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余云辉：中美汇率博弈的分析和对策
●从人民币升值的那一天起，中国财富就开始了国际化的转移：从中国本土转移到海外。人民币加速升值只是加速这种财富的国际转移
●中国央行采取持续加息、不断提高存款准备金率、加大人民币升值幅度、紧缩银根，使得中小企业难以生存和发展，却仍然抑制不了物价上涨的趋势，通货膨胀压力越来越大
●在人民币快速升值之后，外资的人民币资产一旦选择撤离中国，将更快地、更多地消耗掉中国外汇储备。实际上，人民币的大幅度升值将把中国经济逼进越来越缺乏回旋余地的境地
我国经济的外贸依存度高达70％，外汇储备超过1.53万亿美元，均位居全球首位，海外资本正逐步主导或已主导中国的不少产业，同时，相对应的国内情况是生产和消费结构失衡、环境有所恶化。中美汇率博弈正在中国经济最易于受攻击的情况下拉开了序幕。
中美的汇率和货币政策博弈本质上是一场国与国之间的财富再分配之争。美国实行弱势美元政策、持续降息、推动人民币升值，其目的是将中国民众积累起来的财富转移走，并通过温和乃至动荡的方式，逐步削弱中国经济的核心竞争力。
然而，我们目前的货币和汇率政策对此似乎没有清醒的认识。如果我们被动地契合美国开出来的政策清单，而不是基于对中国价值立场的清醒认识，选择主动、针对性的措施，保卫国家的经济安全和经济成果，如果货币和汇率政策不是从开放的、系统的角度重新评估目前的国际和国内经济局势，从而牢牢把握中国经济发展的主导权和主动权，那么，中国将非常被动。这样的案例在南美、日本和东南亚的金融危机中已经不是第一次上演。
加速升值将产生严重后果
中国位居世界第一的1.53万亿美元外汇储备已成为国际游资的猎物。它让国际猎手们感到极度兴奋。其实，从人民币升值的那一天起，中国财富就开始了国际化的转移：从中国本土转移到海外，主要是美国。人民币加速升值的政策只是加速这种财富的国际转移，并没有解决中国面临的其它问题。
事实上，中国央行客观上在配合着美联储的货币政策。与美联储的货币政策相反，中国央行对应的货币政策是升息、人民币升值、紧缩货币。中国的货币政策在美元的攻势之下疲于奔命，丧失了货币主导权。
中美央行之间政策客观上契合的结果是：美国通过持续降息、美元贬值甚至宣称无限量地提供美元，正逐步消化次级贷款危机，维持物价基本稳定，避免通货膨胀快速恶化；而中国正好相反，中国央行采取持续加息、不断提高存款准备金率、加大人民币升值幅度、紧缩银根，使得中小企业难以生存和发展，却仍然抑制不了物价上涨的趋势，通货膨胀压力越来越大。面对通胀压力和严重的经济结构失衡，某些舆论仍然在进一步呼吁提高存款准备金率、进一步加快人民币的升值。
笔者认为如果继续采取加速人民币升值、提高存款准备金率、简单机械地加息等调控政策，将会导致中国的宏观经济形势进一步恶化。
加速升值会使预期加大
中国经济目前的外贸依存度高达70％，在世界主要国家中首屈一指。2007年底，官方公布的外汇储备超过1.53万亿美元，并且主要投资于美国国债市场。
与此同时，美元资本可以通过投资的方式不断流入中国，阻止美元资本项目流入的防线已经形同虚设。面对这样的国内经济现实，美联储一旦采用泛滥的美元政策，那么中国必然成为美元泄洪的重灾区。
目前，不少专家学者还在呼吁加大人民币升值的幅度，希望2008年度人民币升值10％，同时进一步加息和提高存款准备金率，以便抑制国内的通货膨胀。
这种政策组合实属抱薪救火的做法。中国一年期定期存款利率已从3.87％上调到4.14％，如果人民币升值10％，则海外热钱进入中国的无风险收益率高达14.14％，而美国减息之后的基准利率是3.0％，这是境外热钱的基本成本，海外资金的套利空间达到11.14％。如果对冲基金以保守的4倍杠杆放大进行投机，资金的年化收益率可以高达44.5％以上。巨大的利益诱惑势必导致海外热钱涌入中国。2007年度是人民币大幅升值的一年，却同时又是外汇储备同比大幅增加43％的一年。
升值酝酿金融危机
人民币升值幅度与人民币存款利息之和一旦大于美元资金成本，就意味着人民币升值的过度和存款加息的过度。人民币升值的直接损失不是出口商品减少、没有换到美元，而是中国的1.53万亿美元外汇储备像冰雪一样每天在融化、是国民财富在被弱势美元所蚕食。人民币升值意味着大量海外在华资产在完成国内增值之后可以换取更多的美元，可以在不久的将来轻易地兑换走国家的外汇储备，从而把中国依靠消耗资源和劳动力挣得的财富不断消耗在人民币与美元的这场较量之中。这就是人民币升值的代价。
主张人民币快速升值的学者，往往有意无意地遗忘了中国有1.53万亿美元的外汇储备，也忽略了海外资本已经掌握了巨额的人民币资产。这些已经增值数倍的人民币资产必然会选择在人民币大幅升值到顶峰后撤离中国。人民币加速升值意味着外资回报率的加速提高和外资集中撤离中国时间的提前。在人民币快速升值之后，外资的人民币资产一旦选择撤离中国，将更快地、更多地消耗掉中国外汇储备。实际上，人民币的大幅度升值将把中国经济逼进越来越缺乏回旋余地的境地。届时，一旦金融危机爆发，各类企业股权、债券贱卖给外资机构就成为必然的结局。简言之，中国正在重复着发生过金融危机的国家和地区的道路。
升值助推通货膨胀
根据西方经济学的教条，货币升值可以抑制出口、增加进口，从而可以抑制通货膨胀。但是，这个教条在今天的中国已经不适用，相反，人民币升值不仅难以抑制通货膨胀，反而成为推动通货膨胀的因素。
这是因为中国已经不是一个封闭的经济体，而是一个开放的经济体。
本次中国通货膨胀的形成过程是：
第一阶段，海外资本大量进入中国并主导了对外出口，外商企业的出口额占中国总出口额的60％，同时，海外资本以低廉的价格购买了大量的国内企业股权，此时，逼迫人民币升值既有借口，又十分有利。
第二阶段，人民币开始升值，并形成持续升值的预期，从而，大量投机性热钱通过各种途径涌向中国房地产市场、企业股权市场和股票市场。
第三阶段，央行通过发行票据对冲美元，希望维持人民币升值的节奏。这种公开市场的对冲操作，本质上是把国内企业手中的人民币收上来交给持有美元的海外机构，中国本土企业减少了这部分人民币所对应的发展机会，而以美元换取这部分人民币的海外机构取得了相应的投资机会。从2007年年初到12月12日，央行年内共发行央票3.93万亿元；扣除央行所作的回购交易，2003年至2007年，发行央行票据净对冲流动性约4万亿元；截至2007年10月份，外汇占款已达到12.72万亿元人民币，这同时意味着人民币升值10％，我方的汇兑损失就达到1.272万亿元人民币。在这场对冲交易中，美联储通过发行美元扩大了自己的经济版图，把美元符号变成了实物资产和资源，同时坐拥人民币升值的收益。
第四阶段，美联储推行减息、贬值、宣称无限流动性的美元政策，制造了中国的通货膨胀。央行发行票据对冲美元的公开市场操作，本质上是把国内生产经营机构的资金搬运给了海外机构。由此，一方面造成国内生产经营单位营运资金紧张，民间拆借利率一度高达30％，另一方面海外机构持有充裕的人民币热钱，可以大举投资和收购，抬高了资源和产品的价格。中国金融体系中人民币资源配置的失衡和错配，既制造了有效供给不足的通货膨胀，又制造了成本推动型的通货膨胀。当前，中国的通货膨胀是这二种通货膨胀交叉作用的产物。美元泛滥、人民币升值、公开市场操作误配人民币资源是本次通货膨胀的根源。
人民币升值和紧缩货币政策正对中国经济产生很大的伤害，却恰好可以配合美联储的宏观经济调控目标：继续维持弱势美元、维持低利率和低通胀、承诺提高无限流动性以便顺利度过次贷危机，同时，为未来实行强势美元政策、吸干中国的外汇储备而作准备。
截至2007年12月27日，中国央行总计回笼资金量达到6.94万亿元，其中，通过发行央票和正回购回笼资金5.14万亿元；10次上调存款准备金率回笼资金约1.8万亿元。对冲到期释放的资金量后，央行净回笼资金高达2.63万亿元，比去年增加了约1.38万亿元，相当于每天从市场回笼资金190亿元。在央行加强资金回笼力度的同时，外汇占款却迅猛增加。
导致国内货币调控手段陷于被动
在人民币升值趋势保持不变的情况下，如果降低利率、增加货币供给量，那么，会导致负利率的情况加剧，国内企业和居民的存款会受到更大的损失，通货膨胀将进一步恶化；相反，如果提高利率、减少货币供给量，那么，会导致海外热钱套利空间加大、内资企业的发展机会受到进一步挤压，并给外资收购中国企业和国内资源提供更大的机会，中国经济拉美化趋势会更加严重。后者的政策尽管可能暂时减轻通货膨胀压力，但是，通货膨胀会在未来伴随着金融危机以更加强烈的方式爆发出来。各国经济危机爆发的历史事实已屡次证明这一点。
导致国内外收入分配格局进一步失衡
在加速人民币升值的情况下，国内加息的空间有限，居民和企业的存款可能长期维持在负利率的水平上，使得存款者利益受到损失，从而逼迫部分存款离开银行，形成现实购买力或被迫跟随国际热钱炒作资产价格，从而增大通货膨胀压力。
2007年度CPI达到4.8％，银行一年期定期存款利率是4.14％，活期存款利率是0.72％，居民和企业存款利率就成了－0.66％以上，以2007年10月份38万亿无存款余额计算，负利率使得存款者的损失在2500亿元以上。人民币兑美元是从2005年7月开始升值的，此前，人民币汇率基本维持在8.27左右，之后开始一路升值，并显现加速之势，截止到2008年1月底的中间价达到7.20，升值幅度为12.94％，中国的汇兑损失超过1500亿美元，相当于损失1.2万亿元人民币，超过2006年全年中央财政收入2万亿元人民币的一半以上。
如果2008年度人民币继续升值10％，中国近1.5万亿美元外汇储备相应地贬值1500亿美元，相当于国民财富再次损失1万多亿元人民币。企业和居民的存款损失与外汇储备的汇兑损失之和在1.3万亿~1.5万亿元人民币之间，相当于2006年度中央财政收入2万亿元人民币的65％~75％，也大幅超过了2007年度中央企业创造的利润的总和。上述两项损失的区别在于：负利率造成的存款损失属于国内财富的再分配，美元储备的贬值属于国民财富的国际再分配、属于国民财富流失。这将是我们推行以人民币升值为主的政策的代价。
面对泛滥的美元，英国央行选择了抵抗，而不是迎合。英国2007年11月份生产者指数产出价格较上年同期上升4.5％，为过去16年以来的最大升幅，PPI投入价格较上年同期上涨10.2％。英国银行没有采取紧缩政策，没有加息，没有为泛滥的美元提供纵深推进的货币空间和利益诱导，相反，英国央行选择了对抗，采取了与美联储相同的放松货币的政策，在去年12月6日下调基准利率25个基点，至5.50％，这是该行自2005年8月以来的首次降息。全球性通货膨胀的根源在美国，在于美联储的垃圾美元政策，而不在于中国央行的货币政策本身。因此，英国央行的操作思路值得我们思考和借鉴。
利率汇率调整需资源价格和财政政策配套
中国货币政策的总体思路应该是围绕国内经济发展的目标和经济结构调整的要求，把国内利率政策作为宏观经济调控的主要手段之一。同时，汇率政策应该服务于利率政策，为实施正确的利率政策让路，通过利率、汇率、资源价格体系的互动和调整，达到把国民财富留在国内的目的
中美之间的这场货币较量正在进行之中。中国不应该继续选择退却、不应该继续跟随美联储主席和保尔森的要求迈出步伐。我们应该把握发展经济的主动权和制定政策的主导权，避免陷入国际资本布下的陷阱而难以自拔。
当前，中国货币政策的总体思路应该是围绕国内经济发展的目标和经济结构调整的要求，把国内利率政策作为宏观经济调控的主要手段之一，把汇率政策作为保卫中国经济成果、保卫中国经济版图的主要手段之一，同时，汇率政策应该服务于利率政策，为实施正确的利率政策让路，不应该让汇率政策牵着利率政策的鼻子走，不应该让汇率政策约束利率政策的制定和实施。通过利率、汇率、资源价格体系的互动和调整，达到把国民财富留在国内的目的；同时，通过实施自主的货币政策，迫使美国调整自身的货币政策，形成相对公平的国际经济环境。
具体建议如下：
建议之一：根据通货膨胀率调整存款利率，改变存款负利率的状况，同时，相应地，把人民币兑美元汇率由升值调整为贬值。
中国是一个开放的经济体，制定货币政策必须同时考虑下列四个基本要素及其彼此之间的平衡：利率、通货膨胀率、汇率、美国基准利率或国际游资成本。从理论上讲，最佳的平衡状态应该是：人民币存款利息收入加上或减去人民币贬值或升值所形成的汇兑损益之和，等于国际游资的资金成本。如果其中的某个要素发生变化，那么，可以根据经济环境的具体情况，通过调整另外两个要素或另外两个要素之一来实现新的平衡。根据利率、通货膨胀率、汇率和国际游资成本之间的平衡关系式，可以看出，在维持正利率的前提下，通货膨胀率上升，本币就应该贬值，而不是升值。出现通货膨胀应该成为本币由升值转为贬值的分水岭。
以中国当前的情况为例，2007年度全年通货膨胀率达到4.8%，央行一年期的存款利率应该从目前的4.14%调整到4.8%之上；而美国目前的基准利率是3.0%，可见，如果为了抑制通货膨胀、改变人民币负利率的现状，人民币不仅不应该升值，而应该贬值。
一个国家，没有理由在存在巨额外汇储备的情况下选择外汇贬值和本币升值，更没有理由在出现通货膨胀的情况下继续选择本币升值甚至加速升值。
通过提高人民币存款利率、扭转人民币负利率的局面、适度地对人民币进行贬值，有利于达到以下目的：
首先，人民币贬值可以减少1.53万亿美元外汇储备的汇兑损失。人民币少升值1%，相当于中央银行少损失1200亿元人民币；人民币少升值10%，相当于少损失1.2万亿元人民币。只要中国没有把过多的外汇储备降到合理的水平上，中国就应该阻止人民币升值。
其次，人民币存款由-0.66%利率变为正利率，可以增加储户收入，有利于增加居民的财产性收入，有利于储蓄稳定和物价稳定。
再次，提高利率意味着提高社会资金的使用成本，也意味着提高社会资源的使用成本。中国经济增长方式长期难以摆脱粗放经营的根源在于，包括资金在内的各类资源要素如土地、燃油、矿产、水、劳动力等价格长期低于合理水平。在开放的经济体内，提高资金等各类生产要素价格就意味着把财富留在了国内，同时，也有利于改变中国经济的增长方式。
建议之二：提高国内各类生产要素价格和环境保护要求，使得各类生产要素价格、环保标准与国际市场接轨。
人民币停止升值甚至贬值是保护国民财富的手段，也是促进出口的手段，但容易引起贸易争端。因此，需要通过提高生产要素价格和环保标准来提高出口企业的生产成本，抑制出口的过度扩张。
提高生产要素价格和环保标准才能实行可持续发展，才能从经济杠杆的角度落实科学发展观，才能把财富和资源留在国内，而不是以低价换取美元然后贬值。
正确的宏观调控策略是，一方面持续提高生产要素价格和环保标准以达到国际水平，增加企业的资源成本与环境成本，促使企业转变增长模式，另一方面将人民币由升值转变为贬值，防止出口能力急剧滑坡。把握好人民币贬值与生产要素价格、环保标准提高之间的尺度，这是宏观调控的艺术。在企业经营效率没有同步提高的情况下，提高生产要素价格和环保标准往往会产生成本推动型的通货膨胀，这是推行人民币贬值政策的合理理由。
建议之三：逐步降低存款准备金率，缩小银行存贷利差，以此配合存款由负利率转变为正利率。
我国商业银行存贷款利差是国外银行存贷款利差的2倍以上，不合理的存贷款利差收入形成了商业银行包括在华外资法人银行的巨额垄断利润。这是对国内产业利润的侵蚀，影响着国内产业资本的长期竞争力，因此，提高存款利率、实现负利率向正利率转变并不意味着贷款利率的等比例提高。
一方面银行资本应该向产业资本回吐一部分利润，另一方面中央银行可以通过降低存款准备金率、扩大商业银行贷款业务量来适度弥补其利润损失。同时，适当提高利率意味着增加企业使用社会资金的成本，而降低存款准备金率意味着扩大贷款规模，增加贷款供给，二者之间是一种对冲式的平衡。因此，提高存贷款利率、缩小商业银行存贷款利差政策需要同降低存款准备金率政策之间相互配合，这样才能形成一种平衡型的货币政策。这一货币政策的内涵还在于让有竞争力的企业能够得到相对高成本资金的充分支持，并以市场化的货币政策彻底取代行政性的“贷款窗口指导”。
建议之四：推动资本市场的“市场化”改革，以此配合利率政策和汇率政策的根本性调整。
利率政策的调整主导着汇率政策的调整，但是，利率政策能否得到充分运用并取得预期效果，需要企业直接融资市场化改革的配合。如果企业直接融资继续实行目前低效率的行政审批制度，如果企业缺乏起码的资本自主权、资金成本结构及期限结构的选择权，如果企业仍然缺乏一个高效率的市场化的股权融资市场和债权融资市场作后盾，从而真正解决企业直接融资难的问题，那么，在银行存贷款利率与通货膨胀挂钩从而增加企业的财务成本支出的情况下，一些优秀的企业可能因为股权融资难而成为高利率政策的牺牲品，由此可能导致所谓的“货币政策紧缩过度现象”。这种所谓的“货币政策紧缩过度现象”不是因为货币政策自身欠妥，而是缺乏一个有效率的、“市场化”的资本市场来配合货币政策的实施。从某种角度看，资本市场自身的“市场化”改革是利率政策调整和汇率政策调整的重要条件之一。
建议之五：利率政策和汇率政策的调整需要财政政策的配合。
通过提高利率水平、资源价格和环保标准，将在短期内推动企业生产成本上升，可能造成短期内的物价上涨，形成一定程度上的成本推动型通货膨胀。这不是坏事，相反，一定程度上的通胀可以成为经济结构调整的契机。
这类成本推动型通胀可以改变国内的利益分配格局，避免进一步资源浪费，同时，通过通货膨胀率与利率的挂钩，将人民币由升值趋势转变为贬值趋势，可以避免国民财富的流失。只要财富留在了国内，只要财富没有流失到国门之外，政府就可以利用财政手段进行再分配来解决通货膨胀所产生的问题。把财富留在国内是政府调控经济的物质前提。政府可以通过扩大财政在教育、医疗、环境、社会保障等方面的支出来扩大内需和解决社会公平问题。从这个角度看，不应该把抑制通货膨胀作为最高目标，而应该把防止国民财富流失、增加社会财富、提高社会福利作为最高目标。只要能够实现后者的目标，通货膨胀其实是一种产业结构调整和社会收入结构调整的表面现象而已。
宏观经济调控不是单向的政策运动，不能依靠“独一味”的单方，而需要把握客观经济对象自身内在的对立统一规律，实现对立统一中的平衡，因此，偏紧的利率政策需要通过扩张性的财政政策进行平衡；利率与通胀率挂钩、资源价格上升、环保标准提高抑制出口，这就需要通过人民币贬值来平衡；商业银行利率上升对企业经营活动产生影响，这需要通过发展资本市场的直接融资来平衡；商业银行存贷款利差的减少对银行业绩产生了不利影响，这需要通过降低存款准备金率来平衡。总之，宏观调控要坚决避免“头痛医头”或“拔高增肥”，而应该着眼长远、立足根本，提高中国经济的整体素质和竞争力。
建议之六：加强资本项目管制，在人民币贬值到合理目标之前严防资金外逃。
美国的货币政策已经让中国1.53万亿美元的外汇储备蒙受了很大的损失，中国应该设法得到弥补；此外，近年来进入中国本土的外资获得了几倍甚至几十倍的增值，中国应该通过货币政策和汇率政策的设计把外资机构的超额利润再分配回来。有统计表明，仅仅外资投资于银行股权一项，2006年度就增值了1万多亿元人民币，如果把外资投资于保险、证券、信托、基金管理公司、上市公司等的股权计算在内，外资的收益远远超过这个数字。在华资产大幅增值之后，这些外资机构所持有的人民币资产都要向中国金融机构兑换成美元出境，这将消耗掉大量的外汇储备。如何降低消耗的程度？唯一的途径就是把外资机构的人民币资产通过外汇管制的方式关在国内一段时间，使得这些外资机构的人民币资产一方面接受通货膨胀的贬值，另一方面接受人民币的贬值，从而将他们在中国挣得的一部分非市场化的暴利吐还给中国。
建议之七：迫使美联储放弃弱势美元政策。
为了使国内的利率提高、人民币贬值、资源价格上升等抵抗性和防御性的宏观调控政策取得更好的效果，需要在国际汇率和金融市场上更积极主动，比如，可以通过抛售部分美国国债、相应提高美国国债收益率、最后借助美国国债利率的定价传导作用，压低美国其它金融商品价格，促使美元升值，维护1.53万亿美元外汇储备的价值，同时减轻人民币主动贬值的国际压力。
设立国家外汇投资公司和推行QDII政策无法解决中国外汇储备的保值增值难题。中国外汇投资公司持有的2000亿美元资产，其年化收益率估计难以达到5%，难以取得每年100亿美元的投资收益，可是，只要人民币升值1%，就相当于抹去了中投公司1.5年的投资收益。我们没有理由对外汇储备的“走出去战略”抱有过分乐观的幻想。因此，与其把一部分外汇储备的命运交给海外市场去被动地漂泊，还不如通过对内政策和对外政策的联动，主动地确保整体外汇储备的保值和升值。
中美汇率博弈是发生在中国本土的一场金融较量。美元已不再代表黄金、不再代表美国的信用、不再代表任何持久的实体，在美元的背后仅仅是美联储计算机键盘敲打出来的虚拟的符号，因此，美国急于把符号化的美元变为中国的土地、资源和企业股权尤其是银行、证券、保险、信托、基金管理公司等金融机构的股权。外资机构拿着美元可以在中国肆意收购，美元在中国拥有着超越人民币的购买权利，可以从事着国内企业尤其是民营企业做不到的事，相反，中国持有的美元在美国本土除了可以购买美国债权却难以购买中国所需要的股权、技术和商品。
中国觉醒了吗？
中国必须觉醒、必须防止更严重的掏空。中国应该与其它国家之间“对等开放”。中国需要反思货币政策和利率政策、资本市场建设方面的不足，调整政策和思路，重视政策之间的平衡和配套，才能避免中国经济发展成果被金融危机所误。
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