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雷达卡
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[/url]美国和中国的金融监管框架起始于以零售存款和银行贷款为主要模式的金融中介时代。银行的功能是将短期存款转化为长期贷款，同时向存款人提供流动性。以往经验告诫监管者，这类金融活动必须在严格的安全保护措施下进行，包括准备金要求、存款者保本和最后借款人的设立。没有这些保护，短期存款易受银行挤兑，从而导致金融系统的整体动荡。然而，过去数年来，金融创新导致了建立于这些保护措施之外的短期资金池。这类影子存款与传统存款作用相似，从个人和企业获得短期资金后向借款人提供信用。
在美国，影子存款以货币市场共同基金的形式存在，这类存款资金不受存款保险保护，缺乏资本缓冲，且被给予没有最后借款人的机构。在中国，影子存款为理财产品，即作为传统储蓄存款替代品向市场提供的短期金融产品，绝大多数理财产品没有担保，因此缺乏传统存款的隐含ZF担保。美国和中国传统存款的受限利率水平低于市场当前水平。影子存款的出现为储蓄者提供了便利及与存款相同的感知安全性，并提供了高于传统存款的利率水平。影子存款之所以能提供较高利率回报，是因为其不受银行安全保护措施的限制，这些措施成本高昂。
美国和中国的影子存款已经成为重要的资金来源，特别是在短期融资市场，这些存款也是影子银行体系的组成部分，普通投资者也参与其中。数十年来货币市场共同基金一直被视为相对安全和简单，全球金融危机彻底颠覆了这一看法。商业票据市场的相对小规模损失会酝酿货币市场共同基金的挤兑，导致美国投资者的损失并冻结短期融资市场。
中国影子存款近年来的发展更为迅猛且伴随新信用增长中银行贷款占比的下降。短短数年内，理财产品已经从针对高级投资者的特殊金融产品发展为各大银行均可购买的广泛覆盖所有零售客户的普及产品。理财产品市场的道德风险问题普遍，因为即使是小规模的违约ZF也会通过干预予以避免。因此，市场尚待接受真正危机的考验。美国对影子存款的监管经验有利于帮助引导中国其金融体系向着更健康的方向发展。
美国货币市场共同基金的发展
美国的首只货币市场共同基金创立于1971年，其产生的根源是短期市场利率和受限的存款利率之间的错配。由于1970年代的通货膨胀，短期市场利率突破受限的存款利率水平。储蓄者因此转向购买如美国国债等低风险资产，以获得高于储蓄存款的回报；投资者开始将资金从传统存款撤出，转而购买高回报的类货币证券。货币市场共同基金作为组织此类投资行为的方式为小投资者提供投资渠道。
货币市场共同基金的形成得益于危机期间的两项银行法，即1933年的格拉斯•斯蒂格法案和1927年的麦克法登法案。前者中的Q条例限制银行通过利息支付的方式获取存款且赋予美联储对定期存款设定利率上限的权利。Q条例的背后逻辑是1920年代各银行的存款竞争导致了大萧条中的银行倒闭。设定最高利率可以避免银行向储蓄者承诺不可持续的高利率水平并通过高风险贷款来维持其息差。
另一项促进货币市场共同基金快速发展的银行限制法案是麦克法登法案。该法案最初旨在给予全国性银行与州银行平等的竞争平台。法案出台前，部分州银行允许在州内设立分支，而所有的全国性银行不允许设立分支机构。为了逃避这一限制，许多全国性银行放弃其原有章程，离开联邦储备体系。麦克法登法案试图通过要求州ZF给予全国性银行相同的分支设立权来消除这一竞争劣势。因为大多数州均对州际银行进行限制,而该法案将全国性银行与州银行置于平等竞争的平台，同时也阻止了州际银行的出现，因为全国性银行也要遵守州银行的条例。1956年的银行持股公司法进一步限制了州际银行的出现，该法案禁止银行持股公司跨州收购银行。
货币市场共同基金依照1940年的投资公司法案，以投资公司形式注册，由证券和外汇委员会（SEC）监管，该类基金与传统银行不同，它不受利率限制和跨州监管。监管缺口促使货币市场共同基金迅速发展。之前，对存款利率的监管上限之所以没有出现问题，是因为一般情况下其利率水平高于存款和国债的市场利率。然而1970年代短期利率的上升改变了这一状况，市场资金开始大量流向货币市场共同基金。由于缺乏跨州运作的限制，货币市场共同基金在吸收了来自传统存款的资金后很快发展成为全国性公司。
使银行在与货币市场共同基金的竞争中陷入劣势的监管限制最后被废除。麦克法登法案和银行持股公司法案被1994年出台的里格•尼尔州际银行和分支效率法案所替代。而格拉斯•斯蒂格法案中的Q条例也被1980年出台的存款机构去监管化和货币控制法案废止，该法案在1986年前逐步提高了存款利率的限制水平。1982年出台的《加恩-圣杰曼存款机构法》允许银行以货币市场存款账户形式开展货币市场共同基金的替代业务。
尽管废除了利率和跨州银行限制，货币市场共同基金仍旧快速发展，其发展得益于几项监管优势。首先，货币市场共同基金不需要向联邦存款保险委员会（FDIC）缴纳存款保险。其次，货币市场共同基金不受美联储准备金率的约束。最后，货币市场共同基金无资本充足率要求，从而相对于银行降低其用于维持资本充足率的资金成本。这些优势使货币市场共同基金可以负担比银行传统存款更高的利息。2008年，货币市场共同基金的金融资产规模峰值达到3.76万亿美元，相当于特许存款机构资产总规模的32%。以GDP占比衡量，2008年货币市场共同基金的峰值达到26%，2012年这一数字降低到17%。这些基金最终成为美国经济中短期融资的重要来源。1992年至2008年间，货币市场共同基金的商业票据市场平均占比为35%。货币市场共同基金的三个主要投资者为家庭、基金公司和非金融公司，2012年三者的占比分别为42%、22%和17%。
为了吸引风险厌恶的客户，货币市场共同基金营销时将自己定义为存款替代品。除了提供像银行一样的便利业务，如银行支票书写之外，货币市场基金将每股资产净值列为1$。这一稳定净值给投资者造成假象,使他们认为自身持有的资金不会产生波动。大多数情况下，这一假想与现实相符。即使当货币市场共同基金面临困境时，赞助者也会通常介入、向基金注资保全投资者。货币市场基金只出现过两次明显失败。
1994年，社区银行共同基金成为第一只失败的货币市场共同基金。失败发生的直接原因是一笔ZF债券衍生工具与浮动利率（1994年伊顿公司）的投资。1994年美联储上调利率时，这些票据的价值暴跌，基金失败，每美元价值仅返回94美分。这只基金的发起人丹佛社区资产管理公司无法获得融资来保释基金。由于当时货币市场基金规模较小和强劲的经济基本面，社区银行共同基金很大程度上独立维持了基金运转。
货币市场共同基金的第二次失败发生在主要储备基金——美国历史最悠久的货币市场共同基金。抵押贷款市场的困境导致了主要储备基金的失败。2007年8月，法国巴黎银行从终止了三只投资于抵押贷款支持证券的基金提款，并暂停计算其资产净值。这导致资产支持商业票据利率的飙升，特别是相对于国债利率急剧增加。借助较高利率水平，主要储备基金开始大幅增持商业票据，即货币市场基金风险最高的资产。2008年9月，当雷曼兄弟公司商业票据违约时，主要储备基金遇到了麻烦，其持有的雷曼兄弟的商业票据占其资产的1%，该基金被迫跌破面值。
主要储备基金的失败所造成的恐慌迅速蔓延到其它货币市场基金。货币市场共同基金的大规模快速资金抽逃让人回想起银行挤兑，仅2008年9月15日一个星期，就有3000亿美元撤离。雷曼兄弟倒闭四天后，美国财政部被迫宣布为雷曼倒闭前的所有货币市场基金投资提供事后存款保险。货币市场基金的动荡致使其减持商业票据，从2008年初的37%降低到雷曼兄弟破产后的32%。这导致了商业票据市场的动荡，美联储被要求建立商业票据融资机制（CPFF）以挽救市场。
货币市场共同基金因其易受挤兑造成了美国经济的系统性风险。为了与传统银行争夺存款，货币市场基金必须提供优厚的提款条件。银行存款安全保护的缺乏和允许资金快速撤出是危险的组合。当市场发生负面冲击时，客户都迅速撤出资金，将其转入有存款保险的银行。2008年，这种行为迅速从主要储备基金蔓延到不相关的货币市场基金。货币市场基金的大规模撤出迫使其停止购买新资产并大规模折价出售现有资产。资金从货币市场基金的大规模撤出使依靠货币市场基金的短期融资市场冻结，对实体经济造成了直接负面影响。
图1.美国货币市场基金总资产（1970-2012）
百万美元
百分比（%）
数据来源：美联储；经济分析局；作者自行计算。
2008年货币市场共同基金遇到的麻烦有几点令人深思。一是主要储备基金并没有非法或者高风险行为，该基金只是大量持有监管者所允许的高收益证券；二是主要储备基金自身的小规模损失不仅使自身受到挤兑，还拖累了整个货币市场共同基金行业，这与1994年社区银行的有限违约截然相反。投资者的这种过激反应只能解释为2008年货币市场基金的经济相对规模增长及雷曼兄弟倒闭后对经济和金融安全性的普遍忧虑。
至今为止货币市场基金的改革努力尚浅。2010年5月，美国证券交易委员会（SEC）修订了货币市场共同基金的有关规则，希望能提高其资产组合中现金等价物的比例，减少其资产组合的最大加权平均期限，提高其投资组合的信用质量并进行月度披露及设计基金流动性的有序清算。本文写作过程中，一系列更深入的改革仍在监管者内部讨论，如针对货币市场基金流动净资产值的要求等，类似措施尚受产业利益群体的反对。多德弗兰克法案中的规定使缓慢的改革更令人担忧，该规定限制了美联储和美国财政部建立特殊融资机制来保护货币市场共同基金和商业票据市场。
中国理财产品市场的发展
理财产品在中国属于金融创新的产物，将不同金融资产打包后销售给零售或公司消费者。理财产品均为短期，大多数与美国货币市场共同基金投资的资产类型相同，如商业票据、短期债券、银行间借贷、回购协议等。不同于美国货币市场基金，中国的理财产品还投资于风险更高的资产，如房地产、基础设施、股票和长期债券。尽管投资结构有所不同，理财产品仍旧与货币市场共同基金类同。理财产品流动性小于货币市场共同基金，因其为封闭性，有明确的期限且不可支用。然而，绝大多数理财产品本质上仍为短期基金，大约66%的理财产品的期限不足3个月，只有极少数理财产品的期限超过1年。因此，理财产品对储蓄者而言仍是相对具有流动性的投资，大多数储蓄者在1年中将自己的资金滚动投入到多个理财产品中。银行将短期产品结构化，以确保其在季度存款-贷款审查时到期，使审查只针对计算银行的正常存款。然而，现实中，这些资金已经不属于传统存款，而成为了类似于货币市场基金的滚动储蓄。
与货币市场共同基金类似，理财产品不受ZF担保。中国又缺乏像美国一样的存款保险体系。然而，传统的银行存款中隐含ZF的强有力担保支持。这在1990年代银行不良贷款担忧出现时ZF向银行体系大规模注资中可以看出。在中国，广泛的认识是，当主要银行陷入危机时，中国ZF会再次介入并保护储蓄者的资金不受损失。大多数理财产品的结构中，至少从理论上使其不受这类直接保护的支持。三分之二的理财产品主体不受保护，这意味着其发行银行在产品违约时不承担责任。85%的理财产品不承诺支付利息。由于理财产品的违约缺乏威胁整体金融系统的条件，这些理财产品不太可能受到ZF的担保支持。因此，投资于理财产品的储蓄者的回报和本金同时面临风险，而传统储蓄者则不需要面对这些风险。
发行在外的理财产品总规模也经历了相似的激增。2008年年末，银行发行在外的理财产品价值接近1万亿人民币。截至2012年底，理财产品总规模达到7.1万亿人民币此外，还有1到1.5万亿由信托公司和经纪人发行在外的非银行理财产品。将二者加和后，当前理财产品规模为GDP的17%，接近美国的货币市场共同基金。尽管美国的货币市场共同基金在危机有所减少和趋平，中国的理财产品仍增长迅速。
理财产品投资于相对多元化的资产中。根据Wind数据库的统计，2012年债券市场和货币市场产品吸收了32%的理财产品资金；另有21%投资于银行存款，这些投资于银行存款的资金通常以谈判利率存入其他银行；还有30%的理财产品投资于贷款和其他负债构成的信用产品。银行正是通过这一渠道将贷款证券化并将其移出资产负债表。11%的理财产品直接投资于权益类资产，剩余的理财产品则投资于“其他”类资产，如信托公司、经纪人投资公司和金融衍生品。
短短数年内，理财产品已成为中国经济融资中不可或缺的融资来源。就资产而言，银行发行的理财产品大致相当于信托行业和保险行业的规模，也相当于共同基金行业的两倍有余。理财产品的增长也使得中国经济融资中传统贷款的比例下降。2002年，银行贷款占中国经济中新融资规模的96%。截至2013年第一季度，贷款占比降至52%。
中国理财产品的迅猛增长是一种避开中国较低的存款利率政策的监管套利。中国人民银行对存款利率设置上限，该政策的初衷是对冲大规模外汇市场干预并使银行保持盈利。央行使用人民币购买大量外汇，为了对冲这一干预造成的通胀影响，央行持续升高银行的准备金率，即提高商业银行在央行的存款。为了补偿商业银行的大量低回报存款，央行对存款利率设置了上限，并对贷款利率设置下限，从而维持商业银行的健康息差。该策略导致的利息结果为银行带来了巨大利润。
但是该利率政策对储蓄者不利。过去十年来，大多数时间存款利率都低于通胀水平，使储蓄者的存款实际利率为负。因此中国储蓄者选择其他存款替代品以获得更高的投资回报也不足为奇。在股市不景气和资本管制的双重压力下，传统存款的主要替代品为房地产市场投资和理财产品。由于房地产投资规模较大、流动性不强，理财产品这种类似于存款的投资方式因其流动性和安全性理念而备受追捧。理财产品的购买者中三分之二为个人投资者。
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