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基金运用衍生品管理流动性的策略
——股指期货系列报告之十三
发表机构：国泰君安 发表时间：2008年4月15日
格式：PDF 页码：15页
目 录
1. 开放式基金的流动性风险................................................................................................................3
2. 基金运用衍生品管理现金流(现金证券化)策略的原理.................................................................3
2.1. 利用衍生品进行现金证券化的基本原理...............................................................................................4
2.2. 现金证券化的主要优点...........................................................................................................................4
3. 现金证券化策略的绩效检验............................................................................................................4
3.1. 理论模型（Frino、Lepone 和Wong，2006）.......................................................................................4
3.2. 澳大利亚市场的例证（2006）...............................................................................................................6
3.3. 澳大利亚市场的例证（2007）...............................................................................................................7
4. 我国基金运用股指期货管理流动性策略：简单例子..................................................................10
4.1. 应对未来基金申购................................................................................................................................11
4.2. 应对未来基金赎回................................................................................................................................12
本报告导读：
基金运用衍生品进行现金证券化策略的原理和优点
海外市场例证，以及我国市场简单模拟
摘要：
开放式基金要随时面对投资者的申购和赎回，这就造成了大量的资
金流动，而基金投资者申购赎回现金流量的不确定性构成了基金的
流动性风险。
当基金面临新的现金流入流出时，基金经理需要决定基金中现金和
证券持仓比例的变化以满足流动性要求。运用金融衍生品有助于基
金现金流管理问题的解决。利用衍生品管理基金现金流的机制被称
作“现金证券化”，基金运用这一机制可以迅速地以低成本在现金与
证券之间进行转换。
Alex Frino、Andrew Lepone 和Brad Wong（2006）建立了现金证券
化的理论模型。基金经理需要在立即投资（出售资产）和持有现金
（借入现金）之间做出权衡，即需要权衡交易成本和时滞成本。该
模型预测，进行现金证券化的基金收益应该高于不进行现金证券化
的基金收益，并且这一影响的大小与期初净现金流的规模和方向直
接相关。
Alex Frino、Andrew Lepone 和Brad Wong（2006）对澳大利亚市场
的实证研究表明：基金规模的变动会对基金业绩产生负面影响，当
基金面临现金净流入时，市场的正向（反向）运动会对基金业绩产
生负面（正面）影响，当基金面临现金净流出时，市场的反向（正
向）运动会对基金业绩产生正面（负面）影响。
进一步的实证研究（2007）表明：(1)关于交易成本和现金时滞成本，
基金面临的现金冲击每增加相当于基金规模的1%，源自交易成本和
现金时滞成本的基金业绩损耗分别增加约为1.5、1.2 个基点，而使用
了衍生品进行现金证券化管理的基金则不会因为现金冲击而影响业
绩。(2)关于择时能力：在控制基金规模变动（现金流动）的影响后，
所有基金都没有显著的正择时能力。在考虑现金流动的影响后，不使
用衍生品的基金择时能力为负。而利用衍生品进行现金证券化的基
金，其择时能力却并不会有实质改变。在基金申购赎回的影响下，使
用衍生品的基金比不使用者具有更好的市场择时能力。
未来我国基金可在两个方面运用沪深300 指数期货进行现金流管理：（1）
应对申购（上涨市中，基金在预期未来有现金流入情况下，为锁定基金
的建仓成本，可采取先买入股指期货合约、然后逐步建仓的策略）；（2）
应对赎回（采取先买入（上涨市中）或卖出（下跌市中）一定数量的股
指期货合约、然后逐步有序出售股票、最后平掉期货头寸的策略）。
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