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京东“白拿”之鉴
来源于 《财新周刊》 2017年第10期 出版日期 2017年03月13日
互联网金融企业与地方交易所合作，将本应由成熟机构投资者投资的资产份额化后卖给个人
《财新周刊》 文 | 财新记者 董兢
2月17日，一纸《关于商请京东“白拿”业务定性的函》，将京东金融、广州金融资产交易中心（下称广金中心）、中融信托、广州市金融办骤然推向舆论的风口浪尖，更让互联网金融企业与地方交易所的联姻合法性，暴露在聚光灯下接受审视。
函件指出，京东“白拿”的业务模式，涉嫌未经核准擅自公开发行证券、将各类资产拆分份额化发行、误导欺诈、误导宣传、违反信托贷款规定等。
京东“白拿”是京东金融于2015年8月18日推出的一款产品，融合了网上购物和网上理财，用户只需购买一定数额的定期理财，即可换取相应商品。
天下没有免费的午餐，“白拿”亦非“白拿”。京东“白拿”的交易结构，包括实物商品出售和金融投资两部分。京东金融关联公司委托中融信托，给消费者提供贷款，用于购买京东商城中的“白拿”商品；消费者购买广金中心发行的定期理财产品，理财到期后以其收益偿还贷款利息。
然而，广金中心发行的理财产品是“公募没牌照，私募不合规”。
广金中心作为典型的地方交易场所，本应定位于私募市场，却将权益分拆为后发行，借助互联网企业公开销售，违反私募发行的相关规定。
接近证监会的人士对财新记者表示，证监会希望通过出台《区域性股权市场监督管理试行办法》，对清理整顿各类交易场所、监管区域性股权市场的标准进行统一。目前，该办法的草案已出台，正在向区域性股权市场征求意见。其中明确规定，只有区域性股权市场可以发私募证券。
京东“白拿”
所谓“白拿”，是指该产品允许用户通过购买一定数额、一定期限的理财产品，在京东商城直接换取所需商品，通过理财收益前置的方式，完成消费的过程。
据业内人士介绍，根据理财投资期限不同，京东“白拿”为消费者提供两种选择：一是购买180天相应额度的理财产品，可以直接免费得到该产品，理财到期后向消费者返还全部本金；二是购买一年期相应额度的理财产品，同样免费获得产品，到期后除本金返还外，还额外享受2.5%的理财收益。为了确保收益，消费者购买的理财产品均无法提前赎回。
京东“白拿”形成了“商品-消费者-理财产品-信托贷款”四元结构，涉及的交易主体包括京东商城、京东金融及其全资子公司北京京奥卓元资产管理有限公司（下称京奥卓元）、中融信托、广金中心。
委托贷款本质上是京奥卓元以自有资金出资，并委托中融信托根据其指令，向指定客户发放信托贷款。
值得注意的是，广金中心并不对理财产品的本金及收益提供保证承诺。如果投资出现亏损，且无法足额偿还信托贷款，消费者需自行补足差额，否则将被纳入人民银行征信系统的不良贷款记录中。
但在京东“白拿”的产品文案中，没有提示此风险，会令消费者误认为真的是“白拿”商品，而并不了解此业务是投资理财产品并具有风险，而风险需要投资者自担。
今年1月，京东“白拿”主动下线。京东金融方面表示，下线是为了对产品体验进行升级，对于已经购买了“白拿”产品的用户，理财的收益和赎回都不受任何影响。
公募没牌照 私募不合规
京东“白拿”之所以备受关注，因为其业务性质涉及三个争议点——公开发行问题、广金中心资质问题、资金去向问题。
根据京东金融披露的理财产品信息，消费者购买的理财产品是广金中心发行的“京穗月月盈理财计划”。产品总规模3000万元（可按实际情况进行调整），分多期发行，单期产品持有者人数不超过200人，每期产品单独备案。认购起点金额为100元，超出部分以1元的整数倍递增。目前，该款理财产品已无法在广金中心官网上查到。
《证券法》规定，向不特定对象发行证券，或向特定对象发行证券累计超过200人的，均属公开发行，而广金中心不具备公开发行资质。
广金中心否认了公开发行证券的认定，其理财产品在产品说明中明确约定“单期产品持有人数不超过200人”。但按产品发行规模以及起投金额等估算，函件指产品募集人数有可能超过200人。而1元为一份的产品性质，又涉嫌资产权益份额拆分后出售的问题。
广金中心成立于2013年，为广东省政府批准设立的国有控股金融资产交易场所，功能是为金融企业的资产以及小额贷款公司、融资性担保公司相关资产交易提供场所，广州市金融办管辖。这类机构属于典型的地方交易场所，不属于一行三会监管下的金融机构，也不在证监会认定可列为“四板”的几十家地方股权交易所之列。
如广金中心无公开发行之资质，又通过京东金融定向募集“理财产品”投资人，则使得京东平台可能涉嫌承销未经核准擅自公开发行证券。
此外，在资金去向上，无论是京东金融还是广金中心，都没有对此作出明确说明，基础资产亦不明晰。合同只是载明投资范围包括：货币市场工具、固定收益类资产、非标准化债权类资产、权益类资产、其他符合金融机构法律法规的资产。函件指京东“白拿”有“涉嫌资金池业务”的可能。
据某地方交易所人士介绍，全国所有地方交易所发行此类产品的规模已达千亿元。
对接散户
京东“白拿”一案中，京东金融扮演了广金中心资产的承销平台，赚取承销费用，提供流量。
地方股权交易中心是互联网企业重要的合作对象，目的就是把难以卖给机构的产品通过互联网企业的渠道兜售给个人。
去年12月发生的招财宝侨兴债违约事件便是典型案例，“对于侨兴债这类由地方交易所发行的证券，机构投资人一般很少碰。”某大型国企的自营投资经理告诉财新记者，“这类产品多半通过理财平台卖给了普通投资者。”
在利益驱动下，互联网企业与地方交易所一拍即合。互联网企业赚取理财产品的承销费用，地方交易所借助互联网企业获得更多流量，做大业务规模，赚取更多交易服务费。
“地方交易所有资产，但募资能力弱；互联网企业有募资能力，也需要优质资产。双方各赚各的钱。这不完全违规，属于创新的模糊地带。”人人聚财创始合伙人许建文对财新记者表示。
京东“白拿”一案中，广金中心被指涉嫌资金池业务、未对京东消费者理财行为进行风险测评、未经批准擅自公开发行证券、将各类资产份额化拆分发行。
一位金融法学者对财新记者表示，《证券法》只对证监会监管下的股票、债券作出限制，但对于市场规模有30万亿元的各类理财产品并没有明确规定。
“理财产品不属于证券吗？它跟有价证券、票据绑在一起，且有实物给付，不能简单理解成理财产品，可以往证券上靠。我国《证券法》严重滞后，当前好多行为属于‘非典型性行为’，无法完全套用《证券法》。”
这类通过互联网企业对接地方交易所的现象比比皆是。
以吉林东北亚创新金融资产交易中心（下称东金中心）为例，点开一款名叫“银财富-东金定融专项计划满月红一期48号”（下称满月红）的产品，其募集规模120万元，起投金额2000元。据此估算，该产品至多有600名投资人。而《证券法》规定，向不特定对象发行证券或向特定对象发行证券累计超过200人的，均属于公开发行。满月红的融资主体为深圳诺德商业保理有限公司（下称深圳诺德）。在东金中心官网上，多款融资主体同为深圳诺德的理财产品。
“对于融资主体相同的系列产品，如果其底层基础资产相同，那么该产品就涉嫌拆分。”一位业内人士对财新记者表示，为扩大投资者范围，发行人通常会将某一大额资产包分期发行，进行“大拆小”。而分拆属于变相突破私募产品面向特定投资人发行不超过200人上限规定。
不仅东金中心，南京金融资产交易中心、广金中心、广东金融资产交易中心等都有通过第三方理财平台、互联网平台销售其挂牌资产。
有的地方交易所要求个人投资者的金融资产不少于一定额度，但也不要求投资人开户时提供资产证明。
据了解，除了北京金融资产交易所、重庆金融资产交易所、深圳前海金融资产交易所等交易所将业务严格限制在机构之间。但大部分地方交易所普遍将业务直接面向自然人，比如浙金中心的网金社，通过手机APP与网页，直接面向中高净值人群。
在合格投资人标准上，各地标准差异非常大，比如江苏开金互联网金融资产交易中心对个人投资人的门槛为10万元，武汉金融资产交易所为100万元。
“市场都在喊合格投资人，但合格投资人标准由各地自行规定。
交易所为获得更多资金，合格投资人制度无法得到落实。”安理律师事务所合伙人郭君磊说。
不仅投资人准入门槛缺乏标准，项目挂牌规章亦无定论。据北方某金交所副总经理介绍，地方交易所对企业的产品发行采取备案制，原则上交易所应该对项目的底层资产进行层层审核和把关，否则不能出具备案函。但现实是，各交易所在项目筛选上没有统一规则与标准，为争夺项目资源，有的交易所不惜降低门槛，放宽标准。
“无章可循，这就是地方交易所的现状，过去现在都如此。”上述北方某金交所副总经理对财新记者抱怨道，他就曾经历过某项目在自家交易所被否决，随后到另一家交易所成功挂牌的事情。
“不少地方交易所都涉足个人投资者业务，这是在将次级贷、次级债卖给普通民众。”中国人民大学金融与证券研究所教授顾雷说，区域性交易市场作为场外市场，本应以机构投资人为交易主体，它们的资金实力和抗风险能力都强于个人投资者。■
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