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作者：徐高
来源：光大宏观
【摘要：媒体报道近期人民银行在金融机构的要求下，向部分金融机构做了定向正回购操作，回笼了超过千亿的资金。金融机构主动要求央行进行正回购，表明金融市场已经落入了“流动性陷阱”，再向市场中注入更多流动性已经无效。因此，市场对未来货币宽松的预期会明显下降。而宽松政策重心也将转向刺激资金从金融市场向实体经济的流动上。所以，金融市场未来的流动性状况很难比现在更松了。这对由流动性推动的资本市场牛市绝不是好消息。】
据媒体报道，近期人民银行向部分金融机构进行了定向正回购操作，回笼了总量逾千亿元的资金。此次定向正回购操作的期限包括7天、14天和28天。回购利率按照市场利率执行。这是半年来央行首度进行正回购的操作。
相当不同寻常的，这次定向正回购操作是在金融机构的要求之下进行的。换句话说，这次并不是央行主动通过正回购操作来从金融市场回收流动性，而是金融机构反过来找着央行，请求央行把资金收回去。
金融机构也么做也有他们的理由。从今年3月以来，银行间市场的资金就相当充裕，将短期资金价格压到了3年多来的新低。但乏力的社会融资总量增长制约了资金向实体经济的流动。再加上近期证监会和银监会加强了对银行资金进入股市的监管，从而导致握有大量流动性的金融机构找不到合适的投资机会，因而只能把资金存放在人民银行的超额准备金账户上，获取可怜的0.72%的超额准备金利率。相比之下，把资金以2%以上的利率通过正回购交还给人民银行就很有吸引力。
可以说，此次的定向正回购标志着我国金融市场已经进入了“流动性陷阱”状态。流动性陷阱是凯恩斯提出的一种理论。它是说当利率水平低到一定程度，市场参与者就对利率的变化不再敏感。换言之，当市场中的流动性相当充裕的时候，流动性的增加就不再会引起支出的扩张，从而导致宽松货币政策失去效果。
我国目前的状况与凯恩斯所说的经典流动性陷阱状况有所差距。当前，我国实体经济仍然有较强融资需求，只是因为“融资难”的约束才增长低迷。但由于我们一些行政性的约束，实体经济资金需求的两个大户——地方ZF和房地产——在获取融资方面面临不小困难。由于金融市场向实体经济的流动性投放途径被人为阻塞，所以金融市场出现了资金没有去处，只能主动交还给央行的状况。我们可以将其称为“中国特色的流动性陷阱”。
流动性陷阱的出现意味着金融市场的流动性状况已经越过了拐点。
一方面，流动性陷阱意味着货币政策宽松预期的减弱。要知道，货币政策的宽松度由两部分组成——已经发生的宽松政策、以及预期中的宽松举措。由于实体经济增长持续低迷，所以尽管货币政策已经相当宽松，市场之前仍预期还会有包括降准、降息在内的更多放松政策出台。但是，流动性陷阱的出现表明，再向金融市场注入更多流动性已经无效。自然，市场对更多宽松政策出台的预期就会明显降低。因此，尽管我们仍相信银行间市场的短期利率水平仍然会处在低位，但预期中宽松度的下降也会起到紧缩效应。
另一方面，金融市场出现了流动性陷阱，也会促使未来宽松政策的重心转向刺激社会融资总量的增长。在向实体经济的流动性投放途径没有打通之前，金融市场的流动性陷阱状况很难消除。因此，为了发挥宽松货币政策对经济增长的托底作用，需要更多地把金融市场的资金引向实体经济。近期我们已经看到了财政部在加快推进地方ZF债务的置换、发改委在放松地方ZF融资平台的发债、银监会在考虑允许房地产开发贷款展期。这些都是疏导资金进入实体的举措，将会相应抽紧金融市场的资金面。
从这两方面来分析，金融市场未来的流动性状况很难比现在更松了。这对由流动性推动的资本市场牛市绝不是好消息。
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