央行不救“钱荒”很难达到预期效果

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6月20日，上海银行间利率(Shibor)全线上涨，尤其是隔夜利率更是飙升了超过500个基点，达到13.4%，创下历史记录。很多银行从业人员都不由感慨，见证了中国银行发展史上一个惊心动魄的历史时刻。银行间贷款利率上涨反映了什么问题？对经济有何影响？政策应该如何应对？本文简单讨论一下这些问题。    如何理解过去几个星期央行迟迟不出手？如果结合最近一直强调的“盘活存量货币”，要货币信贷进入实体经济，避免在金融市场空转，就容易理解央行这种行为了。央行希望释放这样一个信号：金融机构需要控制自身风险，否则发生短期资金紧张时，不要指望央行救市。这种政策背后有一定合理逻辑，但笔者认为很难达到预期效果。
    银行间利率是商业银行之间相互借贷的利率，是市场上非常重要的基准利率之一。短期银行间贷款利率(比如小于或等于1个月的贷款利率)反映了市场上短期资金的稀缺程度，高利率代表市场资金紧张。短期利率在短时间内大幅飙升非常不正常，可能反映了市场上短期流动资金突然冻结。比如2008年10月雷曼兄弟倒闭后，金融机构出现恐慌，停止相互贷款，因此美国金融市场上的短期利率突然暴涨。这种状况持续下去，必然造成一些银行等金融机构无法筹集到正常的周转资金而被迫倒闭违约。
    金融市场上短期资金枯竭非常危险，因为这个过程可以自我放大。如果短期资金枯竭造成某个金融机构违约，会加剧市场恐慌和不信任，金融机构间变得更加不愿意相互贷款，加剧市场上短期资金的枯竭。这样的恶性循环一旦形成，后果不堪设想。因此中央银行面对市场短期资金突然枯竭时，往往会向市场注入资金，平息恐慌。比如美联储2008年通过紧急贷款计划向多个短期资金市场注入大量资金，满足市场流动性的需要。
    面对过去两个星期大幅飙升的短期银行间贷款利率，为什么人民银行并没有向市场注入资金，平息市场资金短缺？其实最近中国的银行间短期利率飙升和2008年次贷危机爆发时美国利率上涨的成因不同。美国当时是由于雷曼倒闭违约后造成市场恐慌，引发金融机构间失去信任，短期资金突然枯竭。但中国并没有发生金融机构违约现象，短期资金短缺和利率飙升主要是由于短期资金供求变化造成，而非金融危机造成的市场恐慌。这种情况下，人民银行并没有着急出手救场。
    一般情况下，即使是需求上升造成的短期资金紧缺，央行也有充分理由及时向市场注入资金，帮助利率恢复到正常水平。如果短期资金需求上升造成的资金短缺持续下去，非常可能造成一些金融机构违约，引发市场恐慌，再进一步造成前面提到的金融市场恶性循环。那么如何理解过去几个星期人民银行迟迟不出手？如果结合最近中国一直强调的“盘活存量货币”，要货币信贷进入实体经济，避免空转，就容易理解人民银行的这种行为了。
    最近银行等金融机构通过同业业务大量投资理财等金融产品。由于这些产品回报率高于正常贷款，提高了银行利润。尽管很多理财产品在推销时声称风险极低，这些影子银行信贷其实存在不小风险。有人甚至声称这些理财产品本身就是一种旁氏骗局。这种观点虽然激进，但反映出了目前影子银行中可能存在的风险。中国高层在过去几个月非常重视金融系统中的这种风险，强调防止资金在金融市场“空转”，希望商业银行降低在理财等金融资产上的投资，把资金用于支持投资实体经济的贷款。但面对理财产品的高额回报，事实上很难说服金融机构立刻改变投资行为。
    人民银行这次不救市，被市场理解为释放一个信号：金融机构需要控制自身风险，否则发生短期资金紧张时，不要指望央行救市。这种政策背后有一定合理逻辑，但笔者认为很难达到预期效果：
    首先，这种对金融市场的前期威慑可信度不高。如果真正发生违约、大规模挤兑现象，央行真的会袖手旁观么？显然不会。金融市场作为现代经济最重要的部门，一旦崩溃对整个经济的打击都是致命性的。稳定金融市场是中央银行的重要职责，真正发生金融危机时，央行绝对不会坐视不管。比如美联储在次贷危机和欧洲央行在欧债危机期间的救市行为都是活生生的例子。甚至欧元区协定里有明文规定不会救助某个可能违约的国家，但真正出现可能影响到整个欧元区金融市场稳定的国家债务危机时，欧盟和欧洲央行一样进行了变相救助。因此这种事前的承诺对市场而言，可信度并不高。
    另外，降低杠杆、防止资金在金融市场空转的背后逻辑是认为金融市场中存在长期无法持续的泡沫。控制短期资金类似通过利率政策(提高融资成本)来刺破泡沫。这种政策存在几个弊端。第一，利率升高不仅影响金融泡沫，同样对经济造成负面影响，所以效果并不佳。一个形象的比喻是霰弹打鸟，泡沫和实体经济一起打，无法对金融泡沫实现精准打击。
    第二，利率提高真能刺破泡沫么？不一定。著名货币银行学经济学家伽利(Jordi G ali)最近一篇论文中指出，这种政策甚至会推动资产价格进一步上扬。逻辑很简单，当利率上升时，泡沫资产的回报率也必须随着上升，也就是说资产价格会以更快速度上升，反而进一步吹大泡沫。目前中国内外需求都在减速，经济增长放缓。这种情况下，实体经济的投资和回报都不理想，人为想把资金硬往实体经济中赶，只能是一厢情愿。如果资金只能在金融机构循环，高利率的后果就是泡沫资产价格上涨更快。
    第三，通过短期资金过紧降杠杆也是一种非常危险的政策。银行减少理财产品投资，降低杠杆是一个长期过程。短期内太激进会造成银行或者理财产品违约，可能引发更大规模的金融危机。影子银行本身的市场透明度不高，投资者信心更容易受到波动。市场上一旦出现风吹草动，投资者信心受到打击，挤兑会迅速蔓延。影子银行是中国利率没有实现市场化、存在套利机会的产物。很多理财产品其实是对目前金融市场的有益补充，当然在有泡沫时，也为金融市场增加了风险。长期解决方案仍然应该重点放在利率市场化、发展多维度的金融市场上，让影子银行从阴影中走出来。
    王健(经济学博士，美联储达拉斯联邦储备银行高级经济学家。作者声明：本文仅代表作者个人观点，和任职单位无关)

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易鹏： 钱荒背后是实体荒

最近银行突然闹钱荒，引起社会的普遍关注，但透过现象看本质，这次不是钱荒的钱荒背后实质上是实体经济荒，不进行实体经济的内生增长，金融风险就会日益累积，最终将会出大问题。
　　银行钱荒的一个观察点是6月20日，上海银行间隔夜利率首次超过10%，报13.4440%，飙升578.40个基点； 1周利率也首次突破10%，大涨近300个基点，达到11.0040%。这两个数字说明，中国银行业的资金已经紧张到让人不寒而栗的程度。但跟这轮钱荒恰恰相反的是，前5个月中国货币供应倒是相对宽松。根据两周前央行公布的统计数据，5月份M2（广义货币供应量）的同比增速高达15.8%，新增信贷量仍然很高，人民币存款余额也已经逼近百万亿元的大关，1-5月社会融资规模达到9.11万亿元，比上年同期多3.12万亿元。
　　表面上来看，这两组数据充满矛盾，实质上却有内在的逻辑关联性。一个非常重要的原因是当前实体经济普遍回报率低下，资金不太愿意进入到实体经济中，而是走投机路径玩钱生钱的游戏。于是大量资金在金融机构的操作之下，通过杠杆投资和期限错配套取利差，资金在各个金融机构间循环往复获取利润，大量资金因此空转，利率水平居高不下。这种钱生钱的投机模式，走久了，必然会导致“影子银行”大行其道，也使风险不断积聚。为此，中央ZF的决策层肯定不会对这种充满风险的路径视若无睹，必定会通过不放水的方式，对这种模式予以警示，从而避免风险继续累积。加上在6月份的最后10天里，将有超过人民币1.5万亿元的理财产品到期，因为期限错配导致银行的资金压力出现。
　　由此而见，央行此刻不放水非常有必要，也是一次银行业风险的压力测试。实质上经过这两三天高密度的正本清源，对于这次钱荒的真实原因日益清晰。社会对发生系统性金融系风险的担忧直线下降，对于影子银行的风险日益正视，也开始思考其金融创新的价值，如何把握这个度是一个关键所在。
　　这次的压力测试和不放水，也意味着银行业的好日子再次逼到头，不改变必日益艰难。但面对这种巨大利益调整和压力测试，肯定会遇到既得利益集团尤其是银行业的反弹。他们也许会找出很多理由来反驳不放水，其中引起全社会对银行业信心崩盘的严峻后果将是其中之一。为此，需要给社会讲清楚这次短暂钱荒的真实原因，形成社会对金融稳定的预期。毕竟，不改变当前银行业的“路径依赖”，实体经济难以得到资金支持，中小企业依旧会资金紧张，金融风险的积累会更严重，最终将难以处置。这种决心和魄力还是需要的，相信全社会也会支持这种断腕求生的行为。
　　当然，要想实现金融业的可持续健康的发展，关键还是要回到实体经济的内生增长之上。当前亟需培养新的消费热点，扶持战略性新兴产业，大力发展服务业，推进经济转型升级，扩大实体经济的内需和成长空间。而要想推动这种实体经济的可持续发展，必然要进一步通过简政放权来激发内生动力，通过制度改革来激发城镇化内需潜力。
　　（作者系国家发改委中国城市和小城镇中心研究员）