策略思想与逻辑+榄外人L【投资人助理】2015-01-13

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【1月13日】新股深度研究（1）

前言：总的来说，这一批新股还是非常有意思的，有很多非常小的细分行业龙头公司，比如：电视购物、杀菌剂、数字出版、模压成型机、玻璃纤维材料、陶瓷电容、力学检测、袜子、藤椅、文具、环卫设备。不得不说，相比较前几年上市的创业板、中小板。现在的新股少了很多高大上的行业，多了很多不起眼的甚至是夕阳的行业。这当然坏事，因为看似朝阳的行业不一定是一笔好的投资，而看似夕阳的行业只要公司足够优秀、足够便宜，一样是好的投资机会，千万不要小瞧了这些小企业他们可能都是十倍股。而个人是非常偏爱这些不起眼行业中的隐形冠军和沙漠之花公司，现在IPO的趋势和方向非常符合我胃口，越来越期待IPO注册制，让小企业上市的更凶猛一些吧！

另外值得一提的是，在募投项目上，这些企业基本上都把补充流动现金这一项给砍掉了。相比原计划共127.52亿的募投项目，调整后拟的募集资金合计75.66亿，大幅缩水40.67%。这是之前几批新股大大不同的地方，我还记得上一批新股被我吐槽最多的就是公司用募资的钱直接还贷或补充流动资金，看来是证监会有意为之。

此外，春秋航空和宁波高发是延期发行的，上一期新股分析已经分析过了。

一、快乐购


快乐购物2005年底由湖南广播影视集团与湖南卫视联合注资亿元成立，2006年3月由合资公司湖南快乐购物股份有限公司开业运营。快乐购从“电视百货、连锁经营”起步，定位“媒体零售、电子商务”，已经成长为国内电视购物行业的龙头企业。
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快乐购已进入12省，覆盖家庭户数超过3000万户，会员人数达到210万。快乐购打造了600个席位的呼叫中心，建成了全数字化节目演播系统，每天直播12小时，是中国目前直播时间最长的电视频道。

其实说了大半天就是电视购物……电视购物这种生意模式，我一直都没有好感。简单看一下财务数据吧。

2011-2013年公司营收分别为24.54亿、28.55亿、31.5亿，净利润分别为1.08亿、1.41亿、1.85亿。其中电视购物业务占比总营收从2011年的75.52%下滑至69%，网络购物从6.36%到7.78%，只是小幅提升，外呼购物增长迅速从9.61%提升至16.57%（外呼购物是通过呼叫中心主动向客户拨打电话进行商品销售的购物方式）。

公司的毛利率并不高，只有27%，也好理解，电视购物本来就打低价牌。ROE常年在20%以上，尚可。资产负债表和现金流非常优秀，生意属性决定了。

不过2014年的业绩并不如人意，前三季度营收下滑8%，净利润下滑8.5%，受电商冲击明显。

最后看募投项目。共募集资金14.71亿元分别投向快乐购新媒体项目、快乐购智能电视交互购物系统建设项目、快乐购高清电视节目制作系统项目、快乐购信息技术系统平台升级项目、快乐购供应链物流建设项目、快乐购电子商务平台建设项目、快乐购呼叫中心扩建项目。

结论：电视购物在10年前是一个刚起步高增长的行业，即便是5年前日子也过得很好，但现在呢？就像湖南广电的高层评论快乐购的上市那样：起了个大早，赶了趟晚集。虽然公司也意识到了电视购物行业景气高峰已经过去，并且天花板就在眼前，但公司转型电商有那么容易吗？我认为相对实体零售，电视购物的转型会更难。
不建议申购和关注。


二、昆仑万维


昆仑万维是一家定位于全球化的综合性互联网集团，一直致力于为用户群打造精彩的互动平台，为用户提供丰富的创新应用。集团具备三大业务体系：全球游戏研发与发行、RC社交语音通讯平台、Brothersoft软件商店。作为中国最大的网页游戏开发、运营企业之一，公司在网页游戏市场占有率位居国内前三，且在平台共享、社交游戏、软件应用与手机游戏等领域也取得了显赫的成绩。未来，公司致力于发展成为全球领先的互联网综合服务提供商。

公司的股权结构如下：
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先来看财务数据。2011-2013年公司营收分别为6.42亿、8.06亿、15.1亿，公司营收在2013年呈现爆发性增长，主要是公司在手游端的收入大幅增加（不过应收款也同时增加，从12年底的0.89亿增至2.3亿），2014年前三季度公司的营收高达14.4亿，继续高增长50%。具体营收构成如下图：
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2008年成立的昆仑万维从页游起家，一直到2012年，昆仑万维当年的项目收入中，网页游戏所占比重仍高达84.8%。2013年手游爆发元年，昆仑通过发布《武侠Q传》这款手游正式宣告进军手游，同年页游总收入的比重迅速下降至44.9%，移动游戏从2012年4.75%的占比大步提升至48.54%，可见昆仑转型移动游戏的速度相当之快。2013年昆仑代理的《武侠Q传》《时空猎人》《大掌门》《忘仙》等六款游戏占全年移动游戏收入总比88%，而自研产品《风云三国》仅占比3.89%。2014年上半年，昆仑移动游戏收入占比继续攀升至总营收的68.50%，其中《啪啪三国》在内的四款代理产品占移动游戏营收较大部分。

并且昆仑万维的代理业务主要是面向国外市场的代理。公司从2009年年底开始进入海外市场，已经将数十款移动游戏和网页游戏等产品推向港澳台地区、日韩、东南亚、欧美等多个海外市场，2011到2014年上半年，境外业务收入规模分别为3.7亿、5.1亿、11.23亿和7.63亿元，占主营业务收入的比重分别为57.63%、63.26%、74.35%和78.84%。

再看净利润，2011-2013年公司的净利分别为：1.82亿、2.18亿、4.36亿，2013年在营收增长90%的基础上，净利润也同样增长99%，2014年前三季度净利为2.52亿，增长104%　

不过公司的毛利率在2011至2013年期间持续下滑，从2011年的85.55%下降到了2013年的71.49%。ROE也同样下滑，从2011年的59%下滑至2014年的35%（预测）。主要原因在于代理运营游戏以及移动游戏收入的占比不断提高（2014年上半年略微回升至74.11%）。

2011年，昆仑自主运营产品营收占48.5%，代理运营占35.9%，从2012年开始，昆仑自主运营产品的营收占比开始低于代理产品。这一年也是昆仑初试水手游的第一年，随着公司产品类型的结构变化，移动游戏产品开始占上风，而收入占移动游戏大部分的代理产品自然成为了主力。昆仑代理游戏收入占比从2011年的35.93%上升到2014年上半年的88%，因为其毛利率低于自主运营游戏的毛利率，所以也不难理解毛利的下降了。
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再看研发能力。在今年7月的CJ期间，当时的公司董事长周亚辉曾表示，“昆仑万维集团分为三个部分，一个是游戏的发行，第二个是游戏的自研，第三个就是平台的业务”。但近三年昆仑万维的手游端快速增长均是借助代理运营的产品实现的，几乎没有自主研发的游戏产品。这一点从研发投入上就可以看出端倪。昆仑的研发人员占比41.5%，在游戏公司中这个比例并不算高，公司2011-2013年的研发投入占比营收分别为12.3%、9.5%、6.28%，下降速度惊人，2014年上半年只有5%了。从一个侧面也说明，在行业遍地捡钱的时候，公司丢掉了“节操”，虽然短期放弃研发转向代理能获得更快更多的受益，但长期看，想要在游戏界一直活下去，研发能力才是根本，而不是像赌博一样，期待自己代理的游戏刚好成为热门游戏。

不过，即便是2011年之前，也就是公司自主运营的产品占近一半营收到时候，也不能完全说明公司具有很高的研发能力，毕竟网页游戏整个行业在2010年后几年的复合增长率高达60%（中国网络游戏市场2010年至2013年的年复合增长率约29.2%；其中，移动游戏市场的年复合增长率约54.3%；网页游戏市场的复合增长率约60.7%），公司的营收增速甚至还不如行业整体增速。所以公司的研发能力需要打一个问号。就像牛市的股神一样，到底是被风吹起来的猪呢，还是本身就有翅膀的鸟？

这里有一个小插曲，10月8日昆仑万维集团更换了CEO，前盛大游戏副总裁陈芳出任CEO，全面负责昆仑游戏的日常管理和公司运营。陈芳据说在业内还是小有名气的，找了一篇她的演讲稿，大家有兴趣可以读一读：http://news.17173.com/content/2014-12-18/2014…

此次募集资金共计13.5亿，分别用于：客户端网络游戏代理项目（19714万）、网页游戏新产品研发项目（19445万）、移动网络游戏新产品研发项目（40816万）、移动网络游戏代理项目（50903万）、网页游戏代理项目（3971万）。

结论：在学生时代结束后，我就几乎没玩过游戏了，就连手游也极少涉及。上文提到的游戏我只是查询资料所得出的结论，具体游戏并不熟悉，也不知道昆仑这家公司的口碑、品质到底如何，或许游戏发烧友对这家公司更有发言权@Conan的投资笔记 。不过昆仑的招股书还是写的非常不错的，详细的介绍了一款游戏的运作流程，研发、采购、运营、推广、收费、代理、自营等模式介绍的非常仔细，只是我对游戏行业实在不感冒，所以也没有耐心读完了。


考虑到游戏题材在A股的火爆，建议申购，游戏发烧友可以关注该股，相比中青宝这种不入流的游戏公司，公司还是更靠谱一些，公司的地位可以对比掌趣科技。


三、利民股份


利民化工主要致力于农用杀菌剂的研发、生产与销售。拥有两个生产基地，一个省级技术中心，一个全资子公司——南京利民公司，一个控股子公司——坦桑尼亚利丰公司，两个参股子公司——江苏新河农用化工有限公司、新沂泰禾化工有限公司；生产代森锰锌、百菌清、霜脲氰、丙森锌、嘧霉胺、乙膦铝、苯醚甲环唑等多种农用杀菌剂，市场覆盖包括中国在内的全球七十多个国家和地区。是国家定点农药制造骨干企业、国家高新技术企业、中国农药工业协会常务理事单位，“利民”商标被国家工商总局评定为“中国驰名商标”。

农药行业算是我比较熟悉的行业，利民股份招股书内对农药行业的最新信息披露还是很有用处的，这对我非常看好的诺普信的研究很有帮助。@黑天鹅邓立君 贴一下数据：

1.我国的农药行业产量变化（06年来就是世界第一了）：


2.我国农药行业进出口数据：
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3.行业销售收入和利润率：
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4.2013年数据显示，共有2000多家规模以上的农药原料和制剂生产企业，前十大企业市场占有率仅有10%，远低于国外农药行业的龙头占比（先正达、拜耳、巴斯夫等六大企业占据全球农药市场78%的份额）。且我国农药企业和跨国巨头公司专注研发新品不同，我们的产品主要是专利过期的仿制药为主，同一种产品经常有几十家企业共同生产竞争。且行业污染严重，国家多次发文，毒农药生产企业将逐步退出历史舞台。

5.2012、2013、2014三年农药和农药制剂行业市场的排名情况：
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利民化工在中国农药市场上并不有名，图中找不到公司，因为公司在2014年全国农药生产企业中仅排49位，且市场地位逐年下滑（12年还能排在30多位）。这可能和公司几乎只做杀菌剂的原药产品有关（杀菌剂产品占比高达93%，其他农药大公司一般只有30-40%）。仅从这个角度看，公司就不满足好生意，因为相对于龙头企业市场地位越来越集中，公司的市场地位反而在下滑，在农药行业这种低增速的红海竞争行业中，不能占领市场份额就意味着几乎没有成长性。

同事注意到诺普信的总排名在快速下滑，是不是意味着诺普信也不符合好生意的标准了呢？非也。首先2011年诺普信开始转型，所以2012年诺普信营收止步不前，2013年顺利度过转型期，营收开始恢复，2014年营收重回高增长。其次，考虑收购的常隆农化的话，诺普信排名还要靠前的多；最后，也是最重要的一点：制剂和原药本来就是不同的领域，诺普信在制剂领域的市场份额并没有失去太多，仍在不断提升中（前十的占有率从11年底的 提升到13年底的 ）。

这里必须要再解释一下：不同类型的农药企业具有不同的经营模式，可以分为创制型原药企业、仿制型原药企业及制剂加工型企业。创制型原药企业主要从事新农药有效成分的创制并拥有专利，形成“知识产权农药—丰厚利润—巨额的开发投入—新的知识产权农药”的良性循环，能否持续开发出新品种决定了企业的竞争力；以仿制为主的农药原药生产企业主要生产专利期满的农药，其客户主要是农药制剂加工企业；农药制剂加工企业主要购买农药原药进行复配加工，产品面向的是终端用户（诺普信已经开始全产业链之路，不再单纯的是制剂公司了）。

看完了行业基本可以知道利民并不是很值得关注的公司，那么简单来看一下公司的数据吧。

2011-2013年公司的营收分别为：5.76亿、6.11亿、6.66亿，复合增速9%，净利润分别为6470万、6308万、5244万，业绩不断下滑，平均以16%的速度下滑。2014年仍没有明显好转的迹象，净利润预计同比持平。

公司毛利率不断下滑，从09年的32%下滑至13年的25.6%，主要是上游原料药的价格受到行业周期的波动影响剧烈。这里注意到，农药原料药行业在2013年业绩暴增（江山股份净利翻了8倍），但公司的业绩仍是下滑的，原因也很简单，因为13年农药价格暴涨的是除草剂品种，而公司的杀菌剂产品占比高达93%，这几年杀菌剂产品的价格一直萎靡不振。其他的农药大公司几乎都是多产品线，杀菌剂一般只有30%左右，所以公司如此依赖单一产品，面临的风险就更高了。

相对的，上游原料药价格和下游制剂行业的毛利成反比关系，所以不论是原药还是制剂，相比较全产业链公司都劣势明显。ROE也在不断下滑中，从09年的41%下滑至13年的11.8%，下降速度惊人。

面对如此糟糕的净利润，公司的应收款却在大幅增加，2011年为5470万，2013年底为6797万，2014年上半年为11516万。经营现金流尚可，13年底有1亿多。

公司技术人员占比10%，研发投入占比营收三年来平均在3.5%左右，2014年上半年突然下滑，只有2.77%了。公司共有专利17项（其中发明专利8项），相比较行业龙头公司新安股份，其13年的研发投入占比为2.64%（不过新安的研发投入同比增长了60%），新安13年的专利有80多项（发明专利60项）。这里顺带提一下诺普信，诺普信的发明专利一直在制剂行业排第一，研发投入在农药制剂行业中遥遥领先，研发投入占比营收4%以上，且每年以15%-20%的速度增长。

公司此次募集资金2.7亿，分别用于：省级工程技术研究中心技改项目、年产25,000吨络合态代森锰锌原药及系列制剂技改项目、年产2,000吨霜脲氰原药及水分散粒剂项目。

此外公司曾在2011年初IPO被否，主要是利民部分产品因为质量不过关，曾经被质监局予以公告，以前更是环保局眼中的“污染大户”，公司面对过去的丑闻在招股书中只字未提。且公司2010年非经常性收入占净利润的比例高达25.49%（政府补助帮助IPO），因为粉饰业绩过头，直接导致了11年业绩下滑30%。

结论：不断下降的行业地位、糟糕的业绩、污染+业绩粉饰的前科……如果不是因为要整理农药行业的资料，我真的不愿意再多看这公司一眼了。
不建议申购和关注。

（转自雪球http://xueqiu.com/9769652619/35168443）

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关键词：投资人助理 投资人 2014年上半年 Brothers brother 春秋航空 投资机会 快乐购物 电视购物 企业上市

四、万达院线


万达电影院线成立于2005年，隶属于万达集团，是亚洲银幕数排名第一的电影院线，截至2013年底，万达院线在全国73个城市拥有已开业影院142家、银幕1247块。2013年实现票房收入31.61亿元，市场份额约为14.52%，观影人次7780万人。2009年至2013年，票房收入、市场份额、观影人次连续五年位居全国首位，成为排名全球前列的电影院线。

公司股权结构如下图：



王健林通过其控制的万达投资持有万达院线68%的股份，其他27名股东持有剩余32%股份。

万达相信大家都很熟悉了，我觉得无需多余的介绍，简单的来看看财务数据：


2011-2013年，万达院线营收分别为22.09亿、30.31亿、40.23亿。年均复合增长率34.95%。净利润分别为3.05亿、3.88亿、6.03亿，总的增速超过营收。其中影院票房收入从2011年的17.85亿元增长至2013年的31.61亿元，复合年均增长率33.07%。三年来万达的影院数分别为83家、113家以及142家，扩张迅速。

公司2011-2013年的毛利率分别为36.51%、34.02%和34.79%。注意到公司2013年主营业务中“卖品收入”高达4.78亿元。其中爆米花收入为3.9亿元（爆米花的毛利率高达70%以上、电影票房收入的毛利率显然比不上爆米花，因为票房还需分账、分成、交税，而爆米花等卖品收入基本都归影院）。

万达的ROE在2013年高达32%，是同行业中的佼佼者，万达影院平均收入是行业的2倍，盈利是行业的3倍。

这里让我们比较一下同为国内影院龙头的上影（万达院线作为民企的代表登陆中小板。几乎同一时间，上影股份也在冲刺IPO，募集9.69亿登陆上交所）。

上影2011-2013年分别实现营收4.14亿、4.73亿、5.78亿，净利润为8493万元、1.04亿、1.39亿，毛利率分别为36.84%、35.79%、32.02%。毛利率逐年下滑，2013年明显略低于万达院线（部分原因是民企和国企的体制差距），注意到万达的房屋租赁费用、设备折旧和摊销费用、水电煤气费用都放在销售费用里，而上影股份则放在成本里。从净利率角度来说，2013年上影股份为24.54%，明显高于万达院线的15.03%。

这里不得不说一句，万达院线和万达地产的关系千丝万缕，万达院线高于50万关联交易金融的关联方超过140个，这其中大部分为商业地产公司。而关联交易的形式也围绕着物业租赁费用以及广告费用等。A股关联交易方数量上百家的情况在国内并不多见，这难免引发其他业务公司如果遇到问题将向拟上市公司“求助”，甚至将来上市后会受到借用通道融资的质疑。

此次万达共募集20亿资金，用于影院建设项目（16亿）、补充流动资金（4亿）。影院建设项目目标在全国43个城市新建影院50家，建成之后将新增影院面积33.60万平方米，座位数7.26万个，银幕数510块，其中包含12块IMAX银幕。

这里我也衍生出一个疑问。毫无疑问，电影院这个行业是热门行业，但热门行业并不代表好生意，热门行业最大隐患就是行业进入者会很多、虽然中国电影产业发展很快，观影人次跟欧美还有很大差距，中国电影产业发展空间依旧很大，但目前的情况是行业新增的投资要多于消费的增速，那么对于很多企业来说，就不一定是好生意了。以2011年的数据为例，2011年电影观影人次达到3.7亿，远高于2010年的2.9亿，但银幕数却从2010年的6256块增长到了2011年的9286块，单块银幕年观影人次下降14%。影院的场均上座率反而是下降的。

结论：虽然院线行业并不一定是好生意，但万达作为行业的龙头，未来大概率还是会占据更多的市场份额，募投的产能也应该能消化。而真正需要担心的是万达上市时的体量已经非常大了，这也意味着距离天花板也变得更近了，在那么大的体量下，这到底还是不是一笔好的投资呢？

建议申购，长期投资逻辑仍存疑虑。

五、爱迪尔


爱迪尔珠宝成立于2002年4月，公司是以经营钻石镶嵌饰品为主的珠宝公司，以首饰产品设计生产加工、品牌连锁为一体的珠宝企业，采用加盟和非加盟相结合的业务模式。公司总部拥有员工510人，全国350家门店均为加盟店，覆盖全国258个城市。

看公司的股权结构，典型的家族企业。


爱迪尔珠宝董事长苏日明也是实际控制人，他的众多亲戚也在股东名单之列。狄爱玲与苏日明为夫妻关系；苏锦柱为苏日明的姐夫；苏秀清、苏翠清、苏智明、苏永明、苏彩清与苏日明为兄弟姐妹关系。看到这种股权结构，印象分直接没有了。

在看公司的财报之前，我注意到公司的生意模式非常有意思。不知道大家有没有听过这个爱迪尔珠宝，反正在杭州上海这样的大城市，我没听过这品牌。根据招股书披露的加盟店地理位置发现爱迪尔珠宝的主要市场集中在二三线城市。爱迪尔号称拥有350家加盟店，但自营实体店却只有2家，上市的同类珠宝企业中他绝对是一朵奇葩（谢瑞麟、周生生没有加盟商模式，而潮宏基、周大福、六福珠宝的自营收入比例分别为90%、88%和74%）。公司的财报显示，2011-2013年自营销售比仅分别为2.47%、2.54%和1.99%，唯一的两家自营店2013年的净利润仅有31.23万元。同时，2011年来公司加盟店撤店的比例很高，三年来共撤店149家。

我很好奇，爱迪尔珠宝靠什么成长起来的？想来想去没有核心竞争力啊，我估计公司能做大就是靠加盟铺摊子的模式。正这样想着，看见招股书里的一句话：爱迪尔对自营店数量过少的解释是，开设自营店需要较高资本性投入、扩张速度较慢;加盟模式在低成本投入的前提下，保证了网点的迅速扩张，有利于树立品牌效应。我有点无语，然后我顺便瞄了眼公司的人员构成，更无语……公司一共576人，技术人员只占比9.9%，高中以下学历占比66%，研究生只有4人。

看到这里，基本对这家公司没兴趣了。我认为由于加盟商不在公司的直接控制之下，人力、资金、货物均独立于公司运行，加盟商的质量难以把控。搜了搜负面新闻，果然不出我所料，公司的产品屡次被检查出不合格，并遭到处罚。

在珠宝这种依靠口碑生存的行业中，爱迪尔这样的肯定模式走不远，毕竟一二线大城市才是珠宝奢侈品消费的主要人群，公司总不能走低端路线吧……看了一眼毛利率数据，2013年爱迪尔钻石镶嵌饰品毛利率不到23%。除了设计、质量的因素外，这是必然的结果，因为加盟模式注定了公司只能走三线城市的低端产品路线。

2011-2013年公司营收分别为6.05亿、7.28亿、7.99亿，平均增速15%，净利润分别为6019万、7335万、9098万，保持20%以上增速。2014前三季度公司营收增长15%，净利润下滑11%。值得注意的是公司上半年存货有3亿。

值得一提的是，尽管外界对加盟模式质疑不断，但公司的IPO募集的资金仍主要用于加盟商的项目建设。这次募集资金3.6亿，分别用于珠宝生产扩建项目、珠宝营销服务中心建设项目、补充与主营业务相关的营运资金。

结论：简单来说，爱迪尔珠宝实质上就是一个批发商。因为珠宝是一个暴利的行业，标价为100万的货可能实际上30万就可以批发到（业内人士应该知道），公司做的事就是30万批发过来，50万卖给加盟商，同时还顺带收取点加盟费。这就是爱迪尔的盈利模式。对此我就四个字：负分、滚粗。
不建议申购和关注。