中国利率市场再“闯关”

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中国宏源证券宏观分析师 孙海琳 为英国《金融时报》中文网撰稿 2013-07-09 (www.ftchinese.com)
近日中国银行业“钱荒”引发共振，股市大跌。直接原因在于“银行间利率一跳涨，央行就放水救场”的预期落空。按照以往的惯例，央行不会坐视银行间资金断裂而置之不理，然而这一次央行却铁了心资金不放水，似乎要看看“大潮褪去谁在裸泳”。
当前，中国影子银行的业务多靠银行同业负债支撑，而银行在同业项下短借长贷，靠配置流动性较差的非标债权来套利，导致期限严重错配。一旦资金面风吹草动，银行将没有足够的资本金应对。“钱荒”事件，也引发对于利率市场化改革的思考。
体制内利率飙升是利率“闯关”初期的典型特征
改革总要动一些人的奶酪。长期以来，大型国企享受低利率融资，而承载中国90%就业的中小企业却融资困难，其根源在于银行贷款利率的“双轨制”。体制内，银行在存款利率管制下，获得大量低成本存款资金，而在贷款利率不完全放开的情况下只愿面向由国家信用间接担保的大型国企放贷；体制外，市场化的中小企业不得不承受高的资金价格。因为体制内外的资金价格差异，形成了多层次套利体系：部分国企变身影子银行，发放委托贷款来获取利差收益；银行同业间批发零售资金业务快速增长，部分银行短借长贷，利用票据和信托收益权的买入返售和卖出回购，滚动投资于信用风险资产套利。
利率双轨制的并轨，将会是继价格市场化改革之后最重要的改革，将给中国的经济发展带来巨大的制度红利释放。在中国经济增长的三驾马车——出口、消费、投资中，外国需求不振和贸易纠纷增加以及人民币升值的情况下，出口形势不容乐观；受严控公款消费等因素的影响，消费也难有高的增速；投资在GDP中的比例已经过高（2012年达到72%）。靠什么继续拉动中国经济的增长，靠什么来引导中国经济的转型升级，正在考验着我们的智慧。影响出口和消费的因素一般来说是难以控制的，最大的机会来自于投资方式的转变。ZF投资受过高地方债务的制约而难以为继，民间投资将会是未来经济增长的主要拉动力，解决民间融资难的问题将是下一轮中国制度红利释放的关键环节。
将利率并轨与上世纪80年代末价格市场化闯关比较，两者之间有许多相似之处。回顾价格市场化闯关的历史，不难发现，价格双轨制时，“官倒”盛行，大大小小的ZF机构和国营机构都投身到物资倒卖中，通过职业“倒爷”层层倒腾、将计划内价格的商品倒到市场上按照计划外高价售卖套利。这与将体制内的资金腾挪到体制外套利，其道理是一样的。再看价格市场化闯关过程，从初期的商品供给不足、市民抢购、物价飙升，到后期供给跟上、物价回落、闯关告成，可以总结出价格并轨最终成功的条件：第一、“体制内”商品占比已显著下降，至1989年，生产资料的计划内供给已只占全社会总供给的40%左右；第二、“体制内外”价差已显著缩小，ZF利用1990年前后的经济疲软，逐渐缩小双轨价差，使计划内价格并入市场价格。
目前，利率市场化改革已进入深水区。从以往价格市场化闯关的经验可以得知三点：第一、体制内利率短期飙升是利率闯关初期的典型特征；第二、全社会资金价格在闯关初期会维持一段时间的高位震荡；第三、体制外市场的建立和活化是不引起资金全面回抽和系统性风险的保证。
利率市场化主线：贷款风险自担和激活存款市场
利率市场化的要点是各金融主体经营风险自担。过去，中国的信用体系具有隐性的“国家庞氏”特征，即国家担保银行、中央ZF担保地方ZF和国有企业、地方ZF担保地方大企业。这种隐性信用体系的重要推论是：
第一、体制内的风险要么为零，要么就是无法规避的系统性风险，在中国金融市场对外充分开放以后，一旦发生风险事件，就容易引发国家、银行、企业信用危机的恶性循环。
第二、层层担保、最终由国家背书的信用体系将会阻碍传统产能的及时有效清理。过剩产能清理和部分债务关系解除是一对镜像：一方面，有限的资源从低层次过剩产业中解放出来再进入优质项目和更高层次产业；另一方面，有限的资金从旧有投资形成的债务关系中解放出来进入回报更高的新债务关系中。人力物力财力只有从旧的债务和生产关系中解放出来，才能进入新的债务和生产关系中去。腾笼换鸟是先腾笼子再换鸟，而不是把鸡放进老鹰笼子里。因此，折损部分旧的不良债务关系，正是提升效率并且防止陷入日本式困局的先决途径。在此过程中，难免伴随一定范围内企业破产潮和小银行的信用风险事件。而有效折损旧的不良债务关系的前提，是中央ZF与地方ZF脱钩、国家与银行脱钩。去年底四部委联合公布的463号通知和即将推出的存款保险制度，正是朝这个方向努力的重要步骤。
第三、只有打破国家信用对银行和地方ZF的背书，才能激励银行参与到促进全社会资金有效配置的经济活动中。过去的银行业一直靠扩张规模来盈利，这种模式之所以能成功，是因为只要银行仍在体制内扩张而不参与到中小企业的融资中来，其承担的风险并不因业务的增加而增加，因为实质上是由国家信用担保的。只有破除体制内银行的低风险和高垄断利益的板结化，才能促使银行真正参与到市场竞争中来，从而推进全社会资金使用效率的提高，强化市场的优胜劣汰机制。利率并轨后金融机构的核心竞争力将会是风险控制、流动性管理和提高资金效率的增值服务。
利率市场化的下一步突破口是激活存款市场。价格市场化闯关的经验表明，如果存在资金供给不足，利率并轨必然会导致短期资金面紧张、银行猛烈调整资产负债表的恶性循环，在存款利率理顺之前，金融机构始终面临规范途径资金来源不足的问题。因而，近期的利率闯关实验就伴随着表外债权回归表内、资产转卖和回抽资金扎堆、收益率短期急速上升的银行间紧张局面。鉴于一次性取消存款利率上限极易导致争抢存款的恶性竞争，笔者认为，试点大额可转让存单市场是一种可能的选择。美日的利率市场化经验表明，这一类市场试点可担当存款市场渐进化改革之任。
流动性凛冬将至
银行体制的市场化改革将影响中国未来的经济发展和前途命运，那些对央行和决策层面对这次资金短缺而袖手旁观大批特批的人，要么是缺乏历史感，要么是对以下共识漠不关心：美联储退出货币宽松政策的开始即标志着全球流动性宽裕时代的结束，而这个时点的市场共识是今年九月份。从康德拉季耶夫长周期来看，每隔四五十年都会有一个由技术创新国引领的全球分工重构，传统产能向一个或几个成本优势国转移。因而当创新的边际进步到了最小的时候，经济周期就在传统产能集中的国家极度放大，这种意义上的产能过剩和债务危机是大萧条在美国发生、地产泡沫破裂在日本发生的根本原因。但是从现代信用货币体制来看，真正能够约束各国央行提供流动性的金汇兑本位制在1973年才正式宣告结束，所以中国面临的全球流动性宽松是前所未有的，因此，中国将要面对的流动性收缩也是没有任何直接历史经验可参照的。
流动性收缩和资产价格下行能导致国家债务危机的必要条件是将银行体系拖垮，其中的关键是商业银行流动性管理和风险控制的能力。如果流动性凛冬将在今年九月到来，那么现在开始学会穿好衣裳或还来得及。

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关键词：Chinese 货币宽松政策 存款保险制度 金汇兑本位制 利率市场化 中国银行业 宏源证券 中小企业 股市大跌 银行贷款