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国泰君安 2008.1.3 30页
期间行业指数大幅超越大盘，部分水泥股价格续创新高：大盘下调
14%，我们构建的组合“全国经营”—海螺水泥、冀东水泥、华新水泥
涨幅-14%、11%、7%、“区域龙头组合”—赛马实业、天山股份、青松
建化、祁连山涨幅22%、16%、25%、6%；组合涨幅远超越大盘指数。
虽然东北和华北大部份地区价格季节性下调，但华南和西南部分地区
价格涨幅迅猛：两广、海南、四川等地区11-12 月价格上升30-50%不
等，一改以往5-7%左右略微涨幅旧势，共同原因是淘汰落后产能导致
供需产生缺口、议价能力提升。淘汰落后产能提升水泥价格论据显现。
2007 年前11 个月水泥行业收入、利润总额同比增长23%、65%；行
业毛利率、利润率大幅提升至16%、6%的水平，价格的提升有效转化
为利润，行业发展令人振奋。随供需关系继续缓和、余热发电技术应
用，08 年仍可把煤电成本部分转移给下游，毛利率仍将继续提升。
冬季价格走势给我们特别强烈的启示：区域价格走势将因淘汰落后产
能进度而强弱不一，并因2008 年淘汰落后产能加速、区域之间将形成
协同集合效应推升水泥价格，2008 年区域价格走势将明显分化。区域
价格分析成为判断2008 年水泥股票投资价值的关键和逻辑起点。
（1）重庆、成都、广东、广西、海南、湖南、江西、贵州4 季度价格
超出预期；（2）西/东北等地水泥价格季节性下调，但新疆和辽宁表现
尚可；（3）京津唐地区08 年价格存在超预期可能；（4）华东地区08
年将面临诸多转折性变化；（5）河南价格低迷提供并购机构，湖北市
场虽有不确定性但仍尚好；（6）甘肃/宁夏价格08 年仍将高位运行。
基于对目前及2008 年区域价格走势判断，结合我们08 年策略报告中
构建的逻辑，我们推荐“全国经营”“区域龙头”“并购重组”3 个组
合，并认为08 年水泥行业将沿3 条线展开：（1）全国经营产能战略提
升、并购整合、区域价格超预期；（2）区域龙头产能扩张、价格上升、
估值向一线股靠拢；（3）并购重组组合2008 年资产整合预期更为强烈。
事实上我们可以找到水泥股估值相对较高的合理理由，但也并不回避
在全球范围内来看估值相对较高的问题，国内水泥股估值相对较高仍
是较大投资风险所在，但这更多体现为整体A 股估值高估风险。此外，
行业投资风险更多来自于08 年宏观调控比预期激烈影响水泥需求，落
后产能淘汰不如预期、并进而导致价格走势不如预期。
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