中美国债招标和预发行制度以及澳大利亚国债市场

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　本文从我国与美国的国债拍卖竞标方式入手，分析了不同拍卖竞标方式的特点，对中美预发行制度进行了比较。　　预发行制度是指对于即将发行的记账式国债（下简称为“国债”）为标的的债券买卖行为。根据2013年3月13日颁布的《关于开展国债预发行试点的通知》，我国的国债预发行交易是指在国债招标日前4个法定工作日至招标日前1个法定工作日之间进行的对将要招标国债的买卖行为。相比于其他发达国家，我国预发行制度起步较晚，在试行阶段与其他国家的预发行制度有许多不同的地方。
　　
　　国债招标制度
　　
　　财政部发行国债有两个主要目的：一是满足财政需求、筹集财政资金；二是调节市场资金流动性。无论是哪种目的，发行国债的定价都是至关重要的问题。对于承销团而言，利率越高越有利，而对于发行国债的财政部而言就刚好相反。当前世界各国的国债发行定价方法主要采取招标发行制度，即拍卖制度。承销团通过对将要发行的国债进行竞价投标，以价优者得的方式对发行的国债进行定价。

　　现阶段世界通行的国债拍卖招标方式主要分为两种：多重价格招标和单一价格招标。多重价格招标是传统招标方式，承销团根据投标利率从低到高排序（或投标价格从高到低排序），按各自中标利率和中标数量承销，直到当期国债发行额度分配完成。在这种招标方式下，各中标承销团的中标利率并不一样。单一价格招标是指承销团根据投标利率从低到高排序（或投标价格从高到低排序），按各自投标数量进行分配，直到当期国债发行额度分配完成，而当期发行国债的中标利率为最高的中标利率。在这种招标方式下，各中标承销团的中标利率是一样的。

　　除了上述两种拍卖招标方式以外，我国对发行期限为关键期限（1、3、5、7、10年）的国债采取混合了多重价格招标和单一价格招标的混合招标方式。对于高于加权平均中标利率的中标利率，采取多重价格招标方式，各中标承销团以中标利率和数量承销；对低于加权平均中标利率的中标利率，采取单一价格招标方式，各中标承销团以加权平均中标利率承销。

　　以上所说的三种招标方式适用于竞争性投标。在竞争性招标之前，会进行非竞争性招标，即竞标者只投标数量，而成交价格服从于竞争性投标中产生的价格。在国债拍卖招标时，发行额度先满足非竞争性招标（数量较少），然后把剩余未分配的额度用于竞争性投标。

　　在国债拍卖招标制度刚刚推出时，美国主要实现的是多重价格招标制度。在此制度中，竞标参与者为了能够保证成功竞标赢得国债承销份额，需要用更高的价格参与竞标。这样的话竞标价格往往会高于市场真实的价格，而中标人可能会因此蒙受损失，产生“赢者的诅咒”。参与者为了避免“赢者的诅咒”，往往会采取较保守的策略，如降低竞标价格或在减少竞标的国债数量，即减少对发行国债的需求。这样反而会加大国债发行的成本，降低拍卖招标的效率。

　　基于上述因素的考虑，当前美国所有的国债拍卖招标制度都使用单一价格制度。在单一价格制度下，中标的参与者都采用最优的价格进行承销，能很好地避免了“赢者的诅咒”的发生，并且能增加国债的需求。

　　但是如果市场需求弹性较小，那么单一价格下造成的损失可能比额外需求增加带来的收入更大，使得单一价格下的总收入可能比多重价格下的总收入更低。因此对于不同的国家和市场，应该具体问题具体分析。例如当美国全部国债都实行单一价格招标方式的时候，日本的国债（除发行期限为40年的国债）都采用多重价格招标的方式。

　　当前我国对10年期（不含）以上的记账式国债采用单一价格招标方式，对1年期（不含）以下记账式国债采用多重价格招标方式，对关键期限（1、3、5、7、10年）的国债采用混合式招标方式。
　　
　　国债预发行制度
　　
　　在国债拍卖中，与其他承销团成员相比，一些大的承销团成员能掌握更多的信息。例如大承销团成员能通过与更多的分销对象和客户进行沟通，掌握更多的市场需求信息，从而在拍卖债券中能利用信息的不对称占据有利的位置。通过单一价格招标制度，国债发行中能有效地防止“赢者的诅咒”的发生，刺激国债的需求。但是，对于信息不对称的问题，则需要预发行制度来解决。

　　预发行制度比单一价格投标的历史要长，其出现是为了解决多重价格投标中“赢者的诅咒”的问题。预发行交易有点像债券的远期交易。交易者通过对远期将要发行的国债价格进行判断，并依此为基准进行买卖交易。通过市场买卖双方的力量，预发行交易能形成一个对将要发行的国债相对公正的价格，让承销团在国债招标前了解市场真实需求，从而指导承销商在投标日的竞标。预发行交易拥有类似期货的价格发现功能。

　　同时，预发行制度能使承销团在拍卖前就对国债进行分销，即在预发行交易中卖出将要竞拍的国债。这样在当期国债发行量较大时，可以给予承销商更多的分散持券风险的机会。

　　相对于美国的预发行交易，我国试行的预发行交易时间更短，限制更多。具体而言，主要的差异包括以下几个方面：
　　美国的预发行交易包括了招标前交易和招标后交易，而当前我国试行的预发行交易只包括招标前交易。

　　美国的预发行是指在国债发行公告日到国债发行日之间对将要发行国债的交易行为。在发行公告日和发行日之间会存在国债招标日，即承销商竞标的日子。

　　根据《关于开展国债预发行试点的通知》中的内容，我国试行的预发行交易的时间为国债招标日前4个法定工作日至招标日前1个法定工作日之间。与美国预发行交易相比，我国试行的预发行交易属于招标前交易的阶段。

　　预发行交易有两个主要功能：一是价格发现，二是价格平滑。价格发现功能主要指招标日前，一级市场参与者通过预发行交易了解市场需求，发现市场价格；而价格平滑功能主要是招标日后到国债上市日前，得标的承销商能够通过预发行交易，减少国债得标价格与市场国债的价格差距，降低自身的损益波动。

　　当前我国试行的预发行交易，主要是为了实现价格发现功能，为一级承销团提供价格发现的工具。但因为招标日后不能进行预发行交易，因此承销团只能通过分销或回购的方式来平滑得标国债的价格波动。我国国债从发行公告日到国债实际上市时间跨越较长，通常两到三周，如果行情发生重大变化，会导致招标后持有得标国债的风险增大。因此我国预发行制度定会延长交易时间段，为一级市场提供价格平滑的工具。

　　美国对预发行交易中净买入余额和竞标中的得标额度进行限制，我国对预发行交易中的净卖出余额进行限制。

　　美国国债招标规则中规定，单个竞标者的得标数量不得多于当期发行国债额度的35%减去该竞标者的报告净买入余额，包括国债预发行、远期、期货和本息分离债券的本金部分合并加总的净买入额。这样做的原因是为了防止竞标者在预发行或以当期发行国债为标的的其他市场中大量建立多头头寸，同时在国债竞标中高价投标，从而掌握大量的当期国债头寸，使得空头难以买入该债券以交割从而获利（逼仓）。同时，考虑到预发行交易与国债期货交易的相似性，两者中任何一个市场的集中持仓会损害国债二级市场的流动性，因此对竞标者的得标数量进行了限制。

　　在我国试行预发行的规则中，对国债承销团和非承销团在预发行交易中的净卖出余额进行了限制，规定承销团甲类成员净卖出量不大超过当期国债计划发行量6%，承销团乙类成员为1.5%，非承销团成员不得净卖出。通过对卖空的严格限制，防止对国债价格的故意打压，确保了财政资金募集成本的稳定性。

　　美国的预发行交易适用于各期限的各种券种，而我国试行预发行交易的具体券种有待公布。

　　美国以及其他各国的预发行制度都适用于各期限的国债和其他一些ZF机构债券，而我国在预发行试点阶段，开展国债预发行试点的具体券种需要财政部会同中国人民银行、中国证券监督管理委员会提前公布。

　　预发行交易是多重价格招标制度下的产物，比现行美国实行的单一价格招标的历史要长，而多重价格招标制度下招标结果也对各竞标者的竞标价格更为敏感。当前我国国债招标制度对于不同期限的国债分别实行多重价格招标、单一价格招标和混合价格招标的制度，因此，我国试点预发行交易或将首先运用在在多重价格招标的国债中，即在对1年期（不含）以下记账式国债招标中首先运用。

　　总体而言，我国的国债拍卖招标制度与美国相比各有特点，孰优孰劣不能一概而论。在预发行交易中，我国属于刚起步阶段，通过不断的演变和修正，我国的预发行交易范围定能越来越大，使国债招标制度更加透明和更有效率。

澳大利亚国债统称为Commonwealth Government Securities，大体分为三类：Treasury Bonds，通常指中长期国债（期限从一年期到十五年期不等）；Treasury Indexed Bonds，指数国债；Treasury Notes，通常指短期国债（期限在一年以内）。国际三大评级机构给予澳大利亚主权债务的评级都是AAA。2011—2012财年（澳大利亚财政年度统计从7月1日起，至次年6月30日止），欧洲债务危机继续肆虐，拖慢了全球经济复苏的脚步，在这种大环境下，澳洲ZF依然较好地完成了国债发行的目标。

从澳大利亚官方的最新统计数据来看，截至2013年3月28日，澳大利亚国债总的余额为2674.36亿澳元，其中Treasury Bonds余额2327.98亿澳元，Treasury Indexed Bonds余额176.19亿澳元，Treasury Notes余额170亿澳元，其他种类的ZF债券1900万澳元。
    国债是澳大利亚ZF为财政预算筹资及进行日常现金流管理的有力工具。在2011—2012财年，澳大利亚联储将目标现金利率降低了100个基点，与此同时，十年期国债收益率下降200个基点，创历史新低。国债的表现好于其他以澳元发行的债券类产品。国债与其他债券的利差与经济危机时的水平接近（2008—2009财年）。
   澳大利亚国债存量及2011—2012财年发行数据
   
       
   
    市场监管
    澳大利亚金融管理办公室（Australian Office of Financial Management，AOFM）在联邦ZF的协助下，负责国债的发行和管理。AOFM的主要职能包括：通过发行ZF债券，筹集财政预算所需资金；通过短期的借款和投资等操作，管理澳大利亚ZF日常的现金流量表；配合ZF的政策目标，投资于相应的金融资产；在风险可承受的范围内，管理债券和金融资产的投资组合；为澳大利亚的财政金融体系提供有力支持。
    AOFM通过内部六个分组来履行职责，这六个分组分别是：财政服务、金融风险管理、投资者关系、报告及信息技术、金融/结算/公司服务、企业风险管理/合规/稽核。另外，AOFM还通过一些境外援助项目，支持澳大利亚ZF的知识和技能转移，比如为巴布亚新几内亚、所罗门群岛等ZF的债券管理活动提供支持。
    AOFM致力于在可以接受的风险水平下，使得发债成本最小化，同时还要管理由于债券到期带来的再融资风险，着眼点在于成本和风险两个方面。
    要衡量成本，通常来说，计算债券成本的方法有按照权责发生制计量的历史成本法，还有公允价值法。历史成本包括利息支付、已实现的损益、指数国债的资本指数化以及折价/溢价发行的摊销等，但是这种方法不包括未实现的市值损益。公允价值法则考虑了市值变动带来的未实现损益，AOFM的报表使用公允价值法来计量发债成本。
    要衡量风险，就是要看随着时间推移，发债成本的波动情况。当前的发行决策会影响到未来的国债到期结构，从而决定未来每一年需要进行再融资的量。所以AOFM会仔细研究市场状况，积极与投资者沟通，制定年度债券发行策略。策略包括总的发行额度、各种到期期限的发行量占比、每周及每月何时发行等。
    市场特征
    第一，外国投资者对澳大利亚国债需求强劲。近年来，外国投资者持有澳洲国债的比例稳步增加。2007年年初，外国投资者持有约60%的澳洲国债，到2012年6月，这个比例达到75%。
   外国投资者持有澳大利亚国债占比约75%
   
   
       
   
   第二，澳大利亚国债收益率相对较高。根据Wind资讯，2013年3月27日，澳大利亚十年期国债收益率为3.515%，美国十年期国债收益率为1.87%，德国十年期国债收益率为1.36%，而日本十年期国债收益率仅为0.52%。
   十年期国债收益率对比，澳大利亚（上）VS美国（下）
   
       
   
   第三，澳大利亚国债保持着较好的流动性，在2008年7月到2012年6月的四年里，二级市场交易额稳步增长。2011—2012财年，澳大利亚中长期国债月均成交额2500亿澳元，同比增长28%；指数国债月均成交额130亿澳元，同比增长50%。
   中长期国债期货的成交额更是显著高于现货国债。2011—2012财年间，三年期国债期货合约成交额同比增加9%，十年期国债期货合约成交额同比增加13%。
   第四，AOFM有一个借贷机制，当市场参与者需要国债，又没有其他渠道可获得时，可以短期借入中长期国债或指数国债。这种机制增强了中间商的双边报价能力，有助于减少结算环节的失败率，从而提高市场有效性。在金融市场动荡期，借贷机制被更多运用。
   第五，为了管理再融资风险，目前，AOFM倾向于发行较长期国债，不断延长国债到期期限，使得到期期限合理分散，避免扎堆。
   金融危机发生之际，由于投资者对短期资金需求增加，收益率曲线短端的国债品种规模增加。随着这些券种到期，国债市场的再融资风险增大，短期内，平均到期期限和组合久期都将缩短。不过，由于AOFM已经开始采取延长到期期限的发行策略，所以，从中长期来看，未来再融资需求会比较平稳，预计国债组合的久期也会增加。
    发行
    AOFM采用公开投标(competitive tender)和辛迪加（syndication）作为唯一的国债发行方式。2011—2012财年，中长期国债的平均投标倍数是3.02，其中，期限较短的国债投标者多，较受欢迎；指数国债的投标倍数是3.47。
    中长期国债和指数国债的发行
    发行中长期国债和指数国债的一个目标就是为澳大利亚ZF预算筹集资金，另一个目标是支持金融体系有效运作。金融市场参与者把中长期国债、指数国债及国债期货当作其他资本市场工具的定价基准，并通过国债现货和期货来管理利率风险。主权债现货及期货市场越高效，越有活力，则整个金融系统越稳固。
    在2011—2012财年，澳大利亚一共发行了580亿澳元中长期国债，其中大部分与存量国债的到期日一致，这样做的目的在于提高市场流动性，增加国债市场的吸引力。产生新到期日的中长期债券包括2015年10月到期的、2017年7月到期的、2024年4月到期的和2027年4月到期的。这样一来，收益率曲线扩展，包含了十五年期的国债。
    对于中长期国债，AOFM每周两次招标发行，一次是较长期限的，一次是较短期限的，每次招标数量约7亿澳元。在确定发行期限时，AOFM一般会考虑当前市场状况、投资者的需求、相对收益率、提高现有国债品种流动性的目标，以及对到期日结构进行管理以降低再融资风险等因素。
    截至2012年6月30日，中长期国债余额达到2050亿澳元，在该财政年度内增长440亿澳元。当前共有18个到期日，其中有11个到期日的国债存量超过100亿澳元。
    2011—2012财年共发行指数国债21.4亿澳元，指数国债实行每月招标发行，在决定新发行国债的到期期限时，通常考虑的因素包括现有期限债券的存量、相对收益率和当时的市场条件。
    澳大利亚中长期国债存量（2012年6月30日）及发行量（2011—2012财年）
   
   
       
   
    澳大利亚指数国债存量（2012年6月30日）及发行量（2011—2012财年）
   
   
   
       
    短期国债的发行
    短期国债是AOFM管理澳大利亚ZF现金流量的一个工具。当ZF有现金盈余时，通常进行短期投资，使得到期期限与大项支出的时点相匹配。当ZF现金不足，需要筹资的时候，就通过发行短期国债来解决。2011—2012财年，短期国债的存量一直保持在100亿澳元以上，以满足流动性需求。
    特别用途国债
    澳大利亚还发行了澳基础设施债券（Aussie Infrastructure Bonds），用于支持国家宽带网建设项目。这种债券在发行的时候，和其他国债是一样的，并不单独区分，但在预算中是单独列出。2011—2012财年，澳大利亚ZF对国家宽带网项目的股权投资达15亿澳元，都是通过这种债券筹资的。
    二级市场
    澳大利亚国债二级市场主要是场外市场。在场外市场中，经纪商提供中介服务，进行实时报价，提供统一的流动性平台；交易商通过经纪商来完成交易。澳大利亚暂时还没有交易所债券市场。
    在2010年12月，澳大利亚ZF宣布，将促进国债在二级市场的交易。二级市场交易可以为散户投资者提供一个看得见的价格基准，作为投资公司债券的参考，投资者也可以通过国债交易，丰富固定收益产品投资组合。最近两三年，AOFM正在与证券交易所积极合作，推动中长期国债和指数国债在交易所进行交易。预计交易所债券市场将很快建立起来，散户投资者未来可在澳大利亚证券交易所（ASX）买卖上市交易的国债。
    国债期货方面，三年期澳大利亚国债期货合约和十年期澳大利亚国债期货合约在澳大利亚证券交易所上市交易。其中，十年期国债期货合约的合约单位是面值为10万澳元、票面年利率为6%、剩余期限为十年的澳大利亚ZF债券。澳大利亚国债期货的交割方式为现金交割。

       
    数据显示，两者之间的利差在1992年—2013年20年期间均值为27个基点左右，在2002年—2013年10年期间均值在-15个基点左右。2008年3月12日，3年期澳大利亚国债收益率为6.13%，90天银行承兑汇票收益率为8.09%，两者之间的利差低至-196个基点。之后两者之间的利差逐步扩大，至2008年9月底，3年期澳大利亚国债期货收益率为5.06%，90天银行承兑汇票期货收益率为6.38,%，两者之间的利差扩大至-131。如果在这段时间内进行利差交易，则可以实现65个基点的利润。该利差的扩大势头持续了1年多，至2009年6月22日升至163个基点的高点。
    同样，该利差在2009年6月22日达到163个基点的高点之后开始逐步缩小，截至2010年7月1日，该利差缩小至-30，这段期间内利差调整将近200个基点。在这段时间内如果采取反向利差交易的策略，也就是卖出90天银行承兑汇票国债期货，买入3年期国债期货，则可以获利。

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国债期货自去年2月在中金所开始仿真交易以来，已一年有余，我国资本市场对国债期货的期待与日俱增。利率市场化是当前我国金融改革中的重要环节，其对国债期货的推出起到重要作用，而国债期货对利率市场化进程也会有积极的推动意义。本文探讨美国利率市场化进程及与美国国债期货的关系，希望对我国国债期货的推出起到借鉴作用。

      美国的利率市场化始于上世纪七八十年代。在此之前，肯尼迪ZF为刺激经济较大幅度提高了国债发行数量，国债余额上升很快，通货膨胀也有较快上升，使得市场利率开始上扬。而美国自罗斯福新政以来，一直以凯恩斯理论为基础，运用国家调控的手段保证国家经济的稳定发展。为避免银行间的恶性竞争，在凯恩斯理论指导下的银行利率管制相当严格。但自上世纪七十年代以后，利率管制的弊端渐渐显露出来。一方面，优质的银行限于管制无法通过竞争进一步壮大自己，市场经济的优胜劣汰无法在银行业中体现；另一方面，彼时美国正经历石油危机后的阵痛，肯尼迪ZF时期的扩张性财政政策尚未消化，石油危机又带来新的通货膨胀威胁，固化的存款利率已经无法满足普通投资者应对通胀的需要。于是，货币基金、影子银行风起云涌，严重影响了银行吸收存款的能力，造成相当一部分银行出现经营危机，甚至破产。在这样的形势下，利率管制非但无法管控风险，反而对银行业带来了较为负面的影响。七十年代初，美联储部分放松了利率管控限制，比如取消了10万美元以上存款利率有最高限额的规定，并继续提高存款利率的上限等。但是，这些措施并未在真正意义上实现利率市场化，仅是开启了利率市场化的序幕，而存款仍源源不断地从商业银行流出。直到上世纪八十年代，美国才真正完成了利率市场化的改革，标志性事件是1980年3月，美国国会通过的《存款机构放松管制和货币控制法》，规定6年内逐步取消对定期存款利率的最高限。该法律打破了长期以来对商业银行的存贷款利率限制，使经营良好的商业银行具备了市场化竞争的条件，极大地改善了优质商业银行的市场生存环境。至1986年4月，在各类存贷款利率中，除少数大额贷款项目如住宅、汽车外，普遍取消了利率上限。

      在上世纪七八十年代美国利率市场化进行的同时，美国国债期货也于这一时期诞生。全球第一张利率期货合约(ZF国民抵押协会抵押凭证期货合约)由芝加哥期货交易所(CBOT)于1975年10月20日推出，第一张国债期货合约则是由芝加哥商业交易所(CME)于1976年1月6日推出的13周美国短期国债期货合约。之后，CBOT又相继推出了不同年限的中长期国债期货合约。美国国债期货诞生以后，交易活跃，交易量迅速上升。据美国商品期货交易委员会(CFTC)统计，2011年CBOT的国债期货交易量约占到该交易所期货交易量的3/4左右。

      应该看到，美国国债期货自上世纪七十年代中期成功推出，并很快走上快速发展的轨道，与美国利率市场化进程是分不开的，国债期货的推出和利率市场化几乎同步并非巧合。在美国利率市场化进程拉开序幕之后，由于商业银行存贷款利率渐渐放开，利率市场化改革之初，银行存贷利率波动比较剧烈，相应的，国债市场收益率的变动也相当剧烈，市场上对于规避利率风险的要求越来越高。国债期货的推出在此时能够满足市场投资者的需要。在国债期货推出之际，美国利率的市场化尚处于尝试阶段，还远未成熟。市场上国债期货不断增加的交易量和较好的流动性实际上在不断指引着市场对未来利率的预期。在国债期货对未来利率预期的指引下，由于利率尚未完全市场化，各类货币基金和影子银行仍在很大程度上取代了商业银行的作用，这也是在美国开始推出利率市场化措施后的七十年代商业银行竞争力仍未得到显著提升的原因。所以，从某种意义上说，美国八十年代进一步完成利率市场化也是受到国债期货交易的推动。因此，可以认为，一方面，美国利率市场化以后迫切需要国债期货这样的避险工具；另一方面，美国国债期货的成功推出也加速了利率市场化的进程。从这个层面上讲，利率市场化和国债期货的推出应尽量处于同一段时间窗口。这两者对于调控金融货币市场和管控风险能发挥各自不可替代且彼此支撑的作用，因此这两者积极充分地同步推进就显得尤为必要。

      近年来，我国通胀波动较大，未来仍有较高的不确定性，市场上抗通胀的投资渠道较少，民间借贷、影子银行、各类信托产品藉此机会不段涌现并有较快发展。结合当前形势，可以看到，对利率的过分管控已经不再适应优质商业银行的发展需要，利率市场化的必要性毋庸置疑。不过，利率市场化并非一蹴而就。目前，我国的利率市场化已经启动，在此进程中，未来上市的国债期货会对利率市场化的成熟起到积极有效的推动作用。结合国际上的经验，在国债期货上市并稳定运行一段时间以后，我国的利率市场化在国债期货的推动下预计将进一步放开，而推进中的利率市场化又会促进各金融机构对国债期货的避险需求，两者相辅相成，为保证我国金融市场稳定繁荣发挥积极的作用。

路过

谢谢分享

不同期限、类型国债的主要发行方式


   日本国债（Japanese Government Bonds，JGB）是日本ZF为了筹集资金，向投资者发行的、承诺在一定时期向持有人支付利息并在到期或者赎回时支付本金的一种金融工具。除了国债外，日本债券市场还存在大量其他类型的债券以满足不同发行者和投资者的需求，例如地方ZF债、ZF机构债、公司债、金融债、外国债券和一些证券化产品。本文主要从类型、特点、发行和交易等方面对日本国债进行介绍。
   
   
   日本国债的类型
   
   
   发行国债是日本ZF从资本市场募集资金的一种最主要的途径，国债也是日本ZF债务中最主要的组成部分。目前日本国债主要分为三类：一般国债、财政投融资债和其他类型国债。其中，一般国债是ZF为一般性常用支出而发行的国债，包括建设国债、特殊财政赤字国债、重建国债、偿债国债等；财政投融资国债主要是为财政贷款基金融资发行的国债；其他国债主要是为了特定的机构或者对象发行的国债，包括补贴国债、捐助/贡献国债以及针对日本开发银行、核事故损害等发行的国债。
   日本国债类型和存量比例
   
   
   
   从发行角度看，上述国债的区别主要在使用目的、适用的法律条款、议会授权和赎回保证等方面。例如建设国债是在日本公共融资法的允许下，ZF为了公共福利发行的国债，其发行数量需要议会授权，上限一般不超过一般账户预算的规定，并与六十年赎回规则联系，其赎回保证是未来税收；财政投融资国债是为财政贷款基金融资而发行的国债，其最大发行量也需要议会授权，国债收入被分配至与一般账户独立的FILP特殊账户，其赎回保障不是未来的ZF税收，而是未来财政贷款基金（FLF）的偿还。不过从投资角度看，不同类型国债的区别并不大。
   国债发行类型的不同会影响国债的发行数量。例如重建债券的偿债国债的发行量与重建特殊税的收入和每年股票销售利润有关，而偿债国债由于不直接导致国债数量的增加，最大发行数量不需要议会批准，这会使得该类国债的发行效率较高，但当ZF提前发行偿债国债以减缓偿债冲击时需要议会的批准。截至2012年6月30日，在不同类型国债存量占所有国债存量比例中，一般国债比例最高，约占85.17%，财政投融资国债比例次之，约为13.81%，其他国债比例仅约为1.02%。
   
   
   日本国债的特征
   
   
   存量
   下图给出了2000年以来不同类型国债期末存量以及期末国债总存量占当年GDP比重的情况。从图中可以看出，从2000年到2012年，日本国债存量从372.92万亿日元增长到803.74万亿日元，增加一倍以上；其占GDP的比重也逐渐上升，从不到75%达到了目前的171.08%，增加了近1.5倍，甚至高于处于欧债危机中的国家。庞大的日本国债存量，也使得日本ZF难以继续采用财政政策刺激经济发展，日本经济复苏的步伐也非常缓慢。
   不同国债类型分类概览（左轴单位：亿日元）
   
   
       
   
   注：2012年数据截至2012年9月，其GDP为季调后的GDP现价，其余年份为当年年末值。其他合计为所有除了普通国债和FILP以外的所有国债总额。
   期限和付息
   从期限上看，目前市面上的日本国债可以分为五类：短期国库券（6个月和1年期）、中期债券（2年期和5年期）、长期债券（10年期）、超长期债券（20、30和40年期）和只用于零售的国债（3年、5年和10年期）。其中所有的中期、长期、超长期债券和零售债券中的三年和五年期国债都支付固定利率，用于零售的十年期国债支付浮动利率，这些中长期债券每半年付息一次，到期偿还本金；短期国债都属于贴现债券，以低于面值的价格成交，到期以面值赎回。
   持有人比例
   目前日本国债存量非常庞大，维持国债发行的稳定性需要不同类型持有人的比例分配合理。日本国债的持有人主要包括商业银行、保险和养老基金、其他金融中介、金融附属公司和日本银行等金融机构，ZF、家庭、非金融公司等非金融部门以及国外居民和机构等三个部分。其中，商业银行、保险和养老基金和中央银行三个部门持有量居多，截至2012年6月，他们持有国债的比例分别为38.38%、22.16%和10.23%。
   为了活跃日本国债市场交易，吸引各类投资者参与，日本ZF积极采取税收减免等措施，从目前看，日本个人投资者和国外投资者持有比例有逐渐上升的趋势，但也不是很高，平均而言，国内个人投资者持有国债比例在3%左右，国外投资者占10%左右。
   国内个人和国外投资者持有国债数量和比例
       
   
   税收与豁免
   税收主要针对国债的利息收入、资本利得和杂项收入（主要是到期赎回收益）三部分征税，税率依据国债持有人的身份和国债种类而定，有些情况下可以获得税收豁免。
   对付息国债而言，对国内投资者的利息所得以20%的税率征税（2013年1月到2037年需额外征收0.315%的特殊重建所得税），但一些金融机构或者特定国内个人投资者可以享受到一些税收减免；除此之外，仍需对国内机构的资本利得进行征税，而个人投资者无需交纳。对于持有国债的国外居民和机构征收15%的利息收入税（在2013年1月到2037年期间税率为15.315%），但在实际中对在JGB账簿划拨系统中的国债有一些税收豁免条件。此外，一些与日本签订租税协定的国家的外国投资者可能会享受到税收优惠。
   对于贴现国债，主要由国内外的机构持有，按照赎回收益征收所得税。对国内公司而言，通常以公司所得税和地方所得税的形式征收；对于外国机构投资者则以公司所得税形式征收，同时对开设在QFI账户中的短期贴现国债有一些税收豁免条款。另外，在日本没有永久设施的外国公司可以额外豁免公司所得税。
   
   
   日本国债的发行
   
   
   在国债的发行中，财政部（The Ministry of Finance，MOF）和日本银行（Bank of Japan，BOJ）起到重要的作用。其中，MOF负责维持国债的保有期或者利率的平衡，通过一定的分析，例如在险损失分析、与市场参与者会谈等方式规划发行计划，以满足不同投资者的多样化需求，其债务管理的目的在于使中央ZF预算的一般账户和特殊账户具有稳定畅通的融资渠道，最小化中长期融资成本；BOJ接受MOF的委托，登记管理中央ZF预算的一般账户和特殊账户的所有收入和支出，并负责整个国债市场的操作，包括接受竞标，通告竞标结果，发行、登记、接受资金，利息和本金的支付和赎回等工作。在实际操作中，主要通过日本银行的金融网络系统（Bank of Japan Financial Network System，BOJ-NET）连接中央银行和其他金融机构。BOJ-NET包括资金转移系统和国债服务系统，通过BOJ-NET可以完成在线下达拍卖公告、竞标、统计并向MOF报告竞标情况、通告拍卖结果、发行和支付等操作环节。
   日本国债发行计划
   一般来说，日本ZF会在每个自然年年末制定出下个财政年度的发行计划，在不同年份中不同期限国债的发行数额和频率存在差别。制定发行计划的主要出发点包括市场趋势、投资者需求和整个国债平均偿还期限等，但计划在实施时通常也会有微小差别。通常情况下，每年的中长期国债发行次数和额度都比较大，基本每月发行一次，超长期30年和40年国债发行次数相对较少，这反映了市场对不同期限债券的需求不同。此外，为了维持和提高二级市场的流动性，日本ZF从2006年4月开始实施流动性增强拍卖计划，对市场上流动性不足的国债进行增发，目前增发的对象是剩余期还有5—29年的10年、20年和30年期国债。
   日本国债每年发行情况（单位：万亿日元）
       
   
   注：2012年为财政年度的预算数据。
   日本国债发行对象和拍卖方式
   依据不同发行对象，国债的发行可以分为三类：面向市场发行、面向零售投资者发行、面向公共部门发行。其中面向市场发行占每年国债发行量的比重最大，例如在2012财政年度日本ZF计划发行中，面向市场发行占比88.69%，面向零售投资者占比1.72%，面向公共部门发行占比9.59%。
   面向市场发行时，主要有三种不同的拍卖方式：收益率/价格竞争性拍卖、非竞争性拍卖和非竞争性拍卖Ⅰ和Ⅱ。其中竞争性拍卖是竞拍参与者依照MOF提出的发行条款提交竞拍价格和竞拍数量，依据竞拍价格和数量决定发行价格和数量，并分为多重价格拍卖和单一价格拍卖。目前，除了通胀指数债券和40年期债券采用荷兰单一价格拍卖外，其余所有债券均采用多重价格拍卖。非竞争性拍卖与竞争性拍卖同时进行，其价格等于竞争性拍卖的加权平均价格，但对拍卖数量有限制。目前2年、5年和10年期国债不仅可以通过竞争性拍卖的方式发行，也可以通过非竞争性拍卖发行，这种拍卖方式主要是针对中小投资者的。非价格竞争拍卖Ⅰ的价格也等于价格竞争性拍卖的加权平均价格，Ⅱ的价格等于竞争性价格拍卖的加权平均价或者等于荷兰单一收益率竞争性拍卖的最低可接受价格，也对拍卖数量有限制；非价格竞争拍卖Ⅰ与价格竞争性拍卖同时进行；非价格竞争拍卖Ⅱ在竞争性拍卖结束后实施，但只有JGB市场特殊参与者允许采用这两种拍卖方式。
   面向零售投资者时，主要有两种不同过的发行方式：直接面向零售投资者发行和OTC销售系统发行。前者主要是指将用于零售的重建国债（3年、5年期固定利率和10年期浮动利率国债）和重建支持国债（10年期浮动利率国债）通过证券公司、银行等中间办理机构（约1100家）出售给个人投资者；后者是专为零售投资者引入的OTC销售系统，增加个人投资者的投资某些特定期限（2年、5年和10年期）国债的机会。这两种发行方式适用于不同类型的国债，其发行的要求也不同。
   面向公共部门发行是面向日本银行发行。一般依据公共财政法，BOJ不允许认购ZF债券，但其附带条款允许BOJ认购一定数额内偿债国债，并持有到期（这也被称为BOJ Switch）。这是因为BOJ本身可以通过公开市场操作持有大量的国债，如果BOJ持有的国债到期，MOF就被要求发行偿债国债来募集资金，从而导致私人部门货币短缺，又迫使BOJ通过购买私人部门的偿债国债为其融资。为了避免这种迂回，BOJ可以直接认购一定数量的偿债国债，以此来弥补到期国债。
   
   
   日本国债交易市场
   
   
   日本国债的二级市场主要包括交易所市场和场外市场（OTC），其中OTC是主要的交易场所。在OTC中，价格通过协商产生，日本证券交易商协会（JSDA）的一系列交易规则使价格限定在合理范围内。在交易所市场中，价格主要通过拍卖产生，对交易者报出的限价或者市价委托进行撮合成交。目前，在证券交易所交易的上市的国债种类有：2年、5年、10年、20年、30年和40年固定利率国债，并分布在东京、大阪和名古屋证券交易所。国债交易价格的信息可以通过大型交易商、经纪人的经纪商或者JSDA等机构获得。
   交易结算系统
   国债交易结算系统采用日本银行的BOJ-NET系统，该系统负责资金和交易的结算。
   BOJ-NET在1994年开始采用券款对付（Delivery-versus-Payment，DVP）的结算方式，并在2001年采用实时全额清算系统（Real-Time Gross Settlement，RTGS）。伴随着国债结算数量和实时全额清算工作量的增加，该系统也增加了一些标准流行的处理方式。为了减少对手方风险和结算风险，提高交易效率，日本国债市场一方面在2005年5月引入了日本ZF债券清算中心作为国债市场的中央对手方，另一方面对交割期限做了相关的改进，例如自2012年4月23日起，从拍卖到发行或者购买阶段实行T+2结算，并在2012下半财政年度开始检验T+1结算的适用性，计划在2017财政年度开始实施T+1结算。
   主要交易类型
   基于日本国债的交易类型和策略主要有现券买卖、回购（Gensaki）、现券借贷、证券注册利息和本金分离交易（Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities，STRIPS）、预发行交易（When-Issued Transaction）以及利率互换、国债期货、国债期权、国债期货期权等衍生交易。
   STRIPS是针对付息国债的一种交易形式，将国债的利息和本金分开交易，或者将利息和本金重建为新的证券进行交易，这种交易有助于提高债券市场的套利行为，增加国债市场的有效性。在2003年1月以后发行的付息国债（除了15年浮动利率国债、零售国债和10年期通胀指数国债外）均可以采用STRIPS这种形式交易，但只有JGB市场特殊参与者可以提供STRIPS的分离和重建，只有公司（包括信托）可以持有分离证券。
   预发行交易是指在拍卖公告日（通常在拍卖前一个星期）和发行日之间的交易。由于发行期交易反映了拍卖前对新发行债券的需求，因此有助于提高可接受竞价的预测值。对发行者而言，这类交易有利于提高筹资资金的活跃度，并加强了一级和二级市场的联系，降低拍卖过程的不确定性。
   交易市场情况
   从国债二级市场上看，尽管国债交易量自次贷危机后逐渐下降，但仍是交易最为活跃的债券品种。在场外市场中，国债交易量占所有债券交易量90%以上，目前达到了98.81%。除了现券买卖外，现券回购市场和借贷市场的交易量也较为活跃。
   从国债交易者结构看，证券交易商占了其中的半壁江山，交易量目前占全部交易量的47.22%；银行和国外交易者分居二、三位，交易量占比分别为22.45%、9.59%。三类投资者的交易占比达到了近80%，保险公司、信托公司和个人交易量占比较低。
   不同年份场外市场国债交易额及占全部债券交易比重（单位：万亿日元）
   
       
   
   注：按财政年度划分，每年的4月开始，下一年的3月结束。2012年截至11月份。
   不同年份主要类型交易者交易比重
   
       
   注：按财政年度划分。2012年截止到11月份。不同类型交易者的交易量不包括带有回购协议的交易。
   日本国债市场是比较有代表性的国债市场，其发行有规律，程序科学，二级市场交易方式比较丰富，发展相对成熟；同时，随着该市场对国外投资者吸引力的提高，其国际化的程度也逐渐加快，有助于市场的进一步发展。此外，日本国债衍生品市场也有相当规模，在一定程度上增加了债券市场的活跃性和有效性，这也值得我国在发展国债市场时借鉴，取其所长，补己所短。

谢谢了

不喜欢用附件，那样降低了学习效率。而且我认为来这里是为了更好的学习跟交流。

国债期货要上市了哦

讲得很详细 不错

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