【商业故事】竞购“洋快餐”

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来源于 《财新周刊》 2016年第36期 出版日期 2016年09月12日
麦当劳、肯德基同时重组中国业务，缘由何在？机会何来？

文 | 财新记者 屈运栩 王琼慧 特派香港记者 王端
　　肯德基（KFC）和麦当劳（McDonald's），存在于一代中国人的时代记忆中，具有标志性的意义。
　　这是改革开放后，最早进入中国市场的两家来自美国的“洋快餐”。在进入中国30多年后，这两家老对头自2015年开始，先后重组中国区业务，一个打算分拆上市，一个计划出售20年特许经营权，而追求者基本为各路中外资本，很多为中资背景，这绝非偶然。
　　投资者里包括“国”字头里的中投公司、中信集团；私募股权投资基金春华资本、厚朴资本、霸菱资本、TPG、KKR、GIC；还有国企中国化工、首农、首旅等，民营企业三胞集团、新希望集团等。各路资本纷至沓来，上桌“候餐”。
　　经过长达60余年的全球发展，两家餐饮连锁巨头呈现截然不同的布局：麦当劳目前在121个国家和地区有超过3万家店；肯德基（含必胜客）在80个国家和地区拥有连锁店数约为1.1万家，仅为麦当劳的三分之一。麦当劳在全球的营收基本是肯德基的2倍，而利润是肯德基的3倍到4倍。
　　但这一力量对比在中国市场发生了倒挂。肯德基、必胜客（Pizza Hut）同属美国百胜餐饮集团（YUM. NYSE），其在中国地区的主体为百胜中国事业部（下称百胜中国）。百胜中国拥有8200家餐厅，其中肯德基店铺数量接近5000余家、必胜客近3000家；而麦当劳在中国内地的店铺数量总共才2200家，不足百胜中国的三分之一。两家在中国市场每年消耗约10亿只鸡，肯德基6.4亿只，麦当劳3.6亿只。
　　百胜中国的收入和利润长期占到百胜集团的半壁江山，在2012年高峰期占比更高；而麦当劳中国部分在全球业务中，收入只占5%，利润几乎可以忽略不计。
　　因此，两家这次处置中国业务的方式也完全不同。
　　2015年10月，百胜集团宣布分拆百胜中国，并计划在纽交所挂牌上市。
　　2016年9月1日，百胜中国引资方案落定，春华资本创始人胡祖六联手蚂蚁金服投资4.6亿美元，其中蚂蚁金服投资5000万美元。这笔交易的价格是百胜中国上市后31天-60天加权平均股价的92%。目前市场对百胜中国的整体估值为85亿-105亿美元，这意味着，春华资本和蚂蚁金服本次交易获得的百胜中国股份大概在4.3%-5.4%之间。除此之外，中方投资人还拥有每次行权2%、最多4%的认股权证，如果全部行权，最终中方整体占股不超过百胜中国总股本的10%。
　　2016年3月，长期受直营店亏损干扰的麦当劳，拿出包括中国内地、中国香港、韩国在内的亚洲地区业务重组方案：出售20年特许经营权。相比肯德基，麦当劳对此轮融资的处理更加敏感和复杂，其在各个场合都刻意避免使用“出售”一词，多次强调出售特许经营权无关资产。
　　很多百胜中国的竞购者，同时也在关注或参与竞购麦当劳。但两轮竞购之后，市场观望情绪加重。据财新记者了解，目前仍对麦当劳有较大兴趣的投资人只剩凯雷资本、中信集团联合体，以及首农集团与其背后投资基金。
　　细看两家出售标的和交易结构，中资机构们兴冲冲而来，结果不免有些失落。
　　“实际上，肯德基这次只是有中国投资人参与基石投资的百胜全球分拆计划而已。”一位接近交易的人士对财新记者说。
　　据财新记者了解，包括中投、厚朴、霸菱、KKR构成的中方财团，一开始希望全面收购（Buyout），或至少控股收购百胜中国，未来A股上市。但这一收购方案将面临数十亿美元的巨额税收，而百胜集团要求投资人全部承担。买卖多方经历数套方案博弈之后，最终未能达成一致，结果演变成一次小比例的上市前财务融资。
　　一位观望麦当劳的投资人告诉财新记者，麦当劳中国的20年特许经营权更像出售一块牌照，而非可以独立运作上市的公司实体，其供应链等核心业务也很难交给中方。一位仍在积极竞购的投资人则认为，未来麦当劳分拆上市计划仍有谈判空间。不过，投资人较为一致的判断是：麦当劳全球未来不会放权，中国区业务盈利前景有限；市场猜测麦当劳此次对中国（可能打包香港地区直营店铺）20年特许经营权的心理价位在20亿-30亿美元之间，价格过高。
　　聚焦两大“洋快餐”融资交易本身之外，市场还关注它们为什么要动中国区业务，以及这样的“分拆”未来会不会在其他行业的跨国公司形成某种趋势？
　　两家巨头近年来中国业务增长乏力是基本背景。在一位关注竞购的投资者看来，无论麦当劳还是百胜中国，重组交易的出发点都不仅仅是为了中国业务的更好发展：“这主要还是美国总公司在资本市场压力下，在业务下行的窗口期实现价值兑现，降低地区业务的风险因素。短期上看，做市值管理的意图明显。”
不一样的中国之旅
　　30年前，这两家来自美国的“洋快餐”，从中国一北一南两个城市分别出发，开始历史性的商业旅程，选择的是不一样的发展道路。
　　1987年11月，在大秧歌的伴奏下，肯德基第一家中国本土餐厅在北京城当时最热闹的商业区前门大街开业，繁体的“肯德基家乡鸡”标牌揭幕。除了用刀叉的西餐，北京人第一次见识到了来自大洋彼岸的美式快餐。
　　三年后的1990年10月，麦当劳选择深圳开设中国内地的第一家餐厅，选址在当时深圳惟一的商业区“老街”。舞狮点睛剪彩之后，这家惟一可以用港币和人民币支付的餐厅，迎来了长达一年之久的排队盛况，树立在二层小楼楼顶的“麦当劳大叔”成为城市新地标。
　　同年，肯德基的“同门兄弟”必胜客，在北京东直门开出第一家卖披萨的餐厅。虽然在国外这都是快餐，但在很长一段时间里，在中国人眼中，必胜客卖得更贵，排队更长，要比肯德基和麦当劳更“高级”。
　　中国餐饮消费市场历经30年的演变，可谓沧海桑田。两家公司都亲历中国改革开放岁月，也成为中国餐饮行业不容忽视的力量。比如，麦当劳的管理系统几乎是中国餐饮连锁企业的启蒙教科书，包括真功夫在内的多个中国快餐品牌逐项复制麦当劳，成就了美式标准的中国餐饮公司。
　　美国这两大快餐品牌都诞生于上世纪50年代。1955年，全球第一家麦当劳餐厅由创始人雷•克洛克（Ray Kroc）在美国伊利诺伊州芝加哥Des Plaines创立。1952年，哈兰•山德士上校（Colonel Harland Sanders）用自己在肯塔基州Corbin市的餐厅内配制成含11种调料的炸鸡秘方，创建原味炸鸡特许经营业务，建立了肯德基品牌。
　　1989年，中国台湾人苏敬轼（Sam Su）以肯德基北太平洋地区市场企划总监的身份来到大陆，当时肯德基在全国仅开了4家门店。“做餐饮的都知道，百胜中国相当于苏敬轼一手做起来的民营企业。”上海地区一家大型餐饮连锁集团负责人对财新记者说。
　　肯德基起初隶属于百事可乐所在的百事公司，百事公司于1997年10月作出重大战略调整，将包括必胜客、肯德基和墨西哥快餐塔克钟（Taco Bell）等品牌餐饮业务从公司分离出去，使之成为一家独立的上市公司，即百胜全球公司（Tricon Global，现公司名为YUM!）。
　　次年，苏敬轼正式成为百胜中国总裁，肯德基本土化加速，先后推出了早餐粥、油条以及目前仍在热销的老北京鸡肉卷等本土化产品。和大多数跨国公司中国区CEO不同，苏敬轼从未被调离别任，到2008年升职为全球董事会副主席。2012年，百胜中国业务收入攀上顶峰，占集团半壁江山，利润占比更高，苏敬轼也如日中天，薪酬甚至超越了百胜集团的全球CEO。
　　“两家（麦当劳和肯德基）从开业第一天就不同，麦当劳开业时全球高管都去了深圳。”前述餐饮公司负责人说。相比肯德基较为成功的本土化发展，麦当劳中国从未有过真正的中国战略，决策权牢牢掌握在芝加哥总部：“从开店数量到装修，都得按总部的规矩来。”一位曾参与竞购麦当劳的投资人对财新记者称。
　　“麦当劳在美国太成功了，所以必须按美国那套来。相比之下，肯德基在美国本土发展得差强人意，中国公司做得好，强势人物要求自主权，时间长了，和总部之间也就形成了放权模式。”曾经接触过百胜中国和麦当劳的一位中国投资人向财新记者分析称，“尽管两家前后脚进入中国，但经过长时间的发展，市场策略的不同拉开了规模的距离。”截至目前，肯德基和必胜客的中国门店数约为麦当劳中国的3倍。
　　麦当劳在中国采用严格的全球模式，供应链、设备均来自全球，甚至上收菜品开发权，“全球标准能保证质量，但成本也太高了。”上述投资人指出。
　　在2012年，百胜中国为全球贡献半数还多的收入、利润时，麦当劳中国仅占其全球收入的5%。

不敢放手特许加盟
　　肯德基和麦当劳进入中国之初采用的都是直营连锁，直至2015年，直营仍占到两家60%-70%左右的比例。
　　从1999年开始，肯德基尝试“零起点加盟”的特许经营方式，即将一家成熟的肯德基餐厅整体转让给通过资格评估的加盟申请人，授权其使用肯德基品牌进行经营。在这种单店加盟模式下，特许加盟商不享有区域或商圈的专有权。特许经营可以快速引入外部资金和本地资源，肯德基由此一度快速扩张地盘。
　　直到2008年，麦当劳才首开特许经营业务，当时只有3位被特许人，至2013年底也才增至46位，特许经营门店比例为12%。麦当劳在2014年下定决心加快在中国的特许经营脚步。截至2015年底，麦当劳在中国的特许经营门店提升到了30%。
　　目前，麦当劳在中国有发展式特许经营和传统特许经营两种模式。传统式特许经营类似于肯德基的模式，即将原有麦当劳直营店面转为特许经营，被特许人可以同时运营多家餐厅，传统式特许经营一般分布在发达省份，目前已有 52位被特许人。发展式特许经营，是在一个特定地理范围内（比如一个省），非排他性地授予被特许发展商运营现有餐厅和开设新餐厅的权利，即开店和运营均由被特许人决定。麦当劳在中国有16个发展式特许经营市场，大多集中在东北、西南等省份。
　　在直营和特许加盟之外，麦当劳还采取了合资路径。1991年，麦当劳和北京市属企业首农集团旗下的三元股份公司合资成立了北京麦当劳有限公司（下称北京麦当劳），后又投资成立广东三元麦当劳公司（下称广东麦当劳）。两家合资公司在品牌运作中属于特许加盟模式，中外双方股比为50：50。
　　不过，尽管经过多年努力，肯德基和麦当劳在中国的大部分店面还都是直营，这与国际上绝大多数店面为特许经营的情况有很大不同。即使是特许经营走在前面的肯德基，截至2015年底，在中国大陆的特许经营门店也只占到所有门店的24%。而麦当劳在中国现在约有1500家直营店，770家特许经营加盟店，直营比例也高达65%。
　　高达数百万元的加盟费、高企的运营成本，是两家特许经营总体发展缓慢的因素；但另一个更重要的原因是，两家“洋快餐”最怕的是在食品安全问题上在中国失控。
　　2015年底，肯德基印度的特许经营比例达到70%，而其他地区的这个数字是90%。按照麦当劳公布的数据，2015年底，麦当劳全球的特许经营比例超过80%，麦当劳的目标是把这个数字进一步提高到95%。

麦当劳转向轻资产模式
　　曾经的“中国速度”，渐渐变为两家上市公司高管每个季度都要面临的财报压力。2015年以来，肯德基和麦当劳的中国业务和全球业务双双下滑，在资本市场的压力下，都经历了高层动荡，并开始对中国业务动刀，改变经营策略。
　　2014年三季度，市场对麦当劳连续五个季度的业绩下滑开始表现出不耐烦，CEO唐•汤普森（Don Thompson）从2013年开始推行的扩大菜品数量等改革效果不彰，投资人和分析师公开表示希望麦当劳拿出切实方案提升业绩，其中就包括更换CEO。
　　2015年3月，在麦当劳工作20多年、才当了3年CEO的唐•汤普森被迫退休，新任CEO史蒂夫•伊斯特布鲁克（Steve Easterbrook）上任后旋即动刀改革。首先是美国市场调整策略，比如24小时早餐制度，什么时候起床都可以吃。长期的基本策略是降低自营比例，“华尔街对股本回报率（ROE）要求高，所以要走轻资产的路，把自营店降下来，变成加盟店。”一位仍在积极竞购麦当劳中国特许经营权的投资人告诉财新记者。
　　市场给予积极回应，麦当劳股价短时向上。2015年，麦当劳集团同店销售增速由负转正，录得1.5%的增长。稳住美国本土市场后，史蒂夫的目光开始转向海外。麦当劳2015年的26亿美元亏损主要来自直营业务，于是收入贡献有限、直营比例过高、资产过重的中国区被纳入改革目标——在中国，麦当劳直营店的比例高达65%。
　　麦当劳中国业务在全球占比较小，并未单列披露。但北京麦当劳在上市公司三元股份（600429.SH）中的数据可以看出，麦当劳的中国业务并不理想。2011年北京麦当劳营收22.47亿元，到2015年营收为28.27亿元，利润仅有1352万元，年营收增长乏力。
　　“麦当劳在中国开一家亏一家，但非得要连续开。”前述上海连锁餐饮负责人如此描述麦当劳中国的发展困境。
　　2016年3月，史蒂夫提出了包括中国在内的亚洲地区业务解决方案：出售20年特许经营权。
　　“对麦当劳而言，亚洲充满了机遇。我们希望引进价值观和愿景一致的战略投资者，将麦当劳全球的品质标准，与本土市场的洞察及优势相互融合。引进战略投资者是全球振兴计划的一部分，我们将借此提升本地的主导权，提高决策效率，实现餐厅增长。”史蒂夫说。

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关键词：洋快餐 私募股权投资基金 Thompson McDonald Global 肯德基 麦当劳 中国人 全聚德 中国餐馆

胜“赶走”苏敬轼
　　百胜集团和百胜中国的人事动荡则更为剧烈。从全球看，百胜旗下肯德基、必胜客的运营效率一直不及麦当劳。百胜中国独立经营的直营模式曾被认为是成功的关键，但在2012年出现收入增长乏力后，这一模式又猛遭市场诟病。“百胜集团内部经历了多年的争议。”一位接近百胜中国的知情人士对财新记者称。  
　　2012年，百胜来自中国市场的收入为68.98亿美元，随后几年跌宕起伏，2015年的收入为69.09亿美元，在店铺数量相比三年前激增近1倍的情况下，收入增幅却微不足道，表明同店经营效率大幅下滑。一直是全球业务引擎的百胜中国陷入疲软周期，对百胜集团财报的拖累明显。
　　同期，随着汉堡王、德克士等新晋品牌进入中国，以及麦当劳渠道下沉，肯德基面临日趋激烈的同业竞争。部分二三线城市在上一轮商业综合体泡沫中也引入了过剩的快餐连锁。财新记者获得的数据显示，从2012年到2015年，肯德基在三线城市的扩张明显快于其他品牌，但在一线城市已明显放缓。
　　百胜中国旗下另一品牌必胜客在这个阶段的发展也显得不温不火，门店数量在增加，但不再如往年那么火爆。
　　百胜集团的高层“换届”在2014年5月完成，比麦当劳早一年。新任CEO格雷格•克里格（Greg Greed）是集团旗下塔可钟（Taco Bell）的原CEO。在美国本土，同在百胜集团下，Taco Bellk近年的业绩和口碑要好于肯德基。
　　“后来高管走了很多。新CEO在休斯顿办公，那里虽然是必胜客的总部，但百胜总部在肯塔基州的路易斯维尔市。”前述参与百胜中国询价的投资人告诉财新记者，“你能相信么？CEO多数时间都不在总部。”
　　2015年5月，百胜在交出又一份差强人意的季度报告后，选择在上海举行年度投资者会议，宣布下一步业务重点是“让中国业务重回正轨”。
　　这次会议，暴露了百胜集团管理层和中国区市场的不同心态。两位积极投资人（Activist，指挑战管理层的投资者）丹•罗伯（Dan Loeb）和凯斯•麦斯特（Keith Meister）联手发难，要求百胜集团必须拆分百胜中国并在美国上市，这让与会者颇为吃惊。
　　丹•罗伯的对冲基金Third Point LLC投资全球各大公司。2012年，他曾揭露雅虎前CEO斯科特•汤普森 （Scott Thompson）简历造假，迫使其辞职，并力推新CEO上马。凯斯•麦斯特的资产管理公司Corvex Management则持有百胜全球近5%的普通股。
　　“在投资人的力主之下，百胜总部提出了一套为中国公司特设的授权费方案，需要百胜中国提交3%的品牌费（License Fee）。”一位了解百胜中国的人士称，“百胜中国就是Sam Su（苏敬轼）一手做起来的，一直是相对独立经营，才能做的比麦当劳中国好得多。现在集团还要加收品牌费，现有管理团队很难接受。”
　　2015年8月，百胜集团突然宣布百胜中国CEO苏敬轼退休，随后CFO也被调整工作。“这两个人物出局之后，百胜集团先后调来了一个来自印度的CEO和一个澳大利亚籍CFO。”一位了解百胜集团的投资人回忆称。
　　“赶走”苏敬轼为百胜集团分拆业务扫清了最大障碍。2016年7月，财新记者曾致电苏敬轼询问其最新动向，以及对百胜中国未来的看法，他拒绝置评。多位市场人士告诉财新记者，苏敬轼曾一度联手中国资本，试图对百胜中国发起管理层收购（MBO），但未能成功。
　　2015年10月，凯斯•麦斯特进入百胜董事会。一周后，百胜正式宣布分拆中国区业务并在美国上市，分拆完成时间表为2016年底。“伴随着拆分，两个独立公司将能够专注其独立的业务，分配自身资源以满足业务需求，在公司结构和政策上也将独立运行。”百胜集团CEO 格雷格•克里格在声明中称。百胜向股东表示，分拆后将带来高达62亿美元的资本回报。
　　据前述参与百胜中国竞购询价的投资人透露，凯斯•麦斯特进入董事会除了推动分拆，还向全球投资者举债90亿美元用以回购股票，这也是这类PE背景的积极投资人入主上市公司后的常见做法：“目前应该已经花掉了近乎一半，百胜的股价也从80多美元攀升到90美元。”
中资竞购百胜中国
　　百胜分拆中国业务独立上市，凯斯•麦斯特公开给出了100亿美元的整体估值指引，同时积极接触各类投资人，尤其倾向于中资背景机构。不过，事后看来，这一估值始终未被中国投资者接受，最终达成的方案事实上采取了公开市场定价的方式。
　　一位接近交易的人士对财新记者称，百胜在宣布分拆引入战略投资者之际，其高层就在北京专门拜访了春华资本，探讨合作意向。除春华资本外，中投公司、淡马锡和 GIC，都是最早受到正式邀请的投资机构。
　　“引入中国重要的投资人，对于百胜中国在食品安全、政府关系以及本地化等方面都有好处。”多位投资机构人士解读称。但是，中国投资人的诉求远远不满足于百胜抛出的“橄榄枝”：“中国市场对肯德基、麦当劳这样的投资标的肯定是有兴趣的，但兴趣点普遍在于控制性股权，或至少占股80%的控股收购，并在A股或香港上市。”中投公司私募投资部负责人王欧分析称。
　　据财新记者了解，希望参与控股收购的财团包括四家机构：中投公司、KKR、厚朴基金和霸菱亚洲。然而，高额税金成为横在百胜集团和投资人之间的坎。因百胜中国此前没有独立交税，若分拆出售，按照百胜开出的100亿美元估值，需要缴纳包括资本利得税在内的税收总计高达50亿美元,而这将由投资人全额负担。
　　“百胜希望如果控股收购，税收费用需要投资人全额负担，这使得整体交易价格将达到150亿美元。”前述参与询价百胜中国的投资人透露。
　　厚朴和霸菱亚洲没有进入第二轮询价。一位接近交易的人士对财新记者透露，“大家能看到收购回A股方案的利益，中国业务由中国人操盘，在中国上市分享红利，这样也没有外汇风险。但现在的A股并不是特别喜欢食品连锁类资产，另外即使上市也不一定能赚到比50亿美元还高的收益，双方都觉得算不过来账，只得放弃。”
　　此外，百胜集团虽然经历过两次分拆，但从未有过地区性资产整体出售的先例，尤其是百胜中国的营收虽然在2012年后未有增长，但仍占集团的半壁江山。“百胜集团现有董事会认为整体出售过于复杂，而目前的方案不需要给出估值，要简单得多。”一位接近交易的人士补充称。
　　据财新记者了解，中投公司曾经提交三次非正式的收购意向报价和方案，但最终还是卡在150亿美元的总价上。百胜中国的整个引资过程历时一年，春华资本在众多投资机构中留到了最后，还拉上了新的投资伙伴蚂蚁金服。
　　9月2日公布的交易细节显示，春华资本和蚂蚁金服共计投资百胜中国4.6亿美元。百胜中国将分拆，并最快将于10月于纽交所上市，投资交易价格将以上市后30个到60个交易日价格的8%折扣计算。
　　春华资本和蚂蚁金服还合共拥有两批可以在五年内行使的认股权，分别按120亿美元和150亿美元股本价值的行权价，每批收购百胜中国大约2%的普通股。
　　多位资本市场人士对财新记者透露，进入百胜中国的投资人获得的定价区间，为85亿-105亿美元或85亿-115亿美元，最终通过分拆上市后的二级市场价格来敲定交易对价 。
　　因为蚂蚁金服的入局，这笔交易提升了市场关注度。前述接近蚂蚁金服高层的人士指出，蚂蚁金服投资比例很小，如果按百胜中国100亿美元预期估值算，不过占股0.5%：“这只是一宗财务投资。蚂蚁金服并不想被点名，但百胜和春华都希望蚂蚁金服的知名度和实力能够帮助公司上市后站稳股价，获得更好的估值。”
　　很难说蚂蚁金服的这宗投资是为了丰富支付场景。在发生股权投资之前，2015下半年，蚂蚁金服的第三方支付品牌支付宝全面向商户铺开收单业务，肯德基和必胜客也在其中。
麦当劳卖“20年牌照”
　　和百胜分拆中国业务不同，麦当劳出售的是20年特许经营权，在中国涉及1500家直营店铺的特许经营权以及未来新增特许经营店铺的管理权。麦当劳公共关系部门向财新记者强调，这次交易不涉及资产出售。
　　目前，麦当劳在中国直营店和特许加盟店占比分别为65%和35%。而特许加盟店中北京麦当劳及广东麦当劳为中外合资企业，首农集团子公司三元股份和麦当劳集团分别占股50%。
　　“本次出售20年特许加盟权益并不会对合资公司以及目前已经有的其他加盟商构成影响。”麦当劳中国公共关系部门回复财新记者称。
　　麦当劳在全球业务主体是特许经营，占整体业务的80%，通过将北亚地区的中国、香港地区和韩国的直营业务以特许加盟方式转手当地企业经营，以及新的投资人持续拓展店铺。麦当劳CEO史蒂夫•伊斯特布鲁克的目标是将全球特许加盟的比例提升至95%。
　　实际上，从2015年开始，麦当劳总部已经不再批准中国区设立新的直营餐厅，而是在各省发展加盟商。加盟模式收取5%到8%不等的加盟费用，相比直营模式，低投入而且回报有保证，有利于提高净资产收益率。无论是麦当劳还是肯德基，想要快速拓展业务，加盟模式都是最优选择。
　　据公开资料和财新记者独家采访，已经参与麦当劳两轮竞购的投资人包括首农集团、中信集团和凯雷投资集团联合体、格林豪泰酒店集团、中国化工、新希望集团、贝恩资本、TPG、中国信达资产、北京三元股份、三胞集团、首旅集团等，当下竞购并没有结束，这份名单可能还将拉长。
　　但随着投资人对交易的深入了解，越来越多的投资人对这样一个类似长租牌照的交易失去兴趣。一位参与竞购的产业资本高层人士对财新记者透露：“目前麦当劳并不欢迎没有产业背景的纯资本进入，因为这个交易并没有上市退出的预期，PE基本进不来。”
　　由于竞购谈判仍在进行中，麦当劳最终会否改变主意，让中国资产打包上市仍未可知。麦当劳曾经在巴西尝试过业务分拆并到美国上市。“这个事让麦当劳比较恼火。在美国资本市场上市，巴西业务业绩不好，指责的声音不是落在巴西公司，而是落在麦当劳。但在麦当劳看来，业务分拆后就不应该总被扯在一起。”一位参与麦当劳第一轮竞购的投资机构人士说。
　　两轮竞购后，麦当劳曾经热闹的“朋友圈”只剩下两家表现出较大兴趣。多位市场观察人士认为，中信集团+凯雷资本的组合，以及和麦当劳有长期合资合作关系的首农集团，将可能进入最后的实质性谈判阶段。
　　参与麦当劳第一轮竞购的人士告诉财新记者，中信可能更多是从集团的资产配置角度出发考虑这桩交易：“从财务投资角度来看，目前中信手中的资产多是轻周期，所以要找一个平周期或逆周期的业务调整资产配置结构，而麦当劳的资产属于平周期。”
　　今年6月，向来低调的首农集团高调宣布参与竞购。多位市场人士认为，作为惟一一家和麦当劳成立过合资公司并特许运营餐厅的竞购方，首农集团最终拿下这“20年牌照”的可能性也比较大。
　　首农旗下三元股份8月突发公告称，放弃购买北京麦当劳合资公司中麦当劳所占股份。高级乳业分析师宋亮告诉财新记者，麦当劳的冰淇淋、牛奶等产品原料都源自三元，每年给三元带来几千万元的收入。
　　此前，麦当劳对合资公司手中50%股份作价17.5亿元转让，三元股份拥有优先购买权，但三元称北京麦当劳主营的快餐业务不属于公司主营业务，将维持合资公司原有的股权占比。此后，麦当劳拟将股权全部转让给其间接全资控股的香港子公司。
　　市场开始猜测，三元股份或将放弃竞购麦当劳特许经营权。但接近首农集团的人士告诉财新记者，三元的这一举措或是为母公司首农集团的竞购铺路：“如果首农能拿到中国区的特许加盟，手里还有合资公司的业务，就没有什么必要拿出十多亿资金来控股北京麦当劳。”该人士分析，首农如能拿下麦当劳特许经营权，未来发展更多餐厅，也意味着自身的乳品业务可以获得更多的销售订单。
　　产业基金则有更多的考量。前述产业资本竞购者告诉财新记者。麦当劳目前提供的交易结构并不适合产业资本进入：“只有20年的运营权利，最终的清算权拿不到，这样并不能形成自己的品牌积淀和价值积淀，这有点像给别人做嫁衣。”
　　他发现，在出售经营权之外，麦当劳亦在出售其直营等业务的所有权资产。
　　交易价格是各方关注焦点。麦当劳中国公共关系部门告诉财新记者，麦当劳方面从未对外公布过交易的预期价格和交易完成时间表。但多家媒体报道称，麦当劳对这20年特许经营权的心理价位是20亿-30亿美元，涉及门店或包括中国和香港地区的直营门店。
　　市场对这一估值的模型理解不一，有投资人称，这是通过现金流测算EBITDA（税息折旧及摊销前利润）算出；也有投资人指出是根据PE（市盈率）估值，即2亿美元的净利润给予15倍PE算出。据财新记者了解，目前尚有较强竞购意愿的投资人给出的心理价位则是10亿-20亿美元，比上述市场猜测低10亿美元的层级。
“洋快餐”的下一步
　　无论是已经敲定交易的百胜中国，还是准备进入下一轮谈判的麦当劳，中国投资人都必须面对市场的“新常态”。
　　一方面，快餐连锁业务年均8%甚至10%高增长的日子恐怕已经一去不返。而在过去几年间，“洋快餐”经历了神话到现实的巨大变化，来得相当猛烈。
　　2012年速生鸡事件给肯德基带来较多困扰，2014年麦当劳被爆供应商福喜过期肉事件，中间还穿插着各类冰块细菌超标、过期油条、转基因豆浆等话题事件，都不同程度上摧毁了品牌的神话形象。在中国市场，“洋快餐”干净、安全、快速的基础品牌形象被逐渐削弱了。
　　麦当劳和肯德基全球业务也面临增长瓶颈。在2014年7月福喜过期肉事件爆发前，麦当劳全球业务已经五个季度下滑，餐饮连锁店最看重的同店销售增长率持续向下。而百胜中国营收在2012年达到顶峰后，同店销售也伴随食品安全事件剧烈波动，每一个食品安全事件爆发后就出现断崖式下滑，恢复元气则往往需要一年之久。百胜中国迄今都未能重回2012年的业绩顶点。
　　另一边，在中国消费升级趋势下，如何保持新鲜度和用户黏性也是重大挑战。
　　“未来坐在肯德基里的人都是大妈。”凯斯•麦斯特在力推分拆计划时直言，称肯德基顾客向低收入群体化、在中国面临消费升级的困境。
　　胡祖六告诉财新记者，春华对于包括餐饮业在内的全球消费产业有较深入的研究， 很早就关注百胜集团及其中国业务，与公司接洽较早。在他看来，百胜中国以自有餐厅为主，前期资本投入较高，但受益于中国都市化与消费增长，仍有较大的增长潜力。而在世界其他地区的百胜业务主要以加盟店为主， 属轻资产模式，增长率低，但收入来源稳定。
　　“很重要的是，百胜中国已经在过去几十年的发展中建立了强大的业务规模与网络，拥有成熟的管理团队和体系，在经营上早已达到可以独立运作的状态，分拆使得中国业务和其他地区业务都可以更好地发挥优势特点，实现各自的价值。”胡祖六如此评价最终的分拆方案。
　　前述参与第一轮竞购的投资人告诉财新记者，到目前为止，麦当劳在一二线城市的销售仅保持个位数增长。他认为，未来香港市场经验或可借鉴：“在美国，吃麦当劳、肯德基的很多是中下层人士。但香港就不一样。香港是非常成熟的市场，竞争也很激烈，大家并不觉得吃麦当劳是丢人的。因为香港市场团队讲究人文、情感，为麦当劳注入了更多的文化要素。在中国，如果团队好、产品好，市场空间仍然有。”
　　还有接近交易者向财新记者透露，中信对麦当劳颇有志在必得之势，现在已经开始接触有运营管理经验的团队或人才：“中信还找Sam Su（苏敬轼）聊过，想请他出山，不知道最终能否成功。当然，目前所有的条款都未落地，一切都得看最后协议怎么签。”■

william9225 发表于 2016-9-13 19:06
来源于 《财新周刊》 2016年第36期 出版日期 2016年09月12日
麦当劳、肯德基同时重组中国业务，缘由何在？ ...

分析得很到位

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很详细，

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