<p>招商证券-太平洋保险新股询价报告12.10 共8 pages</p><p>
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<br/></p><p>太平洋保险集团A 股IPO 拟发行10 亿股,目前正在全国进行询价和路演,对于全<br/>国寿险第三和财险第二的保险公司,我们对其非常关注,本次的询价报告给投资者<br/>一个合理估值区间的参考,我们即将推出公司的深度报告进行全面的分析和阐述。<br/>&#1048766; 太平洋人寿保险市场份额维持在10%以上, 但公司保费收入质量欠佳,内含价值<br/>低和盈利性较差的银保产品和团体寿险占比较高,银保渠道的保费收入占比超过<br/>1/3,利用银行和邮政网点能够比较快速地实现规模扩张,但银行保险保费收入<br/>大部分是趸交形式,在支付银行约2.5%的手续费后的盈利能力相当有限,质量<br/>较好的个人寿险长期保单数量偏低,我们估算精算价值时所采用的新业务倍数也<br/>要相应调低。<br/>&#1048766; 太平洋财产保险是次于人保财险的第二大财产保险公司,机动车保险是保险是公<br/>司规模最大的保险产品,公司的企业财产和工程保险产品具有较强竞争实力,尤<br/>其是船舶保险业务占中国保险行业船舶保险业务市场份额的22.3%。从赔付率和<br/>综合成本率来看,太保财险的成本控制处于行业的前列水平,低于同业。<br/>我们的估值思路如下:<br/>1、 我们对寿险业务采用精算价值法进行估值,采用10%的折现率和30 倍的新业务倍<br/>数,按公司自身假设计算的新股发行前每股精算价值为21.84 元,对应的投资收益<br/>率假设如表1。事实上2006 年公司的投资资产综合收益率为6.1%,2007 年中期上<br/>升至7.1%,考虑到2007 年资本市场的繁荣使得股权投资收益大幅提升,而这种收<br/>益长期来看并不具有稳定性,但随着公司资本规模的扩大和投资渠道的拓宽,我们<br/>认为投资收益率逐步增长至6%并保持稳定的估计是可以达到的,我们在中国人寿的<br/>定价问题上的观点已经得到了市场的认同。根据我们自建模型的测算,如果收益率<br/>从4.1%逐步上升至2013 年的6%,此后保持6%的稳定收益率,折现率10%,税<br/>率25%,对应的有效业务和新业务价值乘以1.39 倍,则每股寿险业务精算价值为<br/>28.9 元。<br/>2、 我们对财险业务采用股利折现模型(DDM)进行估值,2007 年A 股和H 股发行后<br/>总股本为86 亿,假设此后股本数量保持不变,每股股利在2013 年以后保持5%的<br/>稳定增长,根据11.5%的折现率,得出太保集团应占太保财险每股价值为5.3 元。<br/>3、 我们在之前假设的基础上,对发行价格分别增减10%和20%、每年投资收益率增减<br/>10 和20 个基点的情况进行敏感性分析,得出的合理估值区间在32-37 元,我们认<br/>为一级市场的新股申购较二级市场应有20%左右的流动性折价,建议机构申购价格<br/>在26 至31 元之间。</p><p>&nbsp;</p>