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雷达卡
摘 要: 解答货币政策是否应该干预金融资产价格的膨胀和波动这一问题的一个关键就是要判断一国的金融资产价格与通货膨胀有何关联性。本文运用向量自回归模型实证考察了以股票价格为代表的金融资产价格对我国通货膨胀影响。实证分析表明，我国股票价格的变动对产出缺口存在一定的正面影响，但是这种影响不太稳定，说明我国股票价格通过总需求渠道对未来通货膨胀产生的影响比较微弱。同时，我国股票价格的变动能引起未来CPI和WPI的同向变化，尤其与CPI的关系非常稳定，说明股票价格在一定程度上包含了我国未来通货膨胀的信息。因此，央行可以将金融资产价格作为参考指标，用以帮助判断未来的经济走势和通货膨胀变动趋势，从而充分发挥金融资产价格的指示器作用。
关键词: 金融资产价格; 通货膨胀; 向量自回归模型; 指示器
JEL分类: C22; E31; G10 文献标识码: A
一、引言
货币政策是否应该干预资产价格[1]的膨胀和波动，是一个广受关注且富有争议的问题。解答这一问题的一个关键就是要正确判断一国的资产价格与通货膨胀有何关联性，因为经济增长与通货稳定被认为是中央银行货币政策的主要目标，而且自从九十年代以来随着通货膨胀目标制的兴起和在大量国家的推行，通货稳定甚至成为多数国家唯一的货币政策目标。一般来说，央行主要通过消费物价指数(CPI)、零售物价指数(RPI)或者批发物价指数(WPI)的变化来判断通货膨胀的状况。由于这些物价指数仅仅包含了当前物品和服务价格的信息，而央行主要基于未来通货膨胀的预期来调整和制定货币政策，所以关于CPI、RPI以及WPI未来走势的正确判断至关重要。虽然学术界和政策制定机构的主流观点认为货币政策不应该直接干预股票、房地产等资产的价格[2]，但是资产价格被认为能反应未来商品和服务的价格预期(瞿强, 2001)，而且资产价格的变化也可能会通过财富效应、投资效应以及金融加速器效应影响总需求，并进而影响未来的通货膨胀，所以资产价格的变动在央行货币政策中应该扮演什么样的角色成为了一个被长期关注但仍有待解答的问题。部分学者(Okina et.al., 2000)认为日本经济在二十世纪九十年代出现持久而严重通货紧缩和经济衰退就是因为日本银行在八十年代没有干预资产价格的波动，任由其膨胀和破灭。新世纪以来，美国房地产价格的下降也延缓了美国经济的增长。遍及全球的高科技股票价格在经历快速膨胀后的大幅下跌也反映出了资产价格与实体经济的强烈联系(Ray and Chatterjee, 2000)。
自2001年加入世贸组织以来，我国与全球经济的联系日益紧密，去年年底我国又兑现入世承诺，全面开放金融领域，同时，针对资本市场的股权分置改革也业已完成。从2006年初以来，我国上证与深证综合指数一路飙升，从1000点一直上升到目前的4000多点，在17个月内上升了四倍。与此同时，2007年3月份消费者价格指数(CPI)比2005年12月份高了4.25个百分点，并且从2006年中以来出现了持续上涨。在这样一个经济背景下，央行的货币政策如何面对股市的快速膨胀和大幅波动，是一个复杂而困难的问题。我国资产价格膨胀在总体通货膨胀过程中起什么样的作用也是一个值得探索和研究的问题。
本文采用VAR模型对由股票价格代表的中国金融资产价格与通货膨胀之间的关系进行实证研究，试图对中国的金融资产价格是否会影响通货膨胀，是否包含未来通货膨胀的信息，并进而是否可以作为通货膨胀的指示器的问题作出解答。本文的结构安排如下：在第二节，我们对现有的文献进行回顾和评价；第三节对过去十年来中国的通货膨胀与金融资产价格的变动历史做一个简单的描述；第四节给出实证研究的模型和数据说明，同时对数据的时间序列性质进行了讨论；第五节我们通过向量自回归(VAR)模型的脉冲响应图形和方差分解就中国的金融资产价格变化与通货膨胀的关系进行定量分析；第六节为本研究的结论和政策含义。
二、对现有文献的述评最早研究资产价格与通货膨胀关系的是美国经济学家费雪(Irving Fisher,1911)，费雪提出在通货膨胀测量中应纳入资产价格。费雪提出这一观点的意图是想构建一个能更好地反映包含在交易方程中的价格水平的指数，以指导货币当局确定黄金的价格。费雪的这一思想在随后的半个多世纪中归于沉寂，直到Alchian和Klein在1973年发表了《论一种度量通货膨胀的正确方法》一文，这一思想才又受到重视。Alchian和Klein(1973)认为从理论上来说，代表对当期消费服务与当期产出价格测度的CPI和国民生产总值折算指数就其通常被赋予的作用是不适当的，Alchian和Klein认为问题的重点是测量货币的购买力而不是当前消费品的价格。对于一个最大化终身效用的理性人来说，其面临的货币购买力的变动不仅取决于当前商品价格的变动，而且也取决于未来商品价格的变化。
在随后的几十年中，Alchian和Klein的观点得到了学术界和中央银行经济学家进一步的研究和检验。这种研究主要分为两大类。第一类(Robert Pollack,1989、Shibuya,1992、Wynne,1994、Shiratsuka,1999、Flemming,1999、Goodhart and Hofmann,2000等)致力于设计和构造一种包括当前商品和服务价格以及未来商品和服务价格的跨期生活成本指数(ICLI)，这种价格指数能使家庭在生命周期中购买单位效用的成本最小。由于未来价格无法直接衡量，而资产价格能反应未来商品和服务的价格变动的要求，因此，Robert Pollack(1989)、Shibuya(1992)等人认为构造ICLI时，可用资产的当前价格来代替未来商品和服务的价格，即中央银行应以一个包括资产价格在内的更为广泛的价格指数作为控制目标。
第二类研究主要是检测资产的当期价格的变动能否帮助预测传统价格指数未来的变动。Bernanke和Gertler (1999, 2001)通过基于一个小规模的宏观模型模拟了不同的政策规则，并比较分析了最近美国和日本的货币政策后发现，只有当资产价格能够预示潜在的通货膨胀或通货紧缩时，资产价格才应该受到货币政策的关注。Smets(1997)在Gerlach和Smets(1996)研究的基础上发展了一个由六个方程组成的简单结构模型，研究了未预期到的资产价格变动如何影响通货膨胀预期，其研究结果显示，未预期到的资产价格变动之所以能够影响通货膨胀预期是因为：1) 资产价格的变化可以通过财富效应和对企业筹资能力的影响来直接影响总需求。2) 未来的预期收益会对资产价格产生强烈影响，而未来的预期收益与对未来经济景气、通货膨胀和货币政策的预期有关。因此，Smets认为即使资产价格变动对总需求的影响是有限的，但它们仍包含有关于现在与未来的经济情形的有用信息。这些信息将被用于改善通货膨胀的预测，从而有助于货币政策的制定。
同时，在第一类研究中有一些基本原理上的混乱也在阻碍很多将资产价格纳入通货膨胀测量的讨论。因为将资产价格纳入通货膨胀测量涉及资产价格的运动以某种方式反映未来通货膨胀的信息，即一种资产价格将会随未来商品价格预期的增加而增加。如果这种情况在当前商品价格稳定时发生，那么只针对当前消费价格的货币政策就不能稳定未来商品价格。这种观点促使Shiratsuka和Goodhart与Hofmann等人关注资产的当期价格提前几年预测传统消费价格膨胀的能力。Shiratsuka (1999)运用了不同结构的VAR模型检验了资产价格的信息内涵对通货膨胀的先行指示器作用。研究结果发现，资产价格的波动包含有未来通货膨胀的特有信息。具体来说，在样本期间较早的阶段，资产价格是通货膨胀格兰杰原因的显著性很高，但在20世纪60年代中期以后，其显著性日益降低。Goodhart和Hofmann(2000)对12个国家的CPI通货膨胀方程进行了检验。结果显示，在包括滞后的通货膨胀值、滞后的产出值、广义货币增长率、名义汇率的变动以及名义短期利率的方程的基础上再加进房地产价格和股票价格变动时，平均的可决系数(即回归方程的调整的R2)将会得到改善，并且在自变量滞后期为两年时，调整的R2改善的更为显著。他们的实证结果还显示，房地产价格相比股票价格在预测未来的通货膨胀时是一个更好的指示器。在随后的一篇论文中，Goodhart和Hofmann(2001)在一个简单的后顾式(backward-looking)结构模型中对G7的国家的最优货币政策研究时发现，未来需求状况和CPI膨胀指数也受到汇率、房地产以及股票价格的影响。同时，他们还并以英国为例，发现仅考虑通货膨胀和产出缺口的变化，而不考虑资产价格的变化时，货币政策将会产生一个次优的结果。之所以会得出这样的结论，是因为资产价格不仅包含了未来总需求的有用信息，而且忽视资产价格会致使分析货币政策的经验模型出现相当大的偏误，从而货币政策就会基于一个误设的经济模型上。在此基础上，他们通过估计模型推导出来一个由短期实际利率、实际汇率、实际的地产和股票价格加权平均而成的金融条件指数(FCT)，并发现有助于预测样本期内的通货膨胀，是一个有用的未来CPI通货膨胀的指示器。另外，Mishkin(1990)更早期的研究也发现股票价格的收益率差价对直到未来三年的通货膨胀提供了可靠的预测。
除了上述基于工业化国家数据的实证研究外，Ray和Chatterjee(2000)运用VAR模型对近年来金融资产价格在印度通货膨胀中的作用进行了研究。他们的研究发现以股票价格为代表的金融资产价格虽然不是产出缺口的Granger原因，但却是商品批发价格指数变动的Granger原因，说明了股票价格包含了商品价格的重要信息，可以发挥通货膨胀的先行指示器的作用。而在他们的稳健性分析中却发现，黄金价格和汇率都难以发挥这种指示器的作用。
上述研究的结论显示，一方面，资产价格的变动可以通过财富效应、投资效应以及金融加速器效应来对产出和通货膨胀产生影响。另一方面，股票价格、房地产价格、汇率等资产价格也包含有关于未来实际产出和通货膨胀的信息，但是这种信息的质量和容量会受到宏观经济环境、居民投资组合偏好以及制度安排的影响。所以不同的国家或者经济体中，资产价格与由商品和服务价格指数界定的通货膨胀之间的关系需要具体的经验数据来测定。
三、中国通货膨胀与金融资产价格的历史描述：1997－2006我们要观察中国的通货膨胀或紧缩情况，首先需要选择合适的指标。《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》将通货的膨胀和紧缩定义为物价的持续上升或下降的过程，即认为通货的膨胀或紧缩是一种价格现象，因此，物价指数便成为通货膨胀率指标计算的主要依据。大多数国家主要用消费物价指数(CPI)(或零售物价指数RPI)、批发物价指数(WPI)以及国内生产总值缩减指数等三种物价指数来计算通货膨胀率。我国在2000年以前一直用零售物价指数作为度量通货膨胀的主要指标，2000年后我国统计部门主要以消费物价指数来衡量通货膨胀。人民银行作为货币政策的制定者，他们在人民银行统计季报中除了公布消费物价指数、零售物价指数外，还公布人民银行自己从1994年开始编订的批发物价指数[3]，说明这三种物价指数都是我国货币政策制定的主要依据。图一给出了三种物价指数变化率[4]从1997年1月至2006年12月十年间的月度时间序列。从图中三个价格指数的变动走势我们可以观察到，我国在1998年基本上进入了通货紧缩阶段，因为从98年2月份开始，CPI月同比指数变为负值，期间除了2000年5月至2001年8月为正值外，直到2003年1月CPI月同比指数才变为正值。而且中间的那一小段正值也没有超过1.7，属于可接受的通货紧缩。在这段时期中，零售物价指数和批发物价指数基本上都为负值。从2003年3月开始，三类物价指数开始变正，经济逐渐走出紧缩状态，并在2004年经历了一个大幅的上涨，尤其是批发物价指数在04年9月达到了9.6的高位，但在当年年底开始回落，直到2006年初又开始了新一轮的上升过程。
图1还显示，在整个区间，批发物价指数(WPI)波动幅度最大，序列方差达到13.4。消费物价指数(CPI)和零售物价指数(RPI)波动幅度相对较小，方差只有3.6和3.4。同时，批发物价指数的变化领先于CPI与RPI，表1中我们所计算的相关系数也说明了这一点。WPI与同期CPI的相关系数为0.74而WPI与滞后2期的CPI的相关系数则提高到0.82，这是因为按照人民银行统计季报中的定义，WPI反映的是企业间商品交易价格变动趋势和程度，属于上游价格指数，所以会领先于最终产品的市场价格指数。而CPI与RPI波动趋势非常相似，并且是同步的，因为两者同期相关系数大于滞后一期的相关系数，说明CPI
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