（转贴）美元汇率的走势分析

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一、美元疲软的原因 　　 　　自2002年2月以来，美元的贸易加权价格已下跌近30％，其中美元兑欧元的汇率更是下滑40％。从表层看，美元兑世界主要货币汇率不断下滑的原因有四点：(1)强势美元政策的放弃。美国政府公开支持强势美元政策始于1995年初，1995年8月起美元进入了强势时期。布什总统上任以后，政府公开表示美元应由市场决定，并将一定程度地放任美元汇率下调作为其经济班子继减税、降低利率措施之后的又一刺激经济增长的措施。美国政府对强势美元政策的放弃直接导致了市场对美元实际价值的重估和调整。(2)双赤字的不断增加。2002年，美国的贸易赤字已达到4357亿美元，2004年，美国的贸易赤字攀升到6177亿美元，比2003年的4965亿美元上升了24．4％。与此同时，2002年财政年度，美国政府的财政赤字重新出现，达到1578亿美元。到2004年9月底，美国政府的预算赤字超过了4220亿美元，占美国GDP的3．6％。双赤字的不断扩大强化了美元贬值的心理预期；(3)宽松的货币政策。美联储自2001年11月以来连续13次降息，从6．55％一直降至2003年6月份的1％，达到45年来最低点，之后一直到2004年6月才开始提高利率。与此同时，欧洲央行对降息始终持谨慎态度，最低利率(2003年下半年)始终保持在2％的水平，英国则保持在3．5％的水平。美元低企的利率成为市场看空美元的短期因素。(4)各国对美元储备的调整。国际货币基金组织2004．年年度报告指出，2001年美元占世界外汇储备的66．9％，2003年已经降低到63．5％。与此同时，欧元占外汇储备的比例则从2001年的16．7％增加到2003年的19．7％。此外，英国苏格兰皇家银行的一项调查显示(这项调查不包括持有美元外汇储备最多的日本和中国)，在提供储备详细变化资料的56家中央银行中，将近70％的中央银行增加了外汇储备中持有的欧元，52％的中央银行减少了外汇储备中的美元资产。来自国际清算银行(BIS)的数据显示。石油输出国组织(OPEC)成员国持有美元存款的比例已从2001年第三季度的75％降低至2004年底61．5％。毫无疑问，各国减持美元和美国债券，转而买入欧元等其他货币，是为了避免在双赤字下美国经济可能出现的衰退风险，这些调整加大了外汇市场上美元下跌的压力。 　　 　　然而，从深层次看，美元的贬值是世界经济发展不均衡的调整。美国预算和贸易赤字体现了全球经济发展的不均衡。随着“双赤字”的不断扩大，全球经济的可持续增长受到越来越大的挑战。目前美国已经积累了数额庞大的国外债务，其净外债已接近国内生产总值的25％。经常账户赤字现已接近国内生产总值的6％。自2000年起美国经济已变得十分依赖海外的资金流人，据估计，美国每天大约需要吸收18亿美元，才能填补赤字。 　　 　　根据劳森原理(Lawson Doctrine)，如果赤字反映的是高水平的生产性投资而不完全是低储蓄水平，那么它就不成问题。从美国赤字融资的现状看，生产性资金的流入显然不是主流。美国的赤字融资主要是由债券和存款提供资金，并且最大的投资者是外国央行。从2001年底至2004年9月份，外国政府总共积累了1．4万亿美元的官方储备，2002年、2003年及2004年上半年，外国政府为美国累计1．318万亿美元的经常账户赤字提供了5640亿美元资金(43％)。这种资金流入状况存在的不确定因素较多，一旦发生逆转，美元的稳定性就难以持续。因此，美国的双赤字趋势是不可持续的。 　　 　　美国的国外负债还在快速增长，但任何国家都不可能永远负债。1985年初，美国经常项目赤字达到1200亿美元的时候(按现行价格计算大约是今天的1／3，占GDP的比重为3．5％)，世界其他国家停止了对它的借贷，结果导致美元迅速贬值，其贸易加权汇率随后下跌了40％。对美贸易最大的顺差国日本则在《广场协议》的压力下，使日元大幅升值，从1985年高点至1987年低点，美元兑日元下跌了54％，从1985年高点到1995年创出的二战后低点，该汇率下跌了70％。 　　 　　美国加州大学伯克利分校经济学家MaurioeObsffeld和哈佛大学的Kenneth Rogoff最近的研究显示，经调整以反映美国和其他国家贸易状况后，美元必须在当前水平上再下跌20％至40％，美国的经常账户赤字才可能下降到可持续的水平。目前，大部分经济学家认为，美元贬值可以削减美国的经常账户赤字，促进全球经济平衡，使全球经济朝向可持续发展的方向行进。总之，只要双赤字问题不能得到根本缓解，美元的贬值就会继续下去。 　　 　　二、美元汇率的走势 　　 　　(一)美元汇率的短期走势。 　　 　　2005年，美元汇率下跌的趋势将有所好转，原因是：(1)美国良好的经济增长前景。2004．年，美国经济增长4．4％，2005年普遍预测美国经济增长3．5％。虽然比2004年有所放缓，但与刚刚实现周期性复苏的日本和步履滞缓的欧洲(2004年欧洲经济增长率约2％，2005年预测还要低)相比，美国相对良好的经济基本面决定其仍然是2005年全球经济增长的领头羊，从而对美元汇率形成最基础的支撑；(2)美联储的货币政策。2005年3月20日，美联储第7次调升利率，使美国联邦基金利率上升为2．75％，且美联储逐步加息的态度非常明确，预计年底会将利率提升到3．75％至4％。而欧元区继续维持2％的基本利率，且欧洲央行(ECB)无意降息。目前美国的两年期国债收益率约为3％，而德国为2．37％，日本为1．15％。随着美国利率上升，货币政策收紧，2005年，两年期美国国债收益率可能超过4％。美元升息及其预期将使美元资产对外国投资者更具吸引力，投资美国的推动力仍将强劲，有利于美元逐步平稳；(3)各国央行仍将支持美元。持有美元储备最多的是亚洲各中央银行，尤其是日本和中国的中央银行。日本将继续购买大量美国国债，日本自身有庞大的预算赤字，它向债权人支付的利息约为1％至1．5％，而所持美国国债的收益率为3％，因此，这种“利率差价交易”对日本央行依然很有吸引力。此外，对于亚洲各国中央银行来说，持有美元资产并不是一个简单的资产组合问题，还涉及货币、利率以及宏观经济等问题。因此，短期内各央行出于多方面的考虑仍会继续支持美元；(4)美元下跌对减少贸易赤字的效应将逐步显现。汇率变化对贸易的作用一般要滞后两至三年。2005年，美元持续走软对改变贸易赤字的效应至少会使美国的巨额贸易赤字稳定下来，从而缓和美元贬值的压力。 　　 　　(二)美元汇率的中长期走势。 　　 　　从中长期看，减少美国双赤字的途径有三个，一是增加美国的国内储蓄，从根本上改变美国经济依赖海外资金的局面；二是逐步降低美元汇率，使美国的贸易赤字降低到可持续的水平；三是美国减少进口，增加出口。 　　 　　从现实可行性来看： 　　 　　1．增加美国的国内储蓄。美国有三种储蓄途径一家庭、企业和政府，目前看，美国的企业储蓄并不少，但家庭储蓄率一直在1．5％左右，2004年则不到1％，10月的储蓄额只相当于其税后收入的0．2％(20世纪80年代初该比例是10．5％)。然而，美国联邦政府在过去几年中出现的巨额财政赤字才是美国在储蓄方面的重大变化，它既是引发美国从海外借款额大幅跃升的短期因素，也是美元存在预期贬值的长期因素。因此，美国必须显著减少财政赤字才能从根本上减少对外国贷款的依赖。尽管布什总统承诺在他离开白宫之前把美国的赤字削减一半，但布什总统雄心勃勃的财政计划和连绵不断的伊拉克战争，使这种可能性微乎其微。 　　 　　2．逐步降低美元汇率。从实际看，美元贬值对减少美国进口并不是一剂万灵药。首先，美元贬值对减少贸易赤字的效果有限。如从2000年10月到2004年9月，欧元兑美元汇率升值了接近50％，但美国对西欧国家的年贸易赤字扩大了86％。当然，对此也有其他的解释：一是美元贬值对减少贸易赤字有滞后效应，二是美元贬值幅度太小。必须贬值20％～40％才能对减少经常账户赤字真正起到作用。其次，跨国公司内部进行的交易在跨国贸易中所占的比重不断上升。麦肯锡全球研究所(Mckinsey GlobalInstitute)的研究报告称，美国目前约20％的进口属于跨国公司自己的经营战略，而不仅仅考虑汇率因素，如果美元贬值，这类进口未必会相应减少。也有经济学家指出，跨国公司内产品流通占美国出口的1／3，占美国进口接近40％，这种流通受货币汇率变化的影响比较小。再次，美国与中国的贸易赤字占美国贸易赤字总额的1／4(2004年达到26．2％)，鉴于中美贸易具有鲜明的互补性，即使中国改变人民币与美元的汇率，减少对美国的出口，美国仍然需要从其他地区进口同类产品。总的来看，美元贬值对减少美国出口只能起到一部分作用。 　　 　　3．加快美国的出口增长速度。2004年美国的贸易赤字增加到6177亿美元，与此同时进口的增长速度大大超过出口的增长速度，2004年进口增长16．3％，出口增长了12．3％，进口额比出口额高54％。如果要贸易赤字稳定下来，出口的增长速度起码要比进口快50％。若要维持现有的6100多亿美元的贸易赤字，美国的出口起码应增长25％，这基本上是不可能的。 　　 　　从上述分析看，对美国来说，无论以何种方式增加储蓄(且不说它很难做到)，其结果都是减少消费，导致经济增长放缓。而大幅提高出口增长速度亦是遥不可及。因此，美国采取的方式应是大幅降低美元汇率。美元贬值对美国经济的影响不会很大，也不会引发美元崩溃。原因有二：(1)美元作为全球第一位储备货币，必然拥有大量自发持有者。美国具有庞大而开放的信用市场、强大而多元经营的金融机构以及强大影响力的央行。欧洲和日本的金融框架在深度和广度上都不及美国，其央行也缺乏全球影响力。再加上美国强大的经济实力，在可预见的将来，即使美国有非常庞大的预算赤字和经常账户赤字，但就美国作为关键储备货币的地位而言，确实没有其他货币能够取而代之；(2)美国的债务以自己的货币计价，在利用美元贬值刺激经济的同时，它的债务不会膨胀。因此，从中长期看，美元贬值的趋势仍将继续下去。 　　 　　对于汇率与美元正式或半正式挂钩的国家来说，买入美国资产支持美元的行为不应持续。因为随着时间的延长，央行买人美元越多，未来的损失会越大。归根到底，需要降低全球对美国消费的依赖。过度依靠美国市场的国家和地区必须加快寻找其他国外市场，同时加大增加国内需求的努力。否则，国内经济的增长可能会难以持续。

（《经济研究参考》,中国社科院，国家发改委对外经济所,朱东耀，姚淑梅）

[此贴子已经被作者于2005-6-11 6:43:11编辑过]

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关键词：美元汇率 走势分析 Institute 国际货币基金组织 doctrine 汇率 美元