改革预期升温 民营医院掀起并购潮

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改革预期升温 民营医院掀起并购潮　　进入2014年以来，ZF对于民营医院扶持政策持续加码，旨在加快社会办医的步伐。随着两会的临近，关于医疗体制改革等民生话题再次成为市场关注的焦点。在医改预期升温以及复星医药等企业加快医院收购步伐的影响下，民营医院股获得资金的青睐。

　　民营医院享政策“红包”

　　民营医院股上涨的主要推动力，归结于国家卫生计生委公布的2014年工作重点。其中提出要加快推进公立医院改革，积极鼓励社会办医。而公立医院的改革将从县级医院“起航”。在去年的基础上，今年将会增加700个试点县。至2014年底全国将会有1011个试点地区。

　　县级医院改革的目标是破除以药补医的现状，在试点县取消公立医院的药品加成。医院收入主要通过增加财政投入和调整医疗服务价格得以补偿。因此摆在县级医院面前的首要目标，就是要提高自身的医疗服务能力。而医院发展所需求的资金支持，如果仅靠ZF对于公立医院的补偿是远远不够的。而如今在市场上，社会资本就热衷于通过合作共建或者参股改制等形式参与到公立医院。华龙证券医药行业分析师石学刚告诉记者，县级公立医院改革提速，将会进一步加速民资进入医疗领域的步伐。

　　除此之外，近两年政策对于民营医院的扶持态度也日渐清晰。给予民营医院在土地、水、电等方面享受与公立医院同样的优惠，而且还提出“非禁即入”措施拓宽社会资本进入门槛。对于身处于政策“蜜月期”的上市公司来讲，收购医院似乎也成为了一种“潮流”。而药企就成为了收购部队中的“急先锋”。

　　恒康医疗于2月10日公告称，受让邛崃福利医院100%股权，打响了马年收购的第一枪。随后复星医药也于2月18日发布公告，子公司拟联手TPG以不超1.93亿美元及所持315.71万股参与美中互利私有化(将持有其48.65%股权)，美中互利为美国医疗健康公司，其经营的和睦家医院和诊所网络已覆盖北京、上海和广州，私有化交易将有利于扩展美中互利在中国境内的高端医疗网点布局。

　　拓宽盈利渠道

　　“药企积极布局民营医院领域，除了政策扶持等外部因素外，医药企业自身也有收购医院的需求。”一位匿名分析师向记者表示道。根据商务部发布的《2012年药品流通行业运行统计分析报告》，显示2012年全国药品流通行业销售总额达1.11万亿，其中医院药房的市场份额接近80%。

　　由此可见，对于医药企业来讲，医院药房无疑成为药品最大的市场所在。药企通过收购医院，达到整合产业链终端，抢占药品供应市场的目的。并且对于药企来讲民营医院能为企业带来丰厚的利润。并且通过收购的方式参与到民营医院的领域，将会降低资金成本和时间成本，提高成功率。

　　以发布2013年年报的恒康医疗为例，公司2013年净利润为16982.7万元，同比增长130.52%。公司将向全体股东10派1送4，为民营医院股业绩打响开门红。而对于此次公司将邛崃福利医院收入囊中，转让方承诺邛崃医院2014~2016年净利润不低于1100万元、1150万元、1200万元，若无法实现，其差额以现金方式进行补偿。

　　两方面筛选概念股

　　民营医院分为专科型和综合型。对于专科型的医院，连锁复制能力是医院盈利成长的关键。品种选择上应该选择品牌具有一定可复制性、业绩稳定增长、并且扩张较快的龙头企业关注，同时还应关注企业内生增长。如爱尔眼科进军美容整形业务，通策医疗布局生殖医学医院等。

　　对于进军综合型医院的企业，上述匿名分析师表示，应该关注企业后期在资金、人才、管理经验上的储备。以及公司近期并购整合的力度。如复星医药，近几年持续布局民营医院领域，整体经营模式较为成熟。并且近期加速布局民营医院，先后收购了广州南洋肿瘤医院、佛山禅城医院等。而恒康医疗虽然只是民营医院领域的“新人”，但是公司整体业务发展明确。公司董事长段志平在2013年业绩说明会上表示，公司未来战略规划仍将致力于肿瘤医院经营。市场预计公司并购整合步伐仍将持续。

　　本周，信邦制药定增事项获得证监会通过，公司拟向张观福等4人定增5767.86万股，以购得其持有的科开医药93.01%股份。市场看好此次收购的原因就在于，科开医药旗下拥有包括贵州省肿瘤医院等多家省内医院。达到公司曲线进入民营医院的目的。有助于进一步增强公司的竞争力。

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　　恒康医疗：打造大健康产业集团，完善产业链布局

　　近日，我们调研了恒康医疗，与公司高管进行了交流。我们认为随着公司在大健康领域布局的不断完善，公司正在由中成药企业向综合性的大健康企业转型，未来市值具备较大上升空间，首次给予“增持”评级。

　　药品业务保持稳健增长，新并购企业贡献弹性。公司药品事业部包括母公司独一味胶囊、参芪五味子、脉平片和前列安通片等独家品种，2012 年4月份收购四川奇力的氯化钠氯化钾注射液、酮洛芬缓释片和咳感康口服液等品种，以及2013 年11 月收购华济药业的中药饮片业务。其中母公司产品2013 年在营销力度加大下同比增长有所加快，预计2014 年在较高基数上有望保持稳健的较快增长。四川奇力方面，旗下氯化钠氯化钾注射液预计今年上半年能够完成新版GMP 认证工作，250ml 和500ml 规格产品目前正在等待CFDA 审批，预计下半年有望正式上市销售，对现有100ml规格产品形成良好补充；酮洛芬缓释片作为目前唯一的24 小时缓释片有望通过替代布洛芬缓释片保持快速增长，咳感康口服液主要用于治疗感冒，该品种在四川的巅峰销售额曾达到6000 万元，后因经营不善目前销售规模很小，公司完成收购后也有望依靠公司营销队伍重回快速增长；华济药业受益于中药饮片行业的快速增长未来也有望保持快速增长趋势。总体来说，我们认为公司药品业务在母公司保持稳健增长，四川奇力完成营销梳理后增长逐步加速，以及华济药业并表贡献业绩弹性的驱动下有望继续保持稳健增长。

　　加强医疗服务业务拓展，打造医疗健康服务集团。医疗服务业务方面，2013年公司已经完成对平安医院(肿瘤治疗中心15 年85%的收益权)、德阳医院、资阳医院和蓬溪中医院和邛崃医院五家医院的收购，上述医院(平安医院除外)作为民营医院，其管理效率高，不存在经营包袱，因而利润率比较高，未来随着医院等级提升、业务规模的扩大以及经营管理的改善有望在2014 年为公司贡献一定业绩弹性；中长期来看，公司目前已打造了专业的医疗服务管理团队，以加强医院管理团队和管理体系建设，随着未来公司继续对医疗服务领域的布局，公司正逐渐转型为专业的医疗服务管理集团。

　　日化和保健品业务有望全面铺开。公司日化产品为去年6 月份推出的独一味牙膏，保健品业务为去年9 月收购三宝堂生物获得的雪蛤软胶囊、蓝莓软胶囊、鹿胎灵芝胶囊3 个保健食品。牙膏业务去年已经在湖南、湖北、甘肃、四川等10 余个省份进行了布局，预计今年会在全国各省进一步铺开；保健品方面，公司产品主要定位于高端市场，该业务板块也实行单独的事业部管理，短期考核目标以市场占有率和铺货率为主。总体来说，我们认为由于2014 年是公司日化和保健品业务全面铺开的一年，公司通过单独考核有利于加强产品的市场覆盖率，从而为公司未来业绩贡献一定弹性

　　盈利预测。我们预估公司2014-2016 年EPS 分别为0.73、1.05、1.40 元，我们认为随着公司在医疗服务、日化和保健品产业的拓展，公司正在由中成药企业向综合性的大健康企业转型，围绕肿瘤药、肿瘤治疗等药品、医疗服务以及医疗器械等产业链的全面布局，公司未来高增长的确定性强，首次给予“增持”评级。

　　股价表现催化剂：实施新的外延式并购

　　风险提示：外延式并购低于预期

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　　复星医药：医疗服务布局持续，成为大型医药集团趋势明显

　　如果私有化顺利完成，公司可以通过对美中互利的私有化，直接控股高端医疗服务机构和睦家医院，深入切入到高端医疗服务领域：本次私有化交易如果顺利完成，复星医药持有美中互利的股权将由现在的17.45%，变为最多48.65%，拥有实际控制权，可以更加深入的参与公司的战略制定及经营方向把握。我们认为本次交易的意义有两点：1)通过增加对美中互利的持股，直接布局医疗服务中的高端医疗服务领域，和公司现有的医疗服务布局进行互补；2)增加对和睦家医院的控制权，对后续的经营、管理、布局均有好处，同时通过增资等方式增加和睦家的资金实力，可以加速其在一线城市、经济发达城市高端医疗服务的布局。

　　受让CML30%股权后，CML成为全资子公司，意义有两个，1)增加了对以色列ALMA公司的股权；2)完善对高端医疗器械销售的布局，使得CML和以色列ALMA协同作用效果更显着：复星医药2013年5月收购以色列ALMA公司切入到高端美容医疗器械领域，其持有股权比例总计52.69%，其中CML持有34.43%，通过收购CML剩余30%的股权，公司对ALMA的持股由52.69%增加至63.02%，进一步增加持有ALMA的股权。同时，CML以高端医疗器械代理为主，11年以来代理业务在收缩，未来成为全资子公司后，可以加速其和ALMA的协同效应，实现对高端美容器械生产、销售一体化的经营管理。

　　看好公司对于医疗服务产业的大布局，发挥自身在投资领域中的优势，抓住民营资本进入医疗服务行业的发展机遇，获取医疗服务中的优势资源。公司在医疗服务板块目前控股型4家医院佛山禅城、济民肿瘤、岳阳广济、宿迁钟吾，此外还有持股50%的南洋肿瘤医院，本次参与私有化的美中互利。我们看好公司持续在医疗服务的布局，定位清晰首先以民营营利性医院为主，以控股型并购为主，获取优势资源。预计未来的3-5年这一板块有望打造成10-15家左右医院，10000-15000张病床数量规模的大板块，未来的5-10年规模还有望进一步扩大，抓住未来中国医疗服务发展的上升期机会。

　　看好公司的长期逻辑——股权激励后，公司业绩可预测性增强；定位以工业发展为基础，大力布局医疗服务产业，控股型资产占比逐步提升，趋势长期可持续；参股型投资收益维持平稳，为主业的快速发展作为重要资金来源支持；持续投入创新药物研发，为提升自身竞争力做储备：公司是一家上市16年的老牌上市公司，利润构成以控股型工业资产、参股国药控股带来的收益、其他投资收益三大块组成。其中扣除非经常性后净利润包括控股型工业资产带来的收益、国药控股作为战略性投资带来的收益两大块，根据报表计算，控股型工业资产带来的净利润贡献占扣非后净利的比重从2010年的21%提升至2012年45%，这一占比提升的趋势还在继续。公司坚持工业主业发展、布局医疗服务、加大创新药物研发的战略定位清晰，估值有望随主业的发展逐步提升。

　　以工业发展为基础，持续投入创新药物研发，为提升竞争力做储备。公司在心脑血管、新陈代谢及消化道、神经系统、血液系统、抗感染主要领域里有11个过亿品种，旗下拥有江苏万邦、重庆药友、锦州奥鸿、湖南洞庭、Alma等重要工业子公司，作为目前工业发展的基础。持续投入创新药物研发，股权激励条件之一为13-15年研发费用不低于制药业务收入比例的4.8%、4.9%、5%。公司两大研发平台成立4年多，研发效率高，成果逐步显现。其中重庆复创为小分子化合物研发、复宏汉霖为生物药以单抗为主的研发平台。目前复创2013年9月13日取得苯甲酸复格列汀1.1类新药临床批件，后续其他小分子药物有望逐步申报。复宏汉霖在研单抗药物抗CD20(利妥昔类似物)单抗、抗HER2(曲妥珠类似物)单抗已经在国内申报临床，后续还有3-5个陆续申报。此外还有大连万春的肿瘤药物研发平台，和高校合作共建研发等提升研发实力的布局。

　　盈利预测与投资建议：公司创新药物研发、控股型收购、医疗服务平台打造战略清晰，发展成大型医药、医疗集团趋势显现，看好持续成长能力，给予买入评级，建议积极配置。预测13-15年的EPS为0.85、1.00、1.21元，鉴于公司投资收益为收购、新药研发提供不断的资金支持，我们认为公司逐步成为医药板块中的主流公司，我们给予14年整体28倍估值，目标价28.00元

　　主要不确定因素。私有化的进度还有不确定性。

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　　信邦制药：贵医集团化发展的资本平台

　　医疗服务板块：贵州省医疗竞争格局较好，依托贵医输出品牌和专家、科开输出资本的发展模式具备强大的生命力和可复制性。

　　内生性增长：(1)收入方面：目前白云医院500张，在建1000张；肿瘤医院700张，在建1000张，二院已经收购成立，乌当刚开业。未来三年医院病床数将从目前的1900增长至4500张(肿瘤医院700张增至2500张，白云500张增至1500张；乌当500张；安顺300张)；(2)净利率方面：肿瘤医院净利润率不足6%，参考同类医院的情况，肿瘤医院是净利润率较高的专科医院，参考独一味收购的四川红十字肿瘤医院、复星医药收购的南洋肿瘤医院情况，其合理净利润率应该在20%，提升空间巨大。

　　外延式增长：贵州省医疗资源相对缺乏，民营资本方面，除了科开几乎没有竞争对手，科开这几年的发展、新建医院的情况来看，依托贵医输出品牌和专家、科开输出资本的发展模式体现了强大生命力。

　　制药板块：5大核心品种入选基本药物，14年开始放量。新版基药目录中，信邦共计17个品种入选，其中益心舒胶囊、脉血康胶囊、银杏叶片、六味安消胶囊、贞芪扶正胶囊等5大主力品种首次入选，14年招标年，基本药物招标启动，预计制药板块15年会有30%的增速。

　　投资建议：重组成功后，预计14-15年净利润分别为1.43、1.79以及2.4亿，目前股价对应14年PE39倍，我们认为医疗服务板块依托贵医输出品牌和专家、科开输出资本的发展模式具备强大的生命力和可复制性，科开成立之初就作为贵医的对外投资平台，借道资本力量，将更具扩张性。其作为医疗服务板块中我们最看好的标的，成长性突出，唯一风险在于资产注入的不确定性。综合考虑风险与收益，我们上调评级至推荐。

　　风险提示：增发尚有不确定性。

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　　爱尔眼科：业务稳步向上发展

　　2014.1.28 爱尔眼科发布2013 年业绩预告，2013 年预计净利润同比增长20-25%，实现归属于股东的净利润为2.19-2.29 亿元，与我们之前的预测一致。

　　医院平稳布局，前期新建医院将逐渐扭亏为盈。(1)亏损大户上海爱尔由于在2013 年初申请到上海市的医保资格，2013 年预计将基本实现盈亏平衡，济南爱尔、南昌爱尔、太原爱尔2013 年也进入盈亏平衡期。(2)未来3 年将有大批医院进入盈亏平衡期。2010、2011、2012 年分别新建6 家、10 家、9 家分支医院，都将逐渐扭亏为盈。(3)2013 年新建深圳、咸宁、黄冈爱尔，收购宁波爱尔、成都爱尔麦格。逐渐覆盖一、二线城市之后，未来公司将逐渐布局三四线城市。

　　非经常性损益-1551 万，2012 年同期-985 万。根据以往经验，我们推测主要是捐赠支出以及赔偿支出。

　　维持“增持”评级。预计公司2013-2015年收入分别增长22.61%、23.54%、24.7%，归属母公司净利润增长21%、34.6%、40.8%，EPS0.52 元、0.70 元、0.98 元。对应现有股价34.01 元PE 分别为65.5 倍、48.7 倍、34.6 倍。DCF 估值分析公司合理价值为33.1 元/股，现在价格34.01 元/股，估值基本合理，鉴于公司未来确定性的成长路径，我们维持“增持”评级。

　　风险提示：医疗事故风险、市场风险、宏观经济风险、政策风险。

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　　通策医疗：口腔医疗业务有望再上新台阶

　　核心观点：

　　对外扩张战略清晰，充分利用核心品牌，挖掘口腔服务潜力公司战略十分清晰，未来将采用多中心发散的模式，口腔医疗服务将依赖杭州口腔医院和昆明口腔医院的品牌，加速布局浙江省和云南省。在浙江省将以杭州口腔医院为核心，在重点地级市、县级市及市辖区等地开设分院，预计3-5 年将新设50 家左右。在云南省，也将以昆明口腔医院为核心，在重点地级市开设分院。

　　现有口腔医院平稳发展，新总部预计在6月营业

　　公司目前主要收入来自杭口和宁口。其中杭口包括老杭口、城西分院，东河门诊和义乌分院，其中老杭口和城西分院占了杭口收入的90%以上，预计2013 年城西分院快速增长，老杭口实现平稳增长。宁口上半年由于搬迁，业绩增速低于预期，但下半年开始逐渐恢复，预计近期增速已恢复正常。此外，昆明口腔医院预计实现30%以上的快速增长。位于方正大厦的新总部预计最晚在2014 年6 月底前开始运营，将为杭口新增牙椅数322 张，未来将成为全国规模最大的口腔医院。

　　IVF 预计今年开始试运行，有望成为另一个利润增长点

　　预计国家对辅助生殖中心(IVF)的批复将在今年3 月重启，公司在昆明和重庆的辅助生殖中心已经获得当地的设置规划，目前昆妇幼正在进行内部装修及人员培训，预计将在2014 年上半年递交试运行申请。目前我国不孕不育率在10%以上，市场供不应求，未来辅助生殖治疗业务有望成为公司另一个利润增长点。

　　盈利预测与投资评级

　　我们预计公司 13-15 年EPS 为0.64/0.77/1.04 元， 同比增长12%/21%/35%。2014 年方正大厦投入运营后，杭州牙椅数量增加近1 倍，按照公司未来3-5 年牙椅设置规划，公司口腔业务有望翻番，辅助生殖业务也有望成为另一个利润增长点，维持买入评级。

　　风险提示

　　新设口腔医院增长低于预期，方正大厦工程进展慢于预期。

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关键词：国家卫生计生委 统计分析报告 医疗体制改革 医疗服务行业 非经常性损益 复星医药 计生委 民生 国家 影响

谢谢lz，很有用