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国金贺立：《“期权”如期、“保险”加保》，继续推荐非银板块【转载】
贺立 2015-01-11
上证50ETF期权如期推出：1）上证50ETF期权的推出时点（2月9日正式上市）符合预期，此前市场大幅上涨对此已有一定反应；我们预计2季度大概率推出个股期权。2）可为券商带来做市及交易佣金收入：高盛的权益资产做市收入占全公司收入的15%左右，是海外成熟投行的重要盈利来源；但国内缺乏足够的对冲工具来消化存货风险，且券商对衍生品的运用存在熟悉的过程，预计初期做市规模不会太乐观。佣金方面，期权本身属于国内投资者青睐的杠杆产品且对正股存在对应需求，预计对交易量存在正面提振，但由于初期投资者门槛高，预计短期特征是“平稳运行”（可参考两融的发展历程），对交易量的正面贡献可能相对有限。3）打开了衍生品的潘多拉魔盒，大幅提升券商产品创设的动力，自营、资管、投行等多个业务线条能够更多串通起来，有望带来产品创设的增量收入。
券商12月收入增长符合预期：1）12月份已公布业绩的14家上市券商合计实现营业收入161亿元，环比增长57%；合计实现净利润57亿元，环比增长31%；净利润环比增速低于预期，收入环比增速符合预期。2）12月净利润更多受到年末因素的扰动（如减值计提、奖金等），2013M12上市券商收入（扣除光大证券的异常因素）整体环比增长49%，净利润同样环比下滑3%。平常月份上市券商收入和利润的真实环比增速差异一般在7px左右（如2014年10月、11月收入和利润的环比增速差异均为4个百分点，由此可推出上市券商12月环比净利润增速实际应在50%左右。
长线看好券商板块的投资机会：1）12月份净利润环比增速低于预期，收入环比增速符合预期，将12月业绩年化后的券商整体估值在20倍PE（2015）；2）上证50ETF期权的推出符合预期，整体影响偏正面；3）保监会官方媒体澄清有关与两融相关业务的传言，即便保险资金对接两融受到限制，但该业务本身量小，对两融业务影响很小；4）短期来看，券商近期偏正面因素正在逐步兑现；长期来看，目前券商上涨反映了现有业务（主要是交易量及两融）的盈利增长，未来上涨主要依靠新增业务的贡献及政策红利带来估值的提升，是周期叠加成长的典型代表，仍是此轮行情的主力。5）个股方面维持“三段论”，推荐光大、海通、华泰、中信、锦龙、中山公用。与我们3季度初就提出的“大中华（国）、一条龙”组合遥相呼应。
保险板块近期优势突出，“1季报业绩+开门红”使得性价比很高（似“加保”一般）：1）2014年保险公司虽然权益仓位不高，但收益率较好，我们预计收益在2015年1季度仍会有明显体系，因此大概率保险公司2015Q1的利润表现会相对突出；2）从历史经验来看，保险股的估值体系随着市场变化而变化，熊市看PB，转折阶段看P/EV，牛市看PE。目前保险股的估值已转移到P/EV，未来随着股权投资的增加和权益收益弹性的提升，将逐步演化至看PE，保险股的空间也将逐步打开；目前保险股整体的P/EV（2015）大致是1.6倍，处於历史上的较低水平。3）养老体制改革下个税递延等政策出台预期提升，若落实将形成重要催化剂；4）预计在2014年较好的投资收益（来年可投入资源多）、保险公司2014年普遍提前完成年度保费计划（为2015年开门红做足准备）、银行理财等竞争性产品收益率下降的背景下，保险公司15年开门红有望迎来显著增长，是近期重要催化剂。个股排序为平安/新华/国寿/太保。
首推中国平安：1）在上证50ETF的比重最高，受益于50ETF期权推出后备兑开仓及套利交易时对现货的需求；2）前期的压制因素可转债已完成转股；3）预计寿险2015年NBV增速应是同业中最快；4）目前仅近1.3倍P/EV（2015），估值具备优势（低于同业20%左右）。
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