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雷达卡
随着股市上涨和利率处于历史低位，2014年是自2007年以来企业并购的最佳年份。全球共进行了约3.5万亿美元并购交易。对垃圾债券发行人和银行家来说，这是证券包销的发财良机。去年4,750多亿美元高收益债券进入了市场。
但对从事固定收益研究的契约审查公司（Covenant Review）的创始人、律师亚当·科恩（Adam Cohen）来说，这一年喜忧参半。一方面，对他的业务的需求前所未有的大，他的收件箱被有价证券申请上市登记表和契据淹没了。但另一方面，机构投资者过于渴望得到高息债券，以至于他们愿意借款而无视契约中明显的疏漏以及未来可能将自己置于险境的条款。
以亿万富豪罗纳德·佩雷尔曼（Ronald Perelman）控制的彩票系统和老虎机制造商科学游戏公司（Scientific Games）为例。11月5日，该公司宣布自己将发行29亿美元垃圾债券，目的是为收购拉斯维加斯的老虎机制造商巴利科技公司（Bally Technologies）提供资金。
对机构投资者来说，这只新债券的收益率高达10%左右，是可以“不假思索出手的债券”。然而对科恩来说这却是一记警钟。比如说在招股说明书的第337页有名为“合并固定费用偿付比率测试”（Consolidated Fixed Charge Coverage Ratio test）的条款，和另外一个不被人注意的细节联系到一起，这家高举债经营的企业就有权发行更多的优先债券。
换句话说，科学游戏公司打算对债券买家耍诡计。科恩怀疑地说：“一个荒谬的‘保留债务’（reserved indebtedness）概念可以允许该公司基于虚构的、从过去某日开始的季度有担保杠杆率预测，对有担保的债务能力设定较高的水平。”
小号字印刷的附加条款中的另一个细节显示，如果科学游戏公司被一家上市公司收购，原本用来在收购过程中保护债券持有人的“毒性卖权”可以被置之不理。
11月11日，契约审查公司向订户发送了富于启发性的报告，这导致银行业者摩根大通（JPMorgan）宣布对该债券的契约进行17处改动。尽管如此，科学游戏公司的交易还是进行了，但是价格降低了（同时收益率提高了）。
穆迪公司（Moody's）的数据显示，在11月发行的债券中，有44%未对发行人的债务或其发行能力设置限制，这个比例超过历史平均值的一倍。这些“合法”的细节有许多未被察觉；投资者往往依赖于评级机构，而那些机构的专长在于信贷信用而非合同法。
富达资产管理公司（Fidelity Asset Management）的克里斯汀·汤普森（Christine Thompson）说：“‘和’与‘或’两个字的差别可能会非常重要。”萨顿观点资本公司（Sutton View Capital）的迈克·温斯顿（Mike Winston）补充道：“科恩是小号字附加条款的监护人。只要有猫腻，他们就会逮住。”
在许多方面，没有比现年43岁的科恩更出色的债券持有人卫士了。这位古怪的前证券律师喜欢像侦探一样精密地研究细枝末节。
科恩是一位烧烤店老板和一位教师的儿子。他于1993年从佛罗里达大学（University of Florida）毕业，在法学院入学考试（LSAT）中取得优异成绩后，到乔治敦大学法学院（Georgetown Law）就读。他在纽约市的瑞生国际律师事务所（Latham & Watkins）工作过好几年，在那里他近距离观察债券契约的制造流程。
当时科恩的客户中有一家声名狼藉的公司——硅谷能源巨头卡尔派恩集团（Calpine）。该集团在上世纪90年代大肆并购，成为美国最大的电力公司之一。在2005年宣布破产前，该集团的债务超过220亿美元。
在瑞生国际律师事务所期间，科恩帮忙在卡尔派恩集团的契约中创造漏洞，使该集团可以出售资产、创造公司间抵押权或在债务激增时干脆重创债券持有人，目的是争取融资使公司保持运转。
科恩承认自己还曾在KKR和阿波罗公司（Apollo）等客户的收购交易中安插类似漏洞，他说：“我们一次又一次地暗算债券持有人，因为没人理解合同。随着时间的推移，我意识到债券持有人并不了解自己购买的债券的合同条款。所以我认为自己可以打造一项新业务，成为保卫债券持有人的白帽巫师。”
2005年，科恩在曼哈顿中城的一间小办公室里创立了契约审查公司。2008年的金融危机使该公司的业务兴旺起来，原因是债券持有人在流动性恐慌期间遭受损失时，需要更好地了解自己的合法权益。最终美联储的低利率政策让位给潮水般的新债券发行。如今契约审查公司拥有100多个机构订户，他们可以收到电子邮件提醒和访问拥有8万多份契约和信贷协议的数据库。科恩根据订户公司的规模收取2.5万到15万美元不等的年费。
契约审查公司成功的关键在于科恩手下由12名机敏过人但性格内向的律师分析师组成的团队，以及该公司致力于保持工作与生活的平衡，这种平衡在精英阶层的律师事务所里是罕见的。科恩说：“我们的很多工作是为了搞清楚一桩交易原来的律师们在起草合同时搞砸的地方，当时他们过于疲劳以至于无法清醒思考。很多时候为了重新商议合同在周日早上8点召开电话会议，对方是一名疲惫不堪的四年级准合伙律师。”
科恩的家是160公里外纽约州阿尔斯特县（Ulster County）的一个小农场，那里有太阳能电池板、饲养着6只蛋鸡的鸡窝和放养鲶鱼的池塘。科恩乘火车上下班，但他不论何时都携带着一枚1盎司重的南非克鲁格金币，称之为“终极出城卡”。科恩还预订了维京银河公司（Virgin Galactic）未来太空之旅的一个座位。
除了活命主义者（survivalist）的爱好以外，科恩还是漫画迷。他承认就读法学院期间，每场考试前他都痴迷地看电影《蝙蝠侠：黑暗骑士归来》。
但对订户们来说这样的怪癖无伤大雅，只要科恩和他的小号字附加条款研究团队能保持良好的战斗状态——这种战斗可能正在进入一个新的阶段。一旦目前的信贷周期转向、利率上升，僵尸借款人可能会违约，而债券购买者应该会获得更多的优势。
近期的油价崩溃可能是山雨欲来的前兆。科恩忍俊不禁地说：“整个石油天然气行业一片混乱，这个行业里这么多发行人如此快地陷入困境，简直是闻所未闻。对我们来说，跟上所有的新闻和价格起落一直是非常有趣的事。工作很辛苦，但充满着乐趣。”
2015.1.9 福布斯
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