资产配置策略对基金投资具有重要意义:科学的基金组合配置能在降低市场风险的同时提高投资收益,根据Brinson、Singer和Beebower对美国退休基金的统计数据,在影响投资绩效的原因中,资产配置决定了投资组合收益的91.5%。
美林投资时钟模型根据经济增长和通胀指标,将经济周期划分为四个不同的阶段——衰退、复苏、过热和滞胀,每个阶段对应的具有超额收益的资产分别为——债券、股票、商品、货币。
基于美林投资时钟资构建的投资组合超额收益明显。根据模型构建的投资组合2006-2014.4期间的收益要明显好于同期的中证股票基金指数以及沪深300指数,投资组合累计收益率达到633.26%,而同期中证股票基金指数、沪深300指数分别上涨322.83%、213.82%,超额收益明显。从收益波动性来看,投资组合(滞后一月)的月度收益标准差为4.64%(4.83%),也明显低于同期沪深300指数的9.91%以及中证股票基金指数的7.87%。
美林投资时钟并不是万能的,在实际应用中必须注意几点:首先是周期拐点的判断,经济数据的滞后性以及其易受到季节性、国内外重大事件冲击等因素的影响,都会对当前经济周期的判断造成影响。其次是市场风格/情绪因素的影响,经济转型调结构背景下,我国A股市场呈现明显的风格轮动特征,权益类市场整体表现不佳和部分细分市场表现抢眼将同时存在。
根据美林投资时钟模型,目前“衰退期”特征明显,现阶段债市表现仍将优于股市,建议增加债券基金配置,减少股票基金配置。具体基金可参考天天基金研究中心每月发布的《优选基金报告》以及《债券基金月度报告》。
一、 资产配置与美林投资模型简介
资产配置是指根据投资需求将投资资金在不同资产类别之间进行分配,通常是将资产在不同风险收益特征的几类资产间进行配置。资产配置策略对基金投资具有重要意义,根据Brinson、Singer和Beebower对美国退休基金的统计数据,在影响投资绩效的原因中,资产配置决定了投资组合收益的91.5%,而大多数人认为最重要的投资标的选择和预测进出场时机仅占了4.6%和1.8%。科学的基金组合配置旨在降低市场风险的同时提高投资收益,相比投资单个产品和单一品种,基金组合的回报更为稳定。(数据来源:Choice资讯)
资产配置策略可分为战略性资产配置策略和战术性资产配置策略,战略性资产配置策略的制定是以长期回报为目标制定的,而战术性资产配置策略则是基于当前的宏观市场环境对资产配置进行动态调整。本文将通过美林投资时钟模型对基金资产配置策略进行更深入的解析,以帮助投资者在股票、债券、现金、商品等不同类型资产(基金)间进行配置,并结合当前宏观经济分析制定资产配置策略。
美林证券于2004年11月提出的投资时钟模型,该模型是一种将经济周期与资产和行业轮动联系起来的方法。通过对超过30年的数据进行统计分析,美林发现根据经济增长和通胀指标,可以将经济周期划分为四个不同的阶段——衰退、复苏、过热和滞胀。在经济周期的不同阶段,沿顺时针方向循环,不同类别的资产会表现出显著的差异,每个阶段有一个特定的资产可以获得超过大市的超额收益:
(1)衰退阶段:GDP增长乏力,过剩产能以及不断下降的商品价格驱动通货膨胀走低。企业盈利微薄,实际收益下降。中央银行试图促使经济返回到可持续增长路径上而降低利率,债券收益率曲线下行而且陡峭,此阶段债券是最好的资产选择。
(2)复苏阶段:宽松的政策发挥效力,经济加速增长,通货膨胀继续回落,周期性生产增长强劲,企业利润开始恢复,同时央行仍保持宽松的货币政策,债券收益率曲线保持在低位,此阶段是股票投资的“黄金时期”。
(3)过热阶段:生产增长减缓,通货膨胀上升。央行开始提高利率,驱使经济返回到可持续增长路径上,而利率提升导致债券表现糟糕,股票投资收益依赖于在强劲的利润增长和价值重估两者的权衡,此阶段表现最好的是大宗商品。
(4)滞胀阶段:部分原因是生产要素价格上升导致的供给冲击,由于生产不景气,企业为了保护利润水平而提高产品价格,造成工资价格螺旋式上升,使通货膨胀进一步上升,同时企业盈利恶化导致股市表现不佳。此阶段央行继续采取紧缩措施,同样限制了债券市场的回暖步伐。此阶段现金是最好的资产选择。
当然,实际运用中投资时钟也会逆时针移动或跳过某个阶段,主要由于外部冲击或异常事件的影响。(数据来源:Choice资讯)
二、 经济指标选取与经济周期划分
这里我们的工作主要分成两个部分,首先确定通胀周期,其次确定经济增长周期,两个周期的叠加就得到了投资时钟理论所划分的四个周期。
1、通胀周期
在确定通胀水平的经济指标中我们选取了CPI当月同比增速,从图3中可以看出,从2002至2012年我国共经历了3波明显的通胀周期(红色部分表示):2002.8~2004.9、2005.12~2008.6、2009.10~2011.9,以及2013.2~2013.11的温和通胀,并且通胀上行周期的时间长度要明显长于通胀下行周期的时间长度。(数据来源:Choice资讯)
2、经济增长周期
判断经济增速的常用指标有宏观经济景气指数(先行指标)、PMI指数、工业增加值指标等,其中PMI数据从2005年开始发布,样本较少;工业增加值指标受短期政策影响波动较大,综合考虑后,我们采用宏观经济景气指数(先行指标)来判断经济增长周期。(数据来源:Choice资讯)
从图4中可以看出,2002至2012年我国共经历了4个经济增长周期(红色部分表示):2002.1~2004.4、2005.2~2007.10、2008.12~2009.12、2012.9~2013.4,而从2013年2季度开始,经济增长中枢逐步下滑。2014年2季度以来受定向降准、“微刺激”等政策影响,经济似乎有企稳迹象。(数据来源:Choice资讯)
3、美林投资时钟划分
接下来根据我们对通胀周期和经济增长周期的划分,以确定相应的美林投资时钟。从图6中可以看出我国已经历3个完整的美林投资周期,第一个周期为2002-2004年底,第二个周期为2005-2008年底,第三个周期为2009-2012年3季度,平均一个周期时间在3至4年。前两个周期中,复苏与过热期通常相对较长,滞涨和衰退期较短;第三个周期复苏与过热期较短,滞涨和衰退期较长。
目前经济正在经历第4个美林投资周期,值得注意的是本轮投资周期直接跳过了过热期,即由复苏(伪复苏)期直接进入衰退期。此外投资周期的变化并未出现倒转或反复现象,这进一步肯定了投资时钟理论在实践中的应用价值。(数据来源:Choice资讯)
三、 基于美林投资时钟的基金投资策略
在划分完经济周期后,我们可以根据投资时钟理论的指导进行相应的资产配置。由于国内目前没有投资于商品的公募基金,在复苏期及过热期我们均选择超配股票基金,收益率参考中证股票基金指数;在滞涨周期我们选择超配货币基金,收益率参考中证货币基金指数;在衰退周期我们选择超配债券基金,收益率参考中证债券基金指数。具体的配置比例根据投资者的风险偏好而有所变化,本文以表格1中的比例为例进行资产配置,费率上我们假设债券型基金与货币基金免申购赎回费,股票型基金申购费率0.60%,赎回费率0.50%。
表格 1: 不同周期下基金资产配置权重
复苏 | 过热 | 滞涨 | 衰退 | |
股票基金 | 80% | 80% | 10% | 10% |
债券基金 | 10% | 10% | 10% | 80% |
货币基金 | 10% | 10% | 80% | 10% |
数据来源:Choice资讯,天天基金研究中心
从图7中可以看到,2006~2007.9期间,经济进入过热期,策略加大了对股票基金的配置;在08年经济进入滞胀阶段时,策略减少了股票基金的资产配置比例,增加了对货币基金的配置,大幅减少了损失;受4万亿刺激政策影响,09年经济进入复苏期,策略重新增加了股票基金的配置比例,之后经济增速下滑进入滞胀期,策略降低了股票基金的配置比例,同时加大了对货币基金的配置;2011.10~2012.8,受小型刺激影响,经济有所反弹,期间策略再次加大对股票基金的配置比例;2013年以来,经济逐步进入滞胀,货币基金重新成为最佳配置资产;而2014年以来,低通胀+低增长使经济进入衰退期,目前策略维持较高的债券基金配置比例。整体来看,几轮资产配置都较好地把握住了最佳投资品种的上涨收益,在降低风险的同时显著提高了投资收益。(数据来源:Choice资讯)
从收益来看,按照基于投资时钟理论的基金资产配置策略建立的投资组合在2006~2014.4的收益要明显好于同期的中证股票基金指数,期间投资组合累计收益率达到633.26%,平均年化收益为25.07%,而同期中证股票基金指数、沪深300指数分别上涨322.83%、213.82%,平均年化收益达分别为15.26%、9.65%,投资组合的超额收益明显。
需要注意的一点是,判断经济周期的指标如宏观经济景气指数、CPI同比指数通常在下一个月发布,这也就意味着我们的投资策略通常会滞后一个月执行,如果我们考虑这一因素,投资组合的收益率会受到一定程度的影响。考虑数据滞后性这一因素后,2006~2014.4期间投资组合累计收益547.31%,平均年化收益降为22.88%,但仍高于同期中证股票基金指数以及沪深300指数。
从收益波动性来看,投资组合以及投资组合(滞后一月)的月度收益标准差分别为4.64%、4.83%,也明显低于同期沪深300指数的9.91%以及中证股票基金指数的7.87%。(数据来源:Choice资讯)
从历史数据分析的结果看,基于投资时钟理论的基金资产配置策略是有效的,但美林投资时钟并不是万能的,在实际应用中必须注意几点:
首先是周期拐点的判断,当我们从后验的角度出发时,比较容易判断经济周期的走势,但经济数据受到季节性、国内外重大事件冲击等许多因素影响,存在不稳定性,容易对周期拐点误判。此外如前文所述,判断经济周期的指标如宏观经济景气指数、CPI指标的发布通常具有一定滞后性,也会对当前经济周期的判断造成影响。
其次是市场风格/情绪因素的影响,最典型的例如2013.2~2013.11美林投资时钟提示进入滞胀周期,需要超配货币资产低配权益类资产,尽管2013年权益类资产确实整体表现不佳,期间上证指数下跌6.75%、深成指下跌10.91%、沪深300下跌7.65%,但受新经济思维以及投资者高涨情绪的影响,同样是权益类资产的中小板、创业板表现确很抢眼。由于经济转型调结构背景下,我国A股市场呈现明显的风格轮动特征,值得投资者注意。
因此在后续研究中,我们还将对基金资产配置模型进一步优化,引入市场估值、市场情绪以及市场风格等多个指标进行综合考虑,对配置比例进行微调,为投资者提供及时的资产配置策略建议。
四、 当前投资周期判断
站在当前时点看,CPI指标从2013年12月开始一直处于下行通道,今年以来的数据远低于3.5%的官方目标,尽管受猪肉价格和翘尾因素回升影响,市场预计二、三季度CPI指标有所提升,但未来物价仍可能是温和上涨,全年通胀压力并不大,尚不能证实通胀已进入上行通道。另一方面,尽管2季度以来受定向降准、“微刺激”等政策影响,先行指数有所反弹,短期内经济似乎有企稳迹象,但在稳增长、促改革、调结构的宏观大环境下,随着传统行业被动降产能、投资和海外出口高位回落,同时内需保持稳定均表明前几年的经济高速增长不可延续,经济转型周期拉长,因此中长期看经济增速中枢仍将处于历史低位。(数据来源:Choice资讯)
综上,根据美林投资时钟模型,目前“衰退期”特征明显,因此现阶段债市表现仍将优于股市,建议增加债券基金配置,减少股票基金配置。具体来看,2014以来的债券市场经历了一波估值修复行情,部分收复了去年下半年以来的跌幅。目前来看,市场资金仍以市场自身干扰为主,ZF在微刺激见效后或将再度加强定向释放流动性的力度,资金面预期逐步宽松,重点推荐增配中长端利率债和高等级信用债的债券基金,精选业绩持续性好的优质债基。具体可参考天天基金研究中心每月发布的《优选基金报告》以及《债券基金月度报告》。从下期开始,我们将在基金投资季度报告中更新最新的美林投资模型数据以供投资者参考。
表格 2: 6月优选债基推荐
代码 | 简称 | 基金评价 | 相关研报 |
519078 | 汇添富增强债券A | 重点配置高等级信用债为主,基金孙海波多年债券投资经验,擅长择债,基金长期业绩稳定,2014年一季度涨幅2.60%。 | 《个基分析》 |
240018 | 华宝兴业可转债 | 转债基金,跟踪个券的正股情况,并积极调整个券结构,控制仓位,以对个券的把握和大级别方向感的节奏把握作为策略重点。 | 《可转债基金深度分析》 |
519030 | 海富通稳固债券 | 基金经理有超过10年证券从业经验和固定收益投资管理经验。从2010年末开始管理该基金,长期业绩较好。 | |
485105 | 工银增强收益A | 基金经理杜海涛具有丰富的证券从业经验与投资管理经验,是公司固定收益团队核心人物,自成立起担任该基金基金经理,长期以来业绩稳定优异,2012年和2013年均排名同类前1/4. | |
217011 | 招商安心债券 | 基金高配高等级信用债和金融债,适当配置国企转债,规模中等。业绩表现稳定,2014年一季度涨幅2.44% | 《个基分析》 |
420002 | 天弘永利债券A | 基金经理专注于固定收益投资,经验丰富,10年证券从业经验;任职期间业绩优于同类平均;基金公司固定收益投资管理能力强。 | 《个基分析》 |
202108 | 南方润元A | 高等级信用债纯债基金,投资的高等级信用债安全边际高,杠杆操作。基金公司固收团队优异,基金经理夏晨曦固收投资经验丰富。 | 本月新增 |
090002 | 大成债券A/B | 基金主要配置高等级城投债以及长久期利率债,杠杆水平适中。基金经理王立持续掌管本基金超5年,投资经验丰富。 | 本月新增 |
000069 | 国投瑞银中高等级债券A | 重点投资高等级城投债,提前布局,杠杆适中。基金采用双基金经理制,两位基金经理刘兴旺、陈翔凯投资经验均较为丰富。 | 本月新增 |
110017 | 易方达增强债券A | 历史业绩出色,券种配置灵活,基金成立以来连续四年大幅跑赢业绩基准及中证债基指数以及同类平均,公司固定收益投资管理能力强,固定收益类基金管理规模较大。 | 《个基分析》 |
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