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项目融资的贷款看重的既不是项目主体的信用能力，也不是投资者的信用能力，而是项目本身的经济强度，即项目投产运营后所产生的现金流量。项目现金收益和当场要偿付的贷款的偿贷比，显然是表征项目经济强度最为重要的指标。只有项目本身所产生的净现金流量足以偿付贷款本金和利息，打开银行才可能同意提供贷款。但就项目融资过程而言，这一现金流量只是预测值，能否实现将决定于诸多因素。可以说，项目融资成功的标志就在于歌参与方实现了有效的项目风险分配和令人满意的风险管理。
2003年7月底，中海壳牌石油化工有限公司 在广东南海签署近27亿美元的练油石化综合项目的融资协议，此次融资计划刷新了中国乃至亚洲的多项记录。
这一项目的投资结构是这样的：荷兰壳派在合资企业中持有50%的股份，由两家中方国企组成的中海石化投资公司持有50%的股份；在中海石化投资公司中，中海油和广东省投资发展公司分别持有90%和10%的股份。
意大利联合商业银行负责项目的融资结构设计。意大利联合商业银行在项目融资领域地位不断上升，2002年全球排名第11位，尤其在石油石化行业表现突出。此次融资方案设计，包括长达225页的文件，签订的合同总计120多份，并采取了“发起人担保逐级降低”的创新贷款模式。通过一揽子计划来进行如此巨大的项目，又在贷款模式上突破传统形式，我国尚无先例，对投资方和银行来说，都是一个极具风险的项目。
在竞标的国内银行中，中国工商银行、国家开发银行以及中国银行组成牵头行银团，享有19.77亿美元等值人民币和美元贷款资格，包括人民币资本贷款、人民币备用贷款、美元在岸商业贷款三种形式；在参与竞标的17家海外商业银行中，澳新投资胡言、意大利联合商业银行、日本东京三菱银行、日本三井住友银行、汇丰银行等8家银行中标，赢得了其余7亿美元的融资额度。其中3亿为无担保商业贷款，利率随担保程度变动；另外4亿为出口信贷机构提供的贷款，还贷期限相对更长，利率水平介于LIBOR加上20个基点以及25个基点之间。
由于项目融资方式对发起人的资产负债表影响较有限，将使得发起人利用杠杆效应应具备更强的借贷能力，从而为维护项目今后的运作提供了更加宽松的融资空间。对于债权银行来说，一方面对项目发起人的债务追索权降到最低限度，一方面则需要发起人进行担保或提供一定的信贷支持，使得贷款方对信贷风险程度感到满意。而在中海壳牌项目的信用保证结构设计中并未涉及政府担保或强势第三方的担保，仍吸引了实力雄厚的国内外金融机构，关键就在于中海壳牌项目公司在各种涉险因素上进行了深入考察和应对策略的安排，并积极与项目参与各方协调互动，将来自方方面面的风险控制于股掌之间，充分赢得了贷款者的信任，也为项目的成功运营铺设了良好的基础。
首先来分析“发起人担保逐级降低”的贷款模式，这种模式介于完全股东担保贷款和无担保项目融资之间。由于融资额度巨大，若要求股东完全担保，会增加中海油和壳牌在负债方面的分析；而若仅仅采取完工担保的话，由于石化产品不像电力产品那样可签署包销协议，现金流不会太清晰，贷款银行也不愿过分涉险。于是中海壳牌项目采取了这种担保义务逐渐过渡的形式，在项目建设期无现金流时，由发起人对贷款进行全担保；项目建成后，担保比例逐渐下降，担保率分别下降到50%、35%直至零担保，至此股东的担保责任最终撤除。这种新型的担保贷款形式，来自于世界权威项目融资专家的策划，将项目方和贷款方的风险充分考虑在内并进行合理动态分配，构成了项目风险管理的重要部分。
其次来透视项目实施过程中影响其经济强度的各种风险因素以及中海壳牌是如何甄别和控制管理的。
1、政治风险
中国已被国际权威信用评级机构评为BBB，加上南海项目已经获得了国务院的批准，项目的政治风险会比较小，而重要风险则集中在项目本身。此外，世界银行2000年对全球80多个国家1万多个企业有关投资环境的问卷调查显示，我国的治安状况、宏观经济政策的稳定性、取得外资银行信贷等几个方面优势明显，这些因素充分保证了我国项目融资的政治风险可以趋于最小化。中海壳牌项目中我国政府的支持和担保已经淡出，丝毫满意影响融资协议的达成和信用结构的构筑，也从另外一个侧面说明我国投资环境中的政治风险因素不会对项目的经济强度造成显著影响。另外该项目在国内寻找了一个强大的项目合作者－中海油和广东省投资发展公司，并促使国际上多个金融结构组成贷款银团和信誉优良的中介机构参与项目，这种科学合理的产权布局又为可能性本来就不大的国家风险上了双保险。
2、环保风险
环境保护方面的风险与一国的政治风险也是息息相关的。尤其是像中海壳牌这样的石化项目，一招不慎就可能违反环保方面的政策和规定。因此中海壳牌在降低对政治风险度监控权数的同时，格外重视采取适当的方式规避环保风险。中海壳牌石油化工有限公司认真推敲了国家有关环境保护法的规定，研究了项目可能产生的污染及采取的控制措施。尽管向商业保险机构投保环保风险，对项目的保险是有限的，但为了防止万一，项目公司仍坚持在几家保险公司对环保风险投了复合险。
3、完工风险
由于投资数额巨大，中海壳牌非常重视项目加上阶段和试运营阶段的风险，专门聘请专家，建立了完工过程相对量与绝对量两个指标来刻画其特性，并研究了不同损失函数完工工程相对量和绝对量的风险决策及其相应的风险损失，同时对完工风险的主要承担者的选择设计了优化决策模型。这不仅用最先进的数理统计和概率分析技术保证将项目招投标和项目总承包商的筛选提供了科学而便于操作的衡量指标。对于试运营阶段的技术维修和更新的分析，项目公司通过运营应急费、备用贷款和支持贷款等资金渠道来承担，层层把关，尽量做到万无一失。
4、周期性风险
参与借贷的国内外银行联合聘请了国际著名石化咨询公司CHEMICALSTSTEM担任融资的市场与技术顾问，并与项目的工程承包商保持密切联系，在此基础上借贷银团仍将对项目全过程进行跟踪监控。虽然化工咨询公司持乐观态度，认为这一周期将在2005年达到顶点，并且这一周期也将成为25年来最好的一个周期。中海壳牌正是抓住了这一有利时机加快项目上马，未来的周期性风险和市场风险几乎可以忽略不计。
5、金融风险
在利率方面，为在与“中石油”、“中石化”两大巨头和“扬巴一体化”合资项目的竞争中胜出，专门时机的贷款利率随担保程度变动的形式，使还本付息义务与担保义务形成一种有效的制衡，在灵活高效的基础上又不失稳妥性；在汇率方面，因为该项目的收入是人民币单一币种，而银行的贷款却是几种货币，这样任何汇率的变化，都可能影响项目的偿债能力和实际收入。中海壳牌已与中国银行签订远期兑换合同，事先把汇率锁定在一个双方都可以接受的价位上，可以有效预防汇率波动风险。
中海壳牌项目的成功有其必然性，但也包含着一些偶然性，比如由于先天的优势并不需要强大的担保支撑，良好的宏观经济环境弥补了法律环境的不完备性，聘请国外专业机构的中介服务和融资专家解决了市场探索、融资结构和信用结构实际的燃眉之急。因此有必要在以下三个方面有所建树，为涌现更多成功的项目融资搭桥铺路，为适时引导民间资本进入项目融资领域开创良好的局面。
1、强化法律制度保障
项目风险的分配是通过一系列法律协议的安排来实现的，项目融资过程中一个相对全面的法律结构对各方利益的实现至关重要。我国目前在诸如资源开发利用、税收、利润汇出等政策管制方面，促进外国投资的立法方面，公司法和合同法的完善方面，担保法和证券法的初步构建方面初见成效。但在项目融资安排中有大量涉外因素时，常在项目收多个法律框架调整的复杂条件下无所适从，在协调众多利益相关者的利益时，难以解决错综交织的法律适用问题。而且在有关项目融资的特别立法（如制定专门的BOT法，或者特许权协议法）环节和法律创新（如创设“无任适用与否均需付款”合同,如打破传统买卖合同的限制，丰富担保法律制度）环节尚留有大片空白。因此基于现代社会经济与法律密不可分的现实考虑，充分体察项目融资对法律体系健全和创新方面的需求，为其营造更好的法律环境。
2、促进专业担保机构的发展
当前我国商业担保机构的职能大部分由银行和保险公司代行，现存的商业担保公司普遍规模不大，经营分散，基本处于无序竞争的状态。充分利用担保领域已有的人才、信息和资本的优势，整合出一批实力雄厚、信誉良好、技术先进、服务不断创新的专业担保机构，十分迫切。像发达国家的担保公司那样，专业担保机构应能在担保合同履约前，对申请担保人进行调研，出具详实可靠的评估报告和贴切的辅导方案；在担保合同履约后，向贷款银行和被担保企业提交项目完成情况总结，并与被担保企业确立长期合作关系。除了提供借款担保、投招标担保、履约担保等一般服务外，还应不断推出跨越式的创新担保业务。比如中国出口信用保险公司日前尝试性地推出了海外投资担保业务，不仅通过路演向投资者传达了有效信息，还简化了担保的相关手续，适度减少了保证金，开了国内担保机构引导资本输出的先河，为担保业的后来者提供了可资借鉴的方法和理念。
3、培养项目融资专门机构和专家
项目融资专家的主要作用在于提供中介服务，针对投资者和资金需求者双方的要求和特点设计能够平衡双方利益的融资结构和证券产品，推荐优秀的律师事务所、会计事务所和银行等金融机构，为供需双方架起桥梁。尤其在项目风险管理过程中，接受委托，建立各种指标体系及资金结构标准，通过市场调查分析和对国家宏观政策的关注，为防范决策风险提供保证；必要时为管理企业进行机构设置及运行模式的设计，确定项目目标，建立合理的用人机制、激励机制和风险防范约束机制。排名世界前列的投资银行在项目融资领域胜任了融资专家的角色，在推动项目融资进展中发挥了重要作用。而风险防范需要一个动态的完善机制长期推进，我国不断成长中的投资银行有望担任此重任。
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