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雷达卡
你几乎可以听到全球货币Z策大车轮的转向声：每个主要Y行都在做出改变。美联储(Fed)结束了长期债券的购买。英国Y行(BOE)正在淡化加息前景（不久前它还在热烈探讨加息）。日本Y行(BoJ)正在加快货币创造过程。甚至欧洲Y行(ECB)也在悄悄启动资产购买措施。
现在评估我们可以对Y行抱多大期望是个好时机。流行的说法是货币Z策已经“负担过度”，只有财政Z策才能帮助低迷的经济摆脱困境。我并非怀疑运用财政Z策的重要性——财政Z策仍有运作空间，比如在整个欧元区，财政赤字与经济产值的比例仅为2.5%。结构性改革也是需要的。但我们应该对货币Z策已经发挥了其全部作用的观点提出异议。有人认为，发达经济体正处于“流动性陷阱”——这个时候印钞不再有任何效果。这种观点是不可信的。问题一定程度上是语义层面上的，但语义可以影响Z治。我们很难发现陷阱，而且也难以、甚至不可能逃脱陷阱。“流动性陷阱”的言外之意是说货币Z策制定者已经竭尽所能。就陷入流动性陷阱模式的经济来说，Y行是无能为力的。尽管央行可以随心所欲地印钞，但这种力量不再对利率造成影响，也不再能够对经济增长起到提拔作用。
之所以出现这种情况，据说是因为所谓的利率“零下限”。Y行通过增加货币供应来刺激消费和投资。随着经济中的流动性超出人们的持有意愿，他们就会尝试着用现金购买盈利性资产。这推动市场利率下降。但是当名义利率为零（接近于零）的时候，投资者可以持有Y行释放的所有流动性，而不会错过在其他资产上获得回报的机会，因此印钞失去了进一步推动市场利率下降的力量，即便经济极其需要利率下降来调动其资源。
如果我们已经处在这样的局面下，那么就不能责备Y行未能出台更多的货币刺激Z策。它们充其量只能承诺未来通胀将会上升，从而让实际利率（考虑通胀因素的利率，并决定着人们是借贷还是储蓄）进一步下降至零以下。但谁会相信银行的此类承诺现在无法创造通胀呢？Y行改变预期的力量取决于其履行承诺的能力。
在当前的危机中，没有发生这种情况。不要只看短期利率，你会发现，所有地方的最长期利率显然远高于零。即便零是“下限”，也不能说Y行已经触及了这个下限。无可否认，大型Y行（除了欧洲Y行以外）利用资产购买来影响这些利率——但不是以最有效的方式。它们本可以宣布，希望长期利率下降至多低的水平，并承诺按需购买债券来实现这个目标。但在实际上，它们却承诺购买一定数量的债务——无论由此导致的长期借贷成本处于何种水平。
要想让长期利率接近于零可能就得大量购买资产——只要短期利率保持正值：投资者通常会坚持认为较短期和较长期（或者风险更高的）资产之间存在利差。
但是认为利率不可能降为负值的观点是错误的。受到Y行最直接控制的利率（存款准备金利率）可以被随意调节为负利率。技术上的问题包括如何刺激人们储藏现金，但这些问题是可以解决的。在存款准备金利率的负值足够大的情况下，其他资产的利率也可以降为负值。唯一的零利率下限是Y行给自己制定的下限。
这在欧元区尤其如此。这在一定程度上是因为债Q国和债务国之间的利益冲突，这种对立会导致政治瘫痪。它也与欧洲Y行的运作方式有关。它通常通过向银行提供贷款、而非购买金融资产来改变货币供应，这让货币扩张取决于银行接受Y行贷款的意愿。
这不能成为欧洲Y行不加快做出改变的借口。欧洲Y行应该向日本Y行学习，后者所有准备就绪的印钞手段包括购买企业债券以及投资基金的股份。有一点值得欧洲Y行借鉴，其正对债券购买感到不安。那就是：什么都买——但无论你做什么，买点什么吧。
译者/邹策
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