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雷达卡
Sorry to burst your bubble
对不起，把你的泡沫戳破了
New research suggests it is debt, not frothy asset prices, that should worry regulators most
最新研究标明，是债务而不是有泡沫的资产价格，最应当让监管者担忧
在中国股市于本月早些时候暴跌之际，ZF曾经手忙脚乱地试图去控制其杀伤力。它给市场注入了资金，限制了卖空，并且下达了回购股份的命令。尽管中国使出了不同寻常的重拳，但它不是第一个因为担心一次崩盘可能对经济造成伤害而试图去提振股价的国家。格林斯潘在担任美联储主席期间，曾经通过给予投资者他会降息来阻止股市溃败的印象这种方式，创造出了著名的“格林斯潘对策”。
这些介入背后的原理是一种直到最近都很少受到关注的思想，即股市泡沫对经济有着极大的杀伤力。这种关连似乎在迅速导致了大萧条的1929年股市崩盘的例子中已经很明显了。但是，指出相反的例子也是容易的。美国科技股泡沫在2000年的破裂，抹去了5万亿美元的市值，这相当于当时GDP的一半。然而，随后到来却是一场浅层衰退。
似乎并不是所有的泡沫都是坏事。据两份最新论文，区分相对无害的疯狂与灾难性疯狂的关键变量是债务。在许多案例中——尽管不是所有案例——股市狂热属于较不令人担忧的一类。
在为国民经济调查局撰写的论文中，Oscar Jorda、Moritz Schularick 和 Alan Taylor 梳理了过去140年里的房地产和股票市场的泡沫。他们的结论是，最危险的是由信贷繁荣催生的房地产泡沫，最不令人烦恼的是不依赖于债务的股市泡沫。作者发现，一场由债务支撑的房地产泡沫破裂5年后，人均GDP比一次“正常”衰退（即不伴随金融危机的衰退）后的GDP低8％。相比之下，一次股市崩盘5年后，人均GDP仅低1％左右。倘若股市泡沫伴随着债务激增而来，它对于人均GDP的破坏是4％。论文没有解释房地产泡沫代价更高的原因。但是，一个公允的推论是：相比股票投资往往是集中于富人而言，很多收入阶梯上位置较低的人都有同房地产捆绑在一起的财富。
这是有道理的。股市暴跌一般是通过“财富效应”来伤害经济的。在人们看到自己资产的潜在价值少于以前时，他们会减少开支，导致需求走软，最终引发投资疲软。债务能够使这种情况变得更坏。借钱投资的人可能要被迫卖出资产以避免违约，从而进一步压制了物价和财富。把钱借给投资者或者是接受了股票作为抵押的银行也会遭受损失，这会迫使他们收缩放贷，对经济造成更多的伤害。
在为经济政策研究中心撰写的一篇论文中，Markus Brunnermeier 和 Isabel Schnabel 拉长了他们的视野，梳理了长达400年的资产泡沫。他们发现，无论是郁金香泡沫、还是土地、房地产泡沫，甚至是衍生品和股票泡沫，它们破裂的后果，较之资产得到资金支持的方式，较少地取决于资产类型。高杠杆是麻烦的示警信号。
这对央行意味着什么？金融危机前，这方面的争论被归结为“倾斜与清除之争”。激进派指出，货币的保护人应当在资产泡沫还成长时，通过加息的方式，使政策向收紧倾斜；以格林斯潘为代表的反对阵营认为，事先发现泡沫太难，不恰当地收紧货币政策的代价又太高。因此，最好是等待泡沫破裂，然后再降低利率，帮助收拾乱局。
将焦点转向债务改变了争论的内容。正如哥伦比亚大学的 Frederic Mishkin 所说，决策者必须分清单纯因繁荣而引发的泡沫和由债务吹起来的泡沫。后者也更容易辨识：信贷发行异常快速，承销标准步步下滑。在这种情况下，不管资产的价格水平如何，介入的理由都是很充分的。
这仍然会留下了央行在股市泡沫破裂后应当做什么的问题。那些最终去救市的央行都遇到了道德危机。正如美国投资者在应对“格林斯潘对策”时所做的那样，投资者，在相信央行总会提供支援后，会更有可能去进行无端的冒险。尽管如此，如果股市泡沫是伴随着大量债务而来——就像中国那样，它会对经济造成严重的破坏，任其破裂而不施以任何援手也是一个不好的选项。
一个选项是通过ZF开支的井喷，以求在更大范围内刺激经济。直接介入以阻止股市下跌的做法问题更大，因为它搞乱了价格信号，会阻止估值过高的股票回归更加合理的水平。像最近见之于接近半数的中国上市公司的做法——停止股票交易不能消除问题，只是简单地掩盖了问题。这就好比美国会在次贷危机后颁布卖房禁令一样。
有趣的是，中国的介入的确将一连串学术理论置于了实践当中。UCLA 的 Roger Farmer 指出，央行应当买入股票，以便让正在下跌的市场保持在合理的市盈率。中国央行已经通过为一支买入股票的基金提供资金的方式做了这件事。Roger Farmer 说，关键是，央行随后应当在市盈率攀升得太高的时候，卖出它们的持仓。这听上去像是一种很有希望的想法。但是，央行似乎经常是更倾向于为股市铺设地板而不是安装天花板，这在中国和在其他国家莫不如此。
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