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被下调评级的主体个数已达到 18 个。对于由此产生的收益率变动，可以从两个角度 进行评价： （1）从个债的角度来看，扣除同期限原有等级收益率曲线的变动后发现， 评级下调的个债收益率平均相对变动幅度为 166BP，明显超过收益率曲线对应的等 级利差。 （2）从整个债市的角度来看，目前各关键期限各等级利差大都不足 50BP， 远低于近期评级下调个债平均相对变动幅度（166BP） 。另外，从历史纵向的角度来 看，目前各关键期限 AA-级位于历史 1/2 分位以上，AA 级仅有 5 年期品种位于历史 1/2 分位以上，AA+级则全部落至历史 1/2 分位以下。 我们按照之前建立的华泰信用债行业分类标准，对发行主体的所属行业进行了 归类。根据最终的行业分布统计结果，近期遭遇评级和展望下调的产业债主体多集 中于钢铁、机械、化工、海运、造纸和造船行业，这些行业的共同特征是行业景气 度较为低迷，产能过剩的现象也相对比较严重。此外，还有部分评级和展望下调主
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1《数据虽利好，债市仍续跌》2013.07 体属于技术门槛相对较低、企业规模较小或是竞争激烈的行业，如纺织、轻工、商 2《资金维稳通胀回升，收益率向上调整》 贸等行业。 2013.07 3《债市数据跟踪：短端继续走强，长端稍 从当前时点来看，我们还难以看到未来企业主动进行产能结构调整，清理过剩 见平稳》2013.07
产能并继而进入到主动补库存阶段的迹象，年内制造业的好转仍难言乐观。产能过 剩行业内企业的信用风险将不断累积，类似的评级下调事件发生的频率或将愈加密 集。从信用风险的角度考虑，我们仍建议投资者回避钢铁、机械、化工、海运、造 纸和造船等行业，但也需关注当中部分行业景气度回升的迹象。同时建议投资者加 强对个债的遴选，注意回避主体的主营业务与光伏、钢材等产品相关的信用债。 根据我们之前的研究结果，同一信用等级中非国有背景主体的产业债相对于国 有背景主体往往表现出更高的信用风险溢价，同时国有企业获得高评级的概率也远 远大于非国有企业。然而在此次评级调低和展望负面的主体当中，国有背景主体所 占比重已明显上升，16 家评级下调主体有一半是国有企业，而展望负面的国有企业 则达到了 18 家，数量上甚至超过了非国有企业。此外，从调整过后的个券收益率波 动情况来看，有成交的国企背景产业债的收益率上行幅度也远远超过了原有评级收 益率曲线的波动幅度。 之前的信用利差数据分析结果显示，投资者在进行行业筛选时更看重的是行业 的垄断性特征，而对于具体行业实际经营状况的关注度相对有所欠缺，同时投资者 在配置个债时看重债券主体的企业所有制属性，甚至超过了对于其财务数据的解读。 我们认为未来随着评级下调的常态化甚至是实质性违约事件的发生，投资者将更加 重视对于行业景气度的判断和个券主体财务情况的分析，债市投资也必然会向着行 业分析的“精耕细作”和企业所有制属性的“一视同仁”方向发展。
从评级下调看债市的转变-信用债评级下调专题报告.PDF
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