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广发证券：专题研究报告－国债收益率的决定
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国债的供给弹性小、需求弹性大以及投资主体单一化和集中化使得债券收益率主要由需求一方主导。但是
投资主体的需求又是由哪些因素决定？我们认为投资主体的通胀预期以及对经济发展前景判断，资金充裕
程度，以及政策面松紧程度等决定了投资主体的债券投资需求，从而进一步决定了国债收益率水平。
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政策冲击－加息并不必然推高国债收益率
无论是历史数据还是模型运算结果都表明加息对于国债收益率的冲击效应不显著。04 年年末加息之后，国
债收益率反而在05 年下降，而今年7 月和8 月份加息之后，国债市场反而微幅反弹。加息影响不显著的原
因可能是中国的存贷款利率仍然没有市场化，存贷款利率和债券市场利率属于两个不同的利率体系。
短期资金紧张，债市重演9 月中下旬行情？
当前的市场环境和9 月中旬非常类似，准备金率上调、加息预期浓、大盘股发行在即，市场资金紧张，特
别国债也临近发行等。由于市场环境非常类似，而且CPI 仍然处于高位，机构对于债市仍然处于弱市的判
断比较一致，因此，我们认为10 月下旬债市将面临较大调整，其中短债调整幅度将大于中长期债的调整幅
度，11 月初资金将回归充裕，债市有望获得短暂的反弹。
债市拐点到来仍需时日
通胀走势、经济增长前景和银行间资金充裕程度才是影响债市中长期趋势的决定性因素。目前债市难以走
出弱市阴影的主要原因是CPI 仍然处于高位，拐点尚未形成，经济增长前景仍然较好，在这个形势下，虽
然银行间资金仍然较充裕，但是宏观经济基本面仍然不支持债市迅速走出“弱市”。因此，目前判断债市拐
点可能还为时太早，在债市未发生方向性转折的情况下，投资者宜继续保持谨慎态度，继续观察CPI、经
济增速和资金面的变化，等待债市拐点的到来。
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