关于CAPM，APT,ICAPM，FF三因子定价模型的一个问题

APT的本质就是因子模型，它建议的实证方法个人认为还就是数据挖掘，而且现在那些实证做出来的因子谁也不能保证它们是不是一直表现的就和样本内的效果一样。
APT没有具体给出什么东西才是系统性的风险，而这种因子回归的思路其实用统计学（比如说主成分）或者数学（比如各种各样关于函数的展开办法）也可以证明出类似的结论

至于FF三因子为什么说没有理论就是因为他们没法从根本上证明这三个因子就是系统性风险的代表，一切都是实证在说话，而SMB的因子在不同的sample period的表现也差强人意。
实证的文章如果没有基于理论基础我举个通俗的例子就是说：我找到了无数的乌鸦都是黑的（何况实证还做不到无数）；这样的结论能够证明所有的乌鸦都是黑的么？？

楼上解答算是完全解我疑惑，十分感谢~

juliano 发表于 2009-9-5 10:46

fwjiang 发表于 2009-9-5 01:18
你还是没搞懂...我说了，APT不是理论性的资产定价模型.....我认为的理论模型一般是均衡模型，至少也得局部均衡模型.......     我也在做毕业论文，老老老实实的data mining说不定也能弄出几个factor来 ^_^

APT为何不是一般均衡框架下的理论模型？据我查的资料，Connor（1984），Grinblatt，Titman（1983）和Dybvig（1983）不是已经给出相关证明了？

我就近获得的文章是Connor1984这篇，其他几篇还没有找到。看了下文章的大概内容，文章是把APT算作CAPM的一个极端情况蓝带，然后在一般均衡框架下来推出两者获得的实证结果是相同的，进而得出结论两者的区别不是很大，基本视同一样。但是这种说法不具有结论性，因为其研究室在很狭窄的限定条件下，考察的情景也是基于很大的假设。

以下是我在百度上找到的一些关于NA和GE的论述。应该会有助于分析。

供求均衡分析和无套利分析：经济学和金融学的主要差异
1． 供求和需求分析：经济学的根本分析方法。（略）
2． 均衡分析和无套利分析：金融学的主要研究方法。
我们知道，在众多的金融学理论模型中，主要包括两种分析方法:其一是均衡分析方法，如典型的CCAPM模型、ICAPM模型等;其二则是无套利分析方法，其经典运用包括APT理论和期权定价理论等。
(1) 金融学均衡分析法。从金融均衡分析来看，乍看之下它与经济学中的均衡分析相当类似：首先，均衡分析法的整体演绎思路是从市场投资主体的效用最大化出发，在一定的约束条件下（预算约束）下获得均衡状态的资产价格，在这里价格是最终的输出变量，这和经济学中消费者理论的演绎过程相当类似。其次，他们都属于均衡分析方法，更进一步说它们都属于绝对定价法：它们的核心都在于理解和度量那些导致金融资产（商品）价格变化的各种经济因素，用以解释资产价格的形成和变化过程。第三，金融学均衡分析和经济学供求分析的理论演绎过程都比较侧重于问题的纯理论性描述，往往形成一个理想状态下的均衡价格，其缺陷在于常常和市场相去甚远而难以实际运用，但在描述资产价格形成和变化的整体影响因素方面却往往具有更大的一般性，因此都被较多地看作一个分析资产定价问题的理论框架。
然而，在这两者之间，一个常常被人们忽视的重要区别却是：在金融学均衡分析方法中，金融产品价格决定并不需要进行供求双方的共同分析，在这里金融产品的供给方似乎消失了，而只要对需求方进行研究就足以推出均衡状态和均衡价格。金融学分析方法的这一特点是由其研究对象的根本特点决定的。金融市场与普通商品市场的一个重要区别就在于它没有明确的供给方和需求方之分，金融产品的供给则并不仅限于工商企业，在这里，除了金融产品的最初供应者，金融市场上的任何一个市场主体都随时可能在供给方和需求方之间切换，加上金融市场中的卖空机制、套利活动和金融产品的可复制特性，金融市场上的供给在很多时候都可以认为是无限的，也就是说，金融市场上的供给曲线在很多时候都是水平的。
在这样的情况下，显然供给分析是无法也没有必要进行的，金融研究者的目光不得不转向金融市场的需求方。在需求分析中，效用最大化和预算约束是显然成立的研究条件，然而情况同样发生了重要的变化：在金融市场中，投资者所最求得是金融产品所蕴含的风险收益特征而非金融产品本身，因而在金融市场中充满着很多可相互替代的金融产品，例如在股票市场中，具有相同β值的股票就可以被认为是近似具有完全替代性的。这样，在金融产品具有高度可替代性的背景下，金融市场上的需求曲线是完全有弹性的，最终的需求曲线也是水平的。
因此，在供求曲线均为水平的金融领域中，经济学中供求决定价格的老套路显然无法继续使用了：在尚未达到均衡的情况下，我们无法描述交易数量如何沿着供求曲线运动达到均衡点；在均衡状态下，虽然价格是确定的，但是两条重合的供求曲线使我们仍然无法找到均衡的交易数量。总之，供求分析一旦失去意义，数量—价格机制就无法发挥作用。这最终导致了在金融学的均衡分析方法中，研究者不得不放弃供给方，而将注意力仅仅集中在需求方的最优化分析之上；同时，金融研究者们也很少再涉及数量—价格之间互动机制的研究，取而代之的是对风险—受益互动机制的深入分析。
(2) 无套利分析法。数量—价格机制和供求分析不起作用，研究者们必然不断寻求其他方法，与供求均衡分析方法迥异的无套利分析方法应运而生。无套利分析方法的基本思想其实非常简单，研究者唯一需要确定的是：当市场中其他资产价格给定的时候，某种资产的价格应该是多少，才使市场中不存在套利的机会？很明显，无套利分析方法的诸多方面都与金融学的研究对象的基本特点相吻合的：既然数量—价格机制不存在，无法从均衡数量导出最优价格参数，无套利分析方法就不再考虑价格运动后面的数量变化，而是将市场价格作为输出变量；既然金融产品之间具有高度的可替代性，投资者随时可以在供给方和需求方之间切换，他们关心的只是各种金融产品之间的相对价格水平，无套利分析就以“相对定价”为核心，寻求各种近似替代品价格之间的合理联系，通过对“无套利”目标的追求确定合理的市场价格。
无套利分析在衍生品定价中的广泛运用是金融学研究对象特点和研究方法互动的最佳说明。衍生品的冗余证券性质决定了其可替代证券的存在，而相应的无套利分析必然成为定价分析的核心。
Black和Scholes著名的适用于一般衍生证券价格的Black—Scholes微分方程，为后来脍炙人口的风险中性定价原理、等价鞅测度理论的发展奠定了基础。而也正是基于他们对无套利分析方法在金融学中的运用，终于获得诺贝尔经济学奖。
（3）均衡分析和无套利分析：主要差异。从上文中我们已经知道，金融学中的均衡分析方法与经济学中的分析方法有详细之处但也不完全相同，而无套利分析方法则具有完全不同的特点。那么在金融学研究中，这两种分析方法之间的关系究竟如何理解呢？
首先，均衡分析法属于“绝对定价法”而无套利分析法属于“相对定价法”。
其次，从市场状态来看，无套利的存在是均衡状态的必要条件，也就是说，均衡的时候必然是无套利的；但无套利并非是均衡的必要条件，既无套利只是局部均衡，并不意味着一般均衡。因此从这一点来看，相较于均衡分析，无套利分析也具有更大的一般性。
与均衡分析相比，无套利分析是金融研究中更具有标志性的基本方法，也是金融学实际运用中被采用的主要方法，除了无套利分析法与经济学分析方法差异比较明显，因而更大体现了金融学和经济学的区别之外，这一点主要是由金融市场（更明确地说，是金融数据）的基本特征决定的。在金融研究中，我们可以得到（接近）市场真实状况的海量和数据特征导致了金融研究者能够得到比经济学研究者更符合市场的可运用的结论，这必然使得那些阐述式的（Indicative）经济模型（如均衡分析方法）要相对弱于与实际数据相联系的经济模型（如无套利模型）。由于无套利分析的结果更贴近市场和真实世界，极大地展现了金融学的适用性，从而在运用中具有更大的优势。
（二） 金融学和经济学的其他差异
除了无套利和供求分析这一主要差异之外，金融学和经济学还在研究方法上存在着其他一些不算显著的差异，当然这些差异还是和金融学的特定研究对象性质息息相关的。差异之一就是金融学较多地使用连续时间分析而经济学则较多地使用离散分析。这主要是因为金融学是关于跨期和不确定性的学科，运用连续时间分析具有技术上的便利性。另外，尽管现代经济学正向涉及不确定性和动态过程的研究方向努力，但其基础部分仍然主要以（比较）静态分析为主，而不确定性和跨期动态则可以被认为是金融学研究的基本出发点。
因此，到目前为止，我们可以合理地得到这样的结论：由于研究对象以及相应的研究方法的特殊性，金融学已经成为一门具有独特特征的学科。实际上，金融学研究方法已经和正在越来越多地被运用在那些涉及到时间和不确定性、研究对象具有与金融学类似性质的领域中，如货币经济学和环境经济学等等，很多以前用非金融方法进行研究的问题现在都被看成是金融问题。

需要补充到得是：在一般均衡框架下追求的是全局均衡，而无套利其建立的实施基础是时间和空间。打个比方来说一般均衡其实是一个黑箱，要的是投入产出；而无套利均衡则是黑箱内部的运作逻辑，相当于局部的pareto。实现一般均衡基本就认定了逃离的不可实现实现，但是这并不是不存在套利机会，以为存在套利的机会成本，套利的不可能实施性。

当然有必要说明我只是看到了您指出文献中的一篇所以也多有片面，但是以上给出的部分内容还是有助于其他会员的后续分析。

juliano 发表于 2009-9-5 11:07

holdser 发表于 2009-9-5 01:45

juliano 发表于 2009-9-5 00:47
最近在看相关文献，有个问题搞不清楚，望达人解释一下~先谢了~
首先FF三因子作为一种定价模型，其理论根源是从属于APT还是ICAPM？
其次，如果从属于上述中的理论，为什么很多文献认为FF的论文理论基础不足，不能这么做？
最后，关于异常现象的文献，主要是关于公司特征与回报的文献，他们这些文献所得到的因子，其理论基础能否归结为APT，如果是，那么，何来异常之有，仅仅是为了针对CAPM？
本人没有读过Cochrane的书，现在也没有时间细读，望知道达人指点下~

首先您的第一个问题文的出发点似乎有问题，ＦＦ模型是先于ＩＣＡＰＭ。FF理论渊源从属于EMH。
第二个问题和第三个问题可以综合进行解答：FF三因子模型是建立在FAMA的EMH基础之上，那么市场异象是针对于ＥＭＨ而展开讨论的。所以在讨论ＦＦ模型的现实和理论基础的时候，市场异象成为争议的核心。对于APT的考量则是在对ＣＡＰＭ批判的基础上建立的，也是对原有模型的修改，不过其抛弃了对EMH的依赖，更在自由的假设条件下证明了自己的结论。不过其创新性也很难鉴别，因为在实证上多有倾向于ＣＡＰＭ和后续ＦＦ三因子的迹象，这也是为什么没有诺贝尔之因吧。

首先谢谢斑竹的回答。
这里针对你的解答再提出两点问题：
（1）FF三因子是先于ICAPM，不解。ICAPM不是Merton（1973）提出的？FF是1993吧，为何是FF先于ICAPM。
（2）根据斑竹的回答，FF理论基础的不足是因为FF是建立在EMH上，而FF又包含了size，B/M等异象，故有点自相矛盾。不知这样理解是否有误？但是，据我了解异象的检验是建立在对CAPM是否完全决定回报上的，如Banz（1981），这类研究的假设是建立在capm无误的基础上，才提出的异象（也就是检验了贝塔不是影响回报的唯一原因）。问题是CAPM虽然是数理证明上完美的模型，但是其理论假设是有误，那么既然是个有问题的模型，为何还有异象之说？也就是市场本来就是对的么，即EMH基础上回报的决定也应该是由size等组成的，那就没有了本段第一段所出现的自相矛盾了，对不对，望能再指教，谢谢~！

（1）您指正的是，感谢您的批评。已经对帖子进行修改了。主要是对认定ICAPM的具体拓展有些许偏误，执拗于Brennan & Xia （2006）的文章。
（2）我先给您规划一下基础逻辑。忽略前期性研究，我们这里仅从CAPM作为发端：CAPM-市场检验，发现存在ＣＡＰＭ无法解释的异象，主要是残差问题——三因子——继续检验，发现存在均值回归（动量）以及收益逆转（反转）——四因子——后续检验。截止四因子，其后就不做说明，因为我所知道的也就这些。需要其他版友继续补充。
在这一连串的实证分析和检验的过程中，每一个理论的检验基础都是在假设原有理论正确性的基础上进行的。举个例子，对ＣＡＰＭ的检验证实在假设ＥＭＨ成立，以及ＣＡＰＭ在解释收益率波动和序列性上能力，这样检验的结果就在于实际获得数据手否满足条件（平稳性等），当然还有其他的替代检验方法，包括假设理论不正确，是否存在一种有偏于市场准则的交易方式获得超额收益率，这有一点近似于对ＥＭＨ的检验。
我在前面的帖子中也指出，学者们实证上讲到的市场异象实质上是针对于ＥＭＨ而来的，只不过由于ＣＡＰＭ等相关理论成为ＥＭＨ的“代理人”，所以这一学术矛头就只想了这一“代理人”。

15# holdser   EMH先天不足，roll (1979)'s critique已经说得很清楚了。

fwjiang 发表于 2009-9-5 15:53
15# holdser   EMH先天不足，roll (1979)'s critique已经说得很清楚了。

我没有说EMH天衣无缝。呵呵。

fwjiang 发表于 2009-9-5 15:53
15# holdser   EMH先天不足，roll (1979)'s critique已经说得很清楚了。

Roll批判是直指CAPM这一单因素模型本身存在的内在不足，因为CAPM理论模型下的市场组合不仅仅限于股票指数，还应该包括其他资产，因此存在选择性偏差，无法完全刻画一个市场表现。当然这里资产中还要涉及到无法计价的资产。
因此roll指出CAPM本身的不足造成了实证检验的不可能性。
roll1976年的APT是在无缝套利均衡框架下设立的风险收益模型。其自身的缺陷在于没有确定影响资产价格的因素到底有多少以及时哪些，同时和其他理论存在相同的不足就是在于对风险的有效分解。其APT是一种相对定价法，而CAPM则是绝对定价法。

其实无套利定价模型本省就是一种均衡模型。
1、大家说APT 是个多因素方程，不像CAPM 那么有理论，所以不是理论，这点我不同意。
毕竟CAPM 模型假设太过完美，而APT 则解决了这一问题。
在多因素回归模型的框架，什么季节因素，什么规模等都可以加进去么。
原来是准备搞投资学的，现在转行跟老板搞国际金融。
投资学有些生疏，不对之处请批评。

个人态度，这个问题太大、太基础了，不好讨论..还是让fama他们来讨论吧...他们有结论了，俺就引用，没结论，咋就装糊涂，绕过.....