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雷达卡
近期由于国债收益率连连飙升，引发市场对于流动性的担忧。另外利率市场化进程的加快也使得市场频有“长期利率抬升将对股市造成下行压力”的声音传出。对此，我们专门撰写这篇专题报告，希望为投资者解惑。
近期长期国债收益率上扬主因并不来自于流动性。长期国债收益率反映的不完全是流动性的变化，也隐含了市场对于经济与通胀的预期。“钱荒”过后长期国债收益率的上升伴随着长短利差的趋势扩大，表明长期国债收益率的快速上行并不完全来自于宏观流动性的因素。经济的企稳、通胀预期的抬升、改革对于风险偏好的抬升与银行自身资产配置结构的变化才是下半年以来长期国债收益率快速上行的更主要的原因，因此不必太过担心其对于股市的负面影响。
到底用什么利率来观察宏观流动性：三个梯队的选择。1）理财产品与票据直贴利率直观地反映了真实的宏观流动性情况。2）短期国债利率能够反映对于宏观流动性的预期。但是在利率市场化与去杠杆背景下，银行自身资产配置结构的变化导致短期国债收益率对于市场情绪反映过于敏感，有时会偏离真实的宏观流动性。3）银行间利率仅在资金处于紧平衡格局时更为前瞻性地反映宏观流动性变化，在资金面较为宽裕时银行间利率更多反映的是偶发性与季节性的资金波动。
短中期宏观流动性的判断：通胀促发“平衡”>“紧”到“紧”>“平衡”的逐步转换，对短中期股市估值造成负面影响。下半年钱荒以来的宏观流动性收紧主因并不是政策，因为“盘活存量”的政策基调在3月底已经确立。钱荒过后政策对于宏观流动性的影响更多是市场情绪，加剧短期宏观流动性脉冲式变动的剧烈程度。整体而言，下半年流动性更多是处于“平衡”的格局，其相对于上半年更紧的主要原因在于热钱的方向发生了转变，而政策面更多希望宏观流动性维持在“平衡”的状况。但是从今年底到明年将是由“平衡”>“紧”到“紧”>“平衡”的逐步转换。一方面，“去杠杆”的基调、热钱的流出、利率市场化的因素相较于今年下半年没有改变，反而可能加剧，另一方面，明年与今年下半年最大的不同在于通胀持续上行，并可能在一季度末到二季度初逐步超过政策容忍上限，这将制约货币政策对冲热钱的力度。政策面将会使得宏观流动性由“平衡”向“紧”转变，名义利率逐步上行，实际利率高位震荡或小幅上行，对短中期股市估值产生负面影响。
长期无风险利率中枢将上移。1）利率市场化下整体社会资金成本将提升。随着存款利率市场化的推进，存款利率中枢将逐步向理财产品收益率靠拢。银行会将其负债成本的提升逐步转嫁，最终造成整体社会的资金成本抬升。2）本届ZF对于货币政策思路有所转变，坚持“中性”的货币政策。相较于过去而言，货币超发下的流动性宽裕将不复存在，M2增速的中枢或将整体下移，资金成本有所提升。
但是无风险利率中枢的上移不一定对长期股市造成负面影响。1）在中国已有的金融市场二元结构下，贷款在社会融资结构中比重持续下降，利率市场化导致的利率中枢上移幅度有限。2）宏观流动性波动的降低将降低风险溢价，有助于形成长期牛市。我国过去习惯于通过宽松的货币政策刺激经济增长，其结果是对经济的刺激作用是短期的，但是通胀对于货币政策是滞后的，由此股市往往迎来的只是短期的狂热，而更多纠结于对滞涨的担忧。未来货币政策转向中性虽然可能提升整体利率中枢，但将降低经济陷入滞涨市的风险，叠加上改革的落地，可能提升市场对于经济中长期的信心，从而降低风险溢价。从美国的经验来看，在70年代末80年代初经济转型期，货币政策导向也发生了转变，M2增速的的中枢与波动区间显著降低，利率中枢显著上移，同时经济在其后五年依然表现较差。但是在货币政策转型与改革的推动下，股市先于经济踏入了长期的趋势性牛市，其股市上涨动力来自于风险溢价的降低带来的估值修复。
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