开启人民币国际化新篇章

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来源：证券时报
作者：曹阳，浦发银行金融市场部高级分析师

近期人民币国际化和资本项目自由兑换进程加快，这包括更多国家加入亚投行，中国在银行间市场对境外投资者进一步开放，其中将QFII和RQFII获准进入机构的额度从审批制改为备案制，并扩大了海外投资者的交易品种。我们认为2015年人民币国际化的推进将继续加速，这将使国内经济、金融市场获益良多，尽管面临的挑战依然存在。

人民币国际化初始条件已经较为成熟

随着贸易结算中人民币使用范围扩大、离岸本币市场建设初具规模，人民币国际化的初始条件已经较为成熟。

第一，人民币作为跨境贸易、投资结算货币的使用比例增加。数据方面，2014年4季度跨境人民币贸易结算达1.73万亿人民币，而2011年仅为5390亿元，同期人民币国际支付占比显著增加，从0.3%快速增长至2.2%。

第二，随着国际贸易中更多使用人民币结算，为吸引中国境外机构和个人持有人民币资产，需要提供多样化的人民币金融产品，而目前离岸人民币市场已经形成一定规模。2014年末香港、台湾和新加坡离岸人民币存款达到1.6万亿人民币，离岸点心债余额接近3500亿人民币。

第三，目前中国央行已与28个国家或地区签署高达3.1万亿人民元的货币双边互换协议，这增加了离岸市场流动性，有助于保持离岸汇率稳定。

推进货币国际化条件仍有待加强

增加海外直接投资规模，促进资本跨境流动，多元化市场交易主体，推进市场化的汇率形成机制等对于人民币国际化战略的推进将是必要的，这意味着中国目前在在外汇市场建设、促进资本项目开放等方面仍面临较大挑战。我们认为对外“一带一路”战略的推行，亚洲基础设施投资银行(AIIB)和丝路基金设立将是其中的关键。

首先，“一带一路”战略可以推进国内产能输出、实现产业转移，也增加贸易和投资领域的本币结算，这对构建和拓展“人民币圈”意义重大。从“一路一带”战略规划来看，涉及国家多达60个，人口规模达40亿。以“丝绸之路经济带”上的中亚、中东和东欧等国为例，我们与之在产业结构上有较大互补性，这些国家主要向中国出口能源、矿产和农业原材料等初级商品，我国的比较优势则在机械、运输设备、钢铁等制造业和电力、高铁等基建行业。因此该战略对盘活我国上中游的过剩产能，区域间推进产业梯度转移具有重要作用。对于人民币国际化而言，至少有两方面的意义：其一，继续扩大贸易结算领域人民币使用，仅以丝路之路的国家来看，其占中国全部出口比例就达到10%；其二，扩大人民币计价功能，如增加石油、天然气等资源人民币定价，以此规避汇率波动对国内通胀影响。此外，由于“丝绸之路带”的国家资本存量较低，我国可以增加对外直接投资，进一步提供人民币计价的海外融资。从数据来看，以“丝绸之路”上的22国来看，截止2013年底，我们对该地区直接投资规模在313亿美元，虽然相比2008年的复合增长率达34%，但占到全部ODI的比例仍仅为4.8%，未来有很大空间，这对扩充海外人民币存量市场大有裨益。

其次，与“一带一路”政策相配合，亚投行和丝路基金的设立将利于我国进行资本输出，也为人民币成为对外借款载体提供了机遇。目前在中国ZF倡导下设立了400亿美元资本金的丝路基金和1000亿美元的亚投行，其中亚投行已有英国、法国、印度、新加坡、韩国等37国家参与，主要为亚洲基础设施建设提供融资。我们猜测新设机构资本金来源可能来自中国的外汇储备，这既有助于外汇储备使用的多元化，也能通过发债的杠杆作用撬动更多资金。我们认为能否发行更多人民币计价的债券进行融资可能是一个关键性问题，根据BIS的跨境贷款数据，美元、欧元计价的比例分别达到42%和31%，其中欧元计价贷款中有69%的跨境贷款发生在欧元区内。如果在“一路一带”建设中增加更多国家对于人民币的接受度，扩大“人民币圈”，那么人民币就可以从结算货币上升到融资货币，这既降低了跨境借贷中的币种错配风险，也创造更多货币回流机制，并提高人民币作为储备货币的地位。

再次，加快国内外汇、债券和股票等金融市场建设，促进资本项目开放等制度性安排也是推行人民币国际化的必要条件。第一，货币国际化至少需要汇率形成机制的市场化，从而改变单边升值时央行单一持有海外资产的格局。从这一点来看，中国央行已经进行了一些改革，包括允许银行在外汇零售市场自主定价、批发市场中引入券商、保险、信托等非银行金融机构。由于各主体在市场中有不同的结算、投资甚至投机需求，这会提高市场活跃度；第二，货币国际化中需要加快对海外投资者开放国内金融市场、拓宽国内居民投资海外渠道，从而实现资金的跨境双向流动，近年中国已经推进了QFII、RQFII和QDII和沪港通等制度性安排。数据方面，一方面，海外投资者持有存款、债券和股票等境内资产规模大幅增加，从2013年的2.87万亿增加到2014年的4.49万亿人民币；另一方面，在2015年2月境内投资海外的QDII额度扩大至875亿美元。

未来货币国际化的政策着力点又何在？

如果人民币国际化进程推行顺利，中国会收益良多，这既包括企业层面的便利贸易结算、降低汇率风险，减少本币融资成本，也包括带来金融市场配置效率提升，货币政策独立性增加等宏观层面的好处。

首先，对于企业而言，贸易和海外投资中使用本币可以减少外币借贷产生的“货币错配”风险，防止汇率波动通过汇兑损益影响利润。同时货币国际化可以带来“规模效应”，根据Mckinsey估算，海外投资者的需求压低了美国国债收益率50—60BP，那么随着人民币金融资产规模扩大，海外资本组合投资的引入可以降低本币发行债券融资成本和股票资产风险溢价率。

其次，随着人民币国际化推进，中国央行不必持有较多的低收益美国国债，本币对外投资可以取得较高股权收益率，提高资金配置效率。

最后，宏观层面中，货币国际化利于货币政策趋于独立，也有助于价格型政策调控框架的建立。一方面，弹性汇率安排可以使央行基础货币投放更加主动，另一方面，作为大国货币，本币结算增加可以弱化汇率对贸易影响，有助于央行更多通过利率工具在维持经济增长，控制通胀间取得平衡。此外，央行可以通过汇率的区间波动来调控外部均衡目标，以实现贸易平衡、引导资本流动。

但是人民币国际化之路并非没有挑战。从日元国际化的教训来看，日本金融泡沫破裂、长期零利率货币政策带来的资本外流使日元国际化在20世纪90年代后出现停滞甚至倒退，日元占全球国际储备比例在1991年达到8.5%的高点后持续回落，在2014年占比仅为4%，因此我们认为加强国内金融市场建设，实行审慎、稳定的宏观政策和有序推进市场开放，稳定投资者预期都十分重要。具体来看：

第一，金融市场稳定性对于吸引海外投资者、提高本币作为价值储藏职能是需要的。比如从权益市场来看，在已经实行的沪港通中，2015年海外投资者投资沪市的日额度使用率平均仅为10%，显示海外投资者对于高估值、高波动率的市场认可度依然不高，因其更看重波动率调整后收益。根据我们统计，2010年后标普、国内沪深300、创业板的30天历史波动率远高于标普指数水平，其中创业板的平均波动率在28%、沪深300在21%，标普指数仅为14%。在2014年四季度，国内信用交易大幅扩张，融资融券余额达到1万亿以上时，沪深300波动率接近40%，同期标普指数仅为16.6%。因此完善市场监管、提高市场成熟度来降低波动率是与国际市场接轨的必要条件。

第二，国内宏观经济政策的审慎、稳健对于保证人民币作为国际化货币的币值稳定是必要的。从日本教训来看，长期“零利率”政策削减了本国金融市场吸引力，融资货币的特性使国内居民增加高收益海外投资，造成资本外流。考虑到我国M2占GDP比例已经接近200%，市场总体流动性充裕，那么即使在经济转型期出现下行压力，也应更多使用产业升级、结构调整等供给端的调整政策，避免需求端的强刺激，运用较为中性的货币政策，这既稳定国内居民持有本币信心，也可以维持较高息差来吸引海外资金流入。

第三，货币国际化初期，推进本外币在资本项目兑换中需要稳定市场参与者的汇率预期。由于短周期中国经济仍有下行风险，加上美联储加息预期带动美元升值，这增加了人民币贬值压力。在国内，我们发现私人主体外币配置意愿增加，如企业结汇率下降至50%、此外国际收支中错误遗漏项反映的热钱流出在2014年末月达到632亿美元，同期反映人民币1年期贬值预期的掉期点差扩大至1000个基点以上。在离岸市场中，年初以来离岸人民币汇率（CNH）一度贬值至6.30，1年期人民币Repo利率达到5.6%甚至高于境内，这显示海外投资者对于人民币阶段性贬值预期较为强烈。因此，从这一点来说，保持经济维持中高增长稳定海外投资者信心，有序控制资金流入、流出的节奏、分步骤地推进资本市场开放是十分重要的。

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人民币国际化依然任重道远

人民币国际化是一盘很大的棋局