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今年早些时候，随着深圳房地产开发商佳兆业(Kaisa)陷入困境，亚洲快速发展的债券市场面临有史以来最为严峻的考验。
最近，在佳兆业未能偿付两笔债券利息之后，标准普尔(Standard & Poor’s)将其评级下调至违约级别的“D”级，这是仅仅数周前让中国房地产领域感到恐慌的事件中的最新风波。标普表示，佳兆业能否与债权人快速达成协议依然“极不确定”。然而，最初有关恐慌将在整个信贷市场蔓延的担忧似乎已经消散。债券价格已经回升，投资者再次将数十亿美元借给中国房地产公司。那么债市已经成功通过了这次意外的压力测试？
在爆发危机前，佳兆业曾被视为房地产行业的一个很好的风向标。那时，该公司盈利，中等规模，拥有BB信用评级，有大约25亿美元的离岸债务。它的快速坍塌令人开始质疑房地产这一投资主题——过去几年投资者借给了中国房地产开发商数百亿美元。
登上负面新闻头条的并不仅仅是佳兆业。其他许多中国房地产开发商都曝出了销售大幅下降或者高管突然离职的消息，同时房地产市场继续低迷，尽管中国人民银行(PBOC)两次下调了利率。
安本资产管理(Aberdeen Asset Management)的投资经理肯尼斯•埃金特韦(Kenneth Akintewe)表示：“我们离房地产市场真正开始好转似乎还远得很。”
然而，事实证明，债券市场的韧性非常强。摩根大通亚洲信贷指数(JACI)今年上涨2.1%，同时由中国房地产公司占据主导地位的高收益债券指数也上涨1.5%。
在短暂中断之后，房地产业也重新开始发债。碧桂园(Country Garden)和世茂(Shimao)（评级均为垃圾级）总计筹得了逾20亿美元的资金，同时远洋地产(Sino-Ocean Land)完成了房地产业有记录以来最大规模之一的债券发售。Dealogic的数据显示，自佳兆业爆发危机以来，中国房地产行业总计筹得了逾35亿美元的新债务资金。
德意志银行(Deutsche Bank)的亚洲高收益资本市场主管海塞姆•加塔(Haitham Ghattas)表示：“中国房地产债券令人意外地迅速反弹。它能应对佳兆业这样的信用事件似乎的确表明，市场在某种程度上成熟了。”
亚洲的离岸债券市场在过去几年快速发展。Dealogic的数据显示，今年迄今以来，亚洲借款人通过发行美元、欧元和日元债券筹集了524亿美元的资金，相比之下，2010年同期的这一数据为180亿美元。
这种增长吸引了新的投资者，分析师认为它减轻了恐慌性抛售的威胁，并有助于市场免受坏消息的影响。
摩根大通私人银行(JPMorgan Private Bank)驻亚洲信贷策略主管本•西(Ben Sy)表示：“投资者基础发生了极大的改变。来自本地机构的报价更多了。这些机构更了解本地市场。他们有更大的粘着力，因此不会出现整个行业的抛售。”
佳兆业的问题没有导致该公司正式清算——正式清算是一个通常让债券持有人蒙受重大损失的漫长过程——这也让投资者获得些许慰藉。德勤(Deloitte)估计，如果佳兆业破产，该公司债权人的受偿率将不足3%。
佳兆业在周末表示，将继续与债券持有人谈判，以就债务重组达成一个“双方一致同意的解决方案”，对投资者来说，这又是一个积极的迹象。
然而，投资者对房地产债券的情绪改善仍很脆弱，尤其是在房地产市场本身重新显示出疲弱迹象之际。穆迪(Moody’s)信用分析师刘长浩表示，今年头两个月的房地产销售“相当低迷”，这将给投资者带来越来越大的压力。
他说：“房地产市场的整体运营环境日渐低迷。这种疲弱态势让投资者更加谨慎。”
这些担忧还体现在“安全投资转移”上。尽管最近房地产企业发行了债券，但今年发行新债的房地产开发商只有6家，远低于2013年同期的20家。
投资者日益转向那些被视为更能抵御市场低迷的公司，尤其是国有背景的较大型房地产公司。较小的房地产公司今后的日子可能更加难过。
与此同时，佳兆业的情况本身可能会久拖不决。其竞争对手融创(Sunac)提出的纾困举措，依然取决于债券持有人是否同意延迟利息支付和降低现有债券利率，部分分析师担心，如果未来其他开发商陷入困境，这会开创一个不好的先例。
译者/邹策
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