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本期调研34个以上微观样本，显示经济下滑压力巨大，三个特征在强化：出口锐减、消费弱化、投资被动。调研显示2012-15年企业内外两重困境：国内（前期投资过猛、资金成本、环保成本）、国际（商品下跌、产业转移、外币贬值）。宏观维稳政策难以根本改善微观困境，未来1-2年或经历“抵抗式下滑”，政策的积极意义在于以时间换空间、争取改革促转型。
对大类资产而言，结构性问题、行业个体差异问题更显重要。本轮调研四个看点：
1）资金成本高企：根子是企业风险抬升，但短期措施是降息，利多债券。
2）产业转移东南亚：长期会有新平衡，但短期趋势明显，RMB有压力，但也不尽然。
3）供给收缩：既有僵尸企业，也有出清企业，看好民营成分大、市场程度高的行业。
4）企业转型：传统行业的精品企业，局部景气的行业，均有投资机会。具体微观样本、行业案例，请参见正文。
第一部分：经济、政策
1.微观表现：下滑严重
三个特征：出口锐减、消费弱化、投资被动
诸多调研样本显示，目前经济不存在“企稳的说法”。自2011年末草根调研以来，仅出现2012下半年基建回升、2013年中的地产政策松懈的“局部、间歇性”反弹，经济整体下滑大格局一直未变。2015上半年，继续延续下滑格局，这从工业润滑油、出口物流、石材、乘用车、饮料消费，这些宏观关联度高、代表性广的调研样本中就能看到。
2015上半年的下滑，与前期相比，三个特征在强化：一是出口锐减。虽然中国出口自2008年以来一直面临内外压力，但2015年感觉最为猛烈，这与外币大幅贬值，中国成本竞争优势逐渐丧失有关，后面还会细讲。二是消费弱化。
原来一直认为稳定的消费，也出现“不稳”的现象，最明显的就是基本消费的饮料，和可选消费的汽车的例子。同时消费还呈现分化，即高端、低端消费好一些，中端差一些。三是投资被动。这是指企业暂停、缓建投资项目，虽然我们数据上看到还是有投资额的，但其实不是今年的主动新增投资，而是过去2、3年，甚至5年前的投资计划的滞后落实，比如油化工行业。这些问题加重了后期经济的担忧。
2.企业内外困境：2012-15国内因素（投资过猛、资金成本、环保成本），2012--15国际因素（商品下跌、产业转移、外币贬值）
宏观大背景是中国经济增长出现长周期疲态，背后的宏观成因大家分析很多了。我个人的观察是，分水岭在2011年，表现至少有二：一是2011年4Q，中国出口增速掉至15%，结束了2000年以来长达十年的30%高增长。二是2010年货币政策紧缩后，当年GDP上涨势头立马压住，这和2003、06年货币紧缩延迟1年后才压制GDP，形成鲜明对比。说明内生增长动力自2011年以后“今非昔比”了。
微观企业生存环境是内生增长动力的根本所在。调研来看，这几年未见改善，反而在恶化。这里面有宏观政策、企业自身决策、金融环境、信用环境、供给成本、外围环境等原因。大致概括起来有国内、国际两条线索。国内的主要指：前期投资过猛、信用风险上升、资金成本高企、环保成本增加的问题。国际的主要指：商品价格下跌、低端产业转移、外币大幅贬值的问题。
1）2012-15年国内因素：受2009年政策大刺激、和短暂经济效益鼓舞-----企业在2010、11年前后投资过大、过猛，积极囤货（房地产投资10年暴增33%，制造业投资11年异常增32%，消费10年因通胀增19%，也带动相关投资）----甚至出现跨行业投资、盲目投资（房地产、煤炭是典型）-----这些投资扩张很多是依靠举借杠杆的（现在讨论的房地产、制造业部门负债率高，很多就是那时形成的，2010/11年兴起的民间高利贷也是那时的产物）-----然而真实需求远不如当初预期乐观（上述说的2011年4Q中国经济初现长周期疲态）-----一旦下滑趋势形成，高杠杆反而成为长期拖累------企业风险开始暴露（2011年秋的温州地区金融危机、2012年的信托违约事件，前期调研报告亦有许多样本）-----信用风险又导致社会融资成本始终居高不下（这是目前中国经济重要的结构性问题）-----前期扩张企业纷纷“被套牢”，部分倒闭------幸存企业投资愈发谨慎保守。这就是我们目前看到的企业负循环困境。这条国内线索往前延伸，还有2008年以来的劳动力成本高企压力，往后延伸，还会有环保成本压力逐渐显现。
2）2012-15年国际因素：全球经济增长疲乏、中国因素趋弱-----基本金属、农产品价格2012年以来持续下跌-----全球成本定价体系下，进口商品价格击破国内生产成本线（如大豆、油脂、煤炭、铁矿石）-----国内企业生存压力加大-----加之中低端产业向东南亚转移加剧（劳动力成本仅是我国内地的1/5）----中国依靠成本的出口竞争优势不可逆的下降（日本、台湾地区有先例）----2014、15年国外汇率加剧贬值（卢布、日元、欧元等）-----国外购买力大幅下降（可选消费大幅缩减）-----中国制造雪上加霜。这条国际线索追溯来看，中国出口企业其实自2008年以后一直在RMB汇率不贬值、国内成本、产业转移的“慢刀子”下顽强生存，但2014-15年的汇率冲击、价格冲击太过猛烈，企业主的感觉是，已经到了顶不住的临界点，“你扛得住一次、两次，还能扛得住第三次吗？”
3.未来1-2年可能性：政策维稳，抵抗式下滑，时间换空间
经济下行压力大，政府采取积极措施稳定经济，包括去年底至今的4次降息，5次定向降准，今年2万亿（或3万亿）的地方债务置换。政府积极稳定经济至少有两个重要意义：一是不要让经济过快掉落，防止实物资产（土地、房屋、机台设备）价格和虚拟资产价格的螺旋式下跌，尤其在产能严重过剩、人民币即将国际化背景下，这一点尤其重要。二是以时间换空间，通过尽量托底经济，尽早实现经济转型、产业升级。
先额外说一下，考虑到政府财政收入、政府债务率、国有资产存量、政府负债率、货币政策独立性，我们认为政府有足够的能力防止经济增速过快下滑。进一步，考虑地方政府债务、国有企业债务的债权人持有结构（由国内金融机构持有，政府具有足够掌控力），我们认为地方政府债务、国企债务不存在实质性系统性风险问题（只会是个案的流动性管理风险问题）。作者2014年对该问题做过初探分析，本文草根调研报告，不再详细展开。
政府的积极稳定政策，实践中主要体现在，财政上向基建、民生领域加大投入，信贷向地方政府、国有企业、大型优质民企倾斜。这些措施救急效果立竿见影，但尚不足根本性改善前述的微观企业生存困境。因此我们评价，未来1-2年，整体经济可能是“抵抗式下跌”走势。而维稳政策在其中起的作用就是“不要跌的太快”、“以时间换空间”，为改革促转型服务。
第二部分：结构性问题、大类资产
经济下降通道中，对大类资产价格的影响力而言，周期波动（主要指需求波动）的重要性下降、结构性问题的重要性上升、行业个体差异化的重要性上升。结合目前经济运行主要矛盾，草根调研重点接触4方面问题：资金成本、产业转移、供给收缩、企业转型，并分析他们对大类资产价格的影响。
4.资金成本高企：根子是企业风险抬升，短期措施是降息，利多债券
本轮央行降息，但调研显示，经济体末梢的中小企业几乎没有得到实惠。除了金融资源分配不均匀的传统原因外，更重要的原因就是前述提到的，企业处于风险暴露期，资金出借方需要更高的风险溢价，而这块溢价显然超过了央行降息的幅度。
调研显示，现在银行不是有没有额度的问题，而是惜贷的问题，即使贷也是倾向政府、大企业贷款，对中小企业的贷款往“无限责任”上扯。贸易融资企业（影子银行）和客户谈的不是价格问题，而是“能不能借、敢不敢借”的问题，因为这些次优企业都被前期的投资扩张“套牢了”。民间借贷甚至干脆收手不干，考虑保全手上现金安全的问题。企业往来甚至出现应收账款也要求抵押物的现象。
中小企业融资成本高，社会融资成本降不下来，反身也影响到政府的融资成本。导致连政府大力推行的PPP、资产证券化也很难推进（6%的出价很难获得社会机构、金融机构的响应）。
要降低社会融资成本，根本之道在于化解企业风险，但这首先需要企业有个洗牌出清的过程（在政府托底经济的环境下，这个过程会很漫长）。因此短期内最有效的方法还是降息，预计今明年还会降息，这对债券市场构成利多支撑。
5.产业转移东南亚：长期有新平衡，短期趋势明显，RMB有压力，但不尽然
产业转移是一个国家（地区）劳动力成本上升后，自然出现的经济现象。例如我国台湾地区1990年代出现纺织、制衣、化工产业向大陆转移（当时大陆工资是台湾的1/10），2000年后甚至出现优势行业---电子向大陆转移现象，当时称之“钱进大陆，债留台湾”（彭光治《台股风云起》）。而日本在1985年汇率显著升值、出口成本竞争优势下降后，也积极布局海外扩张战略，某种程度类似我们目前的一带一路。
我国东部、南部的劳动力密集型产业，自2008年开始出现比较明显的转移，与当年实施《新劳动法》及次贷危机冲击有关。当时转移主要两个方向：一是向我国中西部欠发达地区转移，二是向东南亚转移，其中向中西部转移的案例较多。
但实践6、7年下来，现在企业间讨论多的是东南亚转移，而中西部转移沦为鸡肋。这可能与中国本身就是劳动力充分流动的市场，地区之间差价不大有关（沿海内地名义工资差价不超过50%，扣除外出打工生活成本，实际收入差价更低），也与物流成本、各地招商作风差异有关。而东南亚各国平均工资水平大约是我国中西部地区的1/5，成本优势明显。
目前企业界谈到东南亚转移，往往有两个矛盾的声音：一是国内角度看，确实有客户订单越来越多分流到东南亚，国内工厂也越来越多在东南亚设立办事处、合作建厂。二是实地考察看，东南亚各国综合实力却仍不可与中国同日而语，包括社会稳定、治安（有的工厂保安配枪）、宗教、排外、政策连贯性、员工勤劳程度、加班精神、管理效率、基础设施、产业配套等等问题。
综合评判认为，目前的产业转移尚不足以动摇“中国制造”地位，但属于“慢刀子割肉”，未来中国和东南亚会形成一个“新平衡”（指成本、品质、货期、服务的平衡）。
但显然在这个平衡之前，目前的大趋势是资金流向东南亚劳动力价格低洼地，并会逐步带动当地配套产业（如我国沿海90年代兴办服装厂，原料化纤甚至要走私进口，但随着外资投资、技术加入，产业链在10年内逐渐完善）。
产业转移与资本市场的关联，主要是FDI，进而对汇率的影响。现实中，影响中国资本流动的主要是直接投资FDI，以及伪装在FDI、进出口贸易里的投机或避险资金，而并非是“资本项目资金”。
这是因为中国资本项下尚有严格外汇管制，境外资金投资我国股票、债券占总市值不到2%（如果钱这么容易进出，那么前两年老外直接兑换外汇，购买我们理财产品就可以发财了）。因此，中国的资本流动问题，主要还是取决于我们自身的经济投资回报机会、实业环境。至于所谓的美联储加息，全球资本回流，于中国而言，实质影响远没想象中那么大。
前述讨论的国内微观企业困境、产业转移问题，若仅从经济角度看，RBM汇率确实有贬值压力。但我看了若干个大国汇率波动的案例后，一个体会是，汇率问题决不是纯粹市场化的经济问题，反而更像是国际博弈的政策工具，影响汇率的因素至少包括：当局意愿、操作实力、大国博弈、甚至是军事外交。
中国目前正推行人民币国际化（9月份中美会谈可能是关键时间点），RBM汇率有必要继续保持稳定。而我国拥有3.7万亿美元外汇储备，且1/3配置在美国国债，市场干预能力强大。
人民币国际化，将逐步放开资本项目管制，国内资产（股票债券房产）将不再是个“封闭市场”，将面临“全球定价”（可贸易的大宗商品、农产品早就全球定价了），也将面临全球资本流动的正向、负向冲击。在人民币国际化过程中，国内房产、股票价格的或有路径是“维持稳定”：既不大跌（防止资金大幅外逃），也不大涨（防止过度泡沫，日后不好收拾）。
6.供给收缩：有僵尸企业，也有出清企业，看好民营成分大、市场程度高行业
本轮通缩严重性不亚于1998年通缩。当时是因为国有企业无效生产，积压库存形成通缩压力（90年代中后期国企含存货的固定资产投资仍占全社会投资的50%以上），但随后WTO加入、房地产市场启动、民企经济崛起，2003年走出通缩。
本轮通缩压力更大，在于：一是国内和国际需求远不如当时强劲。二是经历2005—07年、2009—11年两轮产能大扩张，而制造业产能的“消灭”，要比产品库存的消灭要难。
2012年以后，大部分时间我认为，中国企业会类似日本90年代的“僵尸企业”，即产能很难收缩，盈利没弹性。但经调研后认为，中国企业存在两种模式：既有日本式的“僵尸企业”，又有美国式的市场经济优胜劣汰的“产能出清”。
这是因为，国家在淘汰落后产能，但主动淘汰的方式成本太高（拆迁安置、维稳就业等综合社会成本），因此逐渐的更多采用市场化手段运作（即鼓励先进创新、鼓励兼并，但也不主动关闭落后，而是用高成本让落后企业自然退出）。这样经济体外围的民营企业，因为护城河较小，就容易最先受高成本冲击，淘汰出局。
我们看到的2012年的华东区钢贸（因银行抽贷、高资金成本，90%倒闭），2013年的浙江印染（政府大幅提高环保成本，一批小企业倒闭），应该就是典型案例。而国有成分较大的行业，因为护城河较厚，享受较多经济资源，并承担维稳、就业额外任务，淘汰的进程就较漫长（所以我们看到，同样一个钢铁大行业，民企成分高的钢贸倒了，但国有成分高的钢厂还在）。
供给收缩这条投资线索，目前不指望全局，但局部有戏。重点看“市场化程度高、民营成分比重大”的行业，如果还兼有“需求端比较稳定”（偏消费类的制造业），那么存在“剩者为王”投资机会。比如调研中接触到的印染、PTA行业。额外的感触是，市场经济发达的浙江地区符合这种类型的企业较多。
7.企业转型：传统行业的精品企业，局部景气的行业，均有投资机会
调研发现企业转型两个线索：一是主业做精做深，二是寻找局部景气的机会。
坚持主业的企业家，一个朴实观点是：尽管总量增速不行，但基本需求仍在，没有差的行业，只有差的企业，苦练内功企业仍能获得不错的发展。调研中出现的成功案例，他们的共性特点是：踏实专注主业、不盲目跨界投资、提高综合壁垒（还有一个巧合共性是，他们都是偏向消费的制造业）。作为传统制造业，通过深耕细作，他们仍能获得10-15%销售净利润率的不错业绩。
宏观经济在转型，普涨的时代已经过去，行业周期轮动也已经过去，未来的投资可能“淡化行业、重视个股”，经过残酷竞争，优胜劣汰的“剩者为王”，是有投资价值的，其价值不是来自成长性、周期拐点，却是来自扎扎实实的ROE。这让我们想到国内的冰洗家电、小家电行业例子，虽然行业故事不那么令人动心，但大浪淘沙后的现存企业，其实盈利能力是很强的（ROE在15%上下）。相信未来中国民营企业会出现一批类似德国细分领域的“影子冠军”、日本、台湾地区的传统领域的“精品企业”，而这一故事正在当代一些民营企业家里激励流传。
调研中发现局部景气，企业拟加大主业投入、或转型介入的行业，包括：集装箱水性涂料（全球90%集装箱在中国生产，原来涂料破坏臭氧层，且几乎难以修复，存量及增量集装箱拟改用新型水性涂料）、城市水管道涂料（水中氯会腐蚀管道内壁，需要新型涂料，全球需求量最大的是中国、中东）、再生能源（如废铅提炼再生，因为高污企业不容易获批，重视再生利用）、进口精品水果（过去两年上海地区年增长50%）、农药化肥（食品安全问题，市场对民企、外资开放了）、欧洲时尚品牌引进、社区便利店、功能性饮料（熬夜打网游）、导游软件、iWatch应用、智能车载视频、手机智能酒店控制、高端体检、军转民应用、新材料等等。这些行业吸引PE、实业资本，甚至外资的目光。但业内人士表示，一有赚钱机会，各路资本蜂拥而至，有些行业可能过两年马上做滥。
值得一提的是，与资本市场口味不同的是，多数企业家并不太热衷“跨界并购、双主业模式”，一个很简单的道理是，“主业都做不好，怎能保证跨界能做好”，企业家的并购行为，多是同行业并购，或是上下游整合。
来源：草根调研与Ming观市场（微信号chenruiming_XMU）
作者：陈瑞明
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