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美联储小步快走
来源于 《财新周刊》 2017年第11期 出版日期 2017年03月20日
美国货币政策加快迈向“正常化”，很可能年内加息三次，全球经济应对更从容
《财新周刊》 文|财新特派华盛顿记者 李增新
“加息一次是试探，两次是转向，三次是正常化。”美国央行货币政策向“正常化”又迈进了一步。
3月15日，美联储货币政策决策机构公开市场委员会（FOMC）决定，提高联邦基金利率0.25个百分点，至0.75%-1%区间。这是2008年全球金融危机以来，美联储第三次加息，也是2017年的第一次。
与此前两次间隔一年之久不同的是，这一次美联储“极有可能”实现自身的设想，按照一年三次的节奏“小步快走”。这是否能实现，又对美国和全球经济意味着什么？
驶上快车道
时隔仅三个月，美联储再次加息。就在三周以前，市场预期美联储在3月加息的概率还只有两成；到了3月初，各方认为加息的概率升至90%；而到了3月10日美国劳工部发布2月就业数据，加息已成“板上钉钉”的事。市场提前充分反应，以至于加息消息落地后，竟出现一连串“反向”运动：美股上涨、美元下跌、国债收益率下降、大宗商品价格上涨。这样的节奏，与过去两年大相径庭。
2015年年初，美联储FOMC官员预计当年会加息三次，现实中只在12月加息一次；2016年初，美联储官员预计当年加息四次，到当年年底又只加息一次。
到了今年3月15日，美联储官员和期货市场均预计年内加息三次（部分机构担忧美联储官员预计加息四次），双方出现罕见一致，“终于在同一页上了”。
为什么会出现这种情况？以前，美联储快速加息的条件既不充分也不必要。
美联储主席耶伦（Janet Yellen）近来的说法暗示，过去美联储认为，维持“宽松性”（accommodative）的货币政策，比加息更划算。
一方面，在美国劳动力人口和劳动生产率增长放缓的背景下，美国货币政策的“中性利率”（neutral rate）——即不给经济“加油”也不“踩刹车”的利率，已经下降。
大多数官员认为，实际的“中性政策利率”已经下降至1%，甚至有官员认为已降至零。假设通胀能够稳定在美联储希望的2%，那就意味着名义中性政策利率应为3%甚至是2%。换句话说，现行政策利率距离这个水平并不太远，美联储没必要急于加息。
另一方面，2015年和2016年出现了诸多始料未及的全球事件，包括2014年国际原油价格“崩溃”、2015年至2016年初对中国经济和人民币汇率的担忧、2016年年中的英国退欧事件，都造成美国通胀不振、就业增长不快，都让加息的理由“不够充分”。
如今，第一个理由依然成立，继续成为美联储“走一步看一步”的依据，但第二个理由几乎完全逆转。二者相权，加上新一届美国政府宣称的“增长友好型”政策，使美联储选择行动。其甚至在最新的政策声明中，将上一次声明中“经济条件变化将要求‘只能’（only）渐进式加息”的表述，删掉了“只能”二字。这引发市场猜想：每次25个基点的加息步伐是否也要加大？
“总之，我想传达给美国消费者的信号是，经济很不错！”耶伦在议息会议后的记者会上强调。仅考察美联储的两大职责，确实如此：美国新增就业、劳动参与率、平均工资同步上涨；核心通胀正稳步向2%的目标靠近。
数据显示，美国2月非农就业增长23.5万个，大幅超过预期。过去三个月内，非农就业平均每月增长20.9万个；从2010年1月至今，每月新增18.6万个。失业率从1月的4.8%微降至4.7%。劳动参与率和劳动人口占总人口比率分别微升0.1个百分点，增至63.0%和60.0%。2月平均时薪同比上升2.8%，而去年则一直徘徊在不到2%。
参与FOMC经济预测的17名美联储官员认为，美国核心通胀（核心个人消费支出）在今年会达到1.9%（比三个月前的预测提高0.1个百分点），明年以后将达到目标值2%。市场也如此预期。3月12日，美国十年期国债收益率收于2.609%，达到两年半来的新高。抗通胀保值债券收益率也达到0.6%的高位。这显示出市场对通胀上涨和经济增长的信心。
但信心的来源，是否也包括1月20日就职的特朗普政府？对此，耶伦并不承认，但市场却对她的说法抱有怀疑。
毕竟，自特朗普当选以来，美国标普500指数累计上涨超过10%，道琼斯工业平均指数连续突破三个千点关口，最高收于21000点以上。这得益于市场对特朗普的减税、去管制和基础设施投资主张的预期。如今，美国新政府的三大主张虽未成型，却已将美国消费者信心推至高点，甚至连一直疲软的企业投资也出现回暖。
但耶伦坚称，新政府财政刺激计划的特质、规模和推出的时间点，构成较大不确定性，美联储官员在作出经济预测时考虑到了可能的刺激，但在做决策时并没有基于这些假设。
不过，纽约联储主席达德利（William Dudley）的表述比耶伦更加直白：“不管怎样，支持增长的刺激政策是有可能出台的，这怎么也会是个正面因素吧？”
根据美联储官员的预测“点阵图”，耶伦称美联储很可能维持“渐进式”加息（今年三次、明年三次）。这与2008年金融危机前屡次加息的较大步伐明显不同。
虽然从“小步不走”变成了“小步快走”，但每次25个基点的加息步伐，也只是从“超级宽松”向“宽松”过渡；苏格兰皇家银行首席美国经济学家波塞利（Tom Porcelli）指出，这是货币政策迈向正常化过程中的一部分，市场不会由此就发生巨大波动。
这次不一样？
美联储在“充分但不必要”的背景下加息，应该能够避免2013年“削减恐慌”（taper tantrum）的重演。时任美联储主席伯南克（Ben Bernanke）提出，将逐步削减“量化宽松”（QE）政策的规模，引发全球投资者抛售新兴市场资产，致使美元暴涨、美国国债收益率蹿升。但从中长期来看，如果维持这样的加息节奏，美国和全世界，能否承受？
美国方面，短期内的GDP增长态势，中短期内美元上涨的回馈效果，将使长期的债务可持续性存在风险。
耶伦在发布会上承认，“经济数据并没有彻底改观”。这个说法的背后，可能与各方近来纷纷调低GDP增速有关——亚特兰大联储GDP Now模型将一季度GDP预测从1.2%下调至0.9%，巴克莱资本在内的机构，也纷纷下调预测至1.3%-1.4%。
果真如此，就会是经济在去年四季度1.9%增速之后的进一步放缓。对美国GDP贡献达七成的消费出现疲软：2月消费者支出增速下滑至0.1%，零售业就业下降2.6万个。
此外，物价走势受到国际大宗商品价格变化的影响，使通胀的上涨也许不会一帆风顺。
中长期内，加息伴随的融资成本上升和美元升值将考验美国经济，哈佛大学教授、《这次不一样：八百年金融危机史》的作者莱恩哈特（Carmen Reinhart）说。
每一次小幅加息的直接影响不大，但累计起来，对处在“高杠杆”状态的美国经济来说不利。如今，美国公共和私有部门债务余额占GDP的350%，尤其是考虑到未来可能推出财政刺激，债务可持续性堪忧。
其他分析也认为，如果美国国债收益率过快上涨至3%以上，市场可能出现动荡。
近日来，低等级公司的债券收益率大幅上升。在截至3月8日的一周内，投资人从垃圾债券基金市场净撤出27亿美元，这是去年11月以来的最大单周净流出。
美国和全球投资者最关心的自然还是美元走势。对此，耶伦似乎并不特别担忧。她以美国国会倡导、特朗普有可能支持的“边境调整税”为例指出，即使这一措施顺利出台，其立刻造成美元大幅升值的可能性也不大。因为美元将升值20%的结论，是基于该税收的效果将完全被美元升值所抵消的假设，这在现实中几乎不可能出现。
但总体来看，美元升值将打击美国出口竞争力。过去一个月来，美元升值放慢，美元指数在100.44至102.20之间浮动。但毕竟美元指数在大选后一度上涨5.6%，经过回调仍比选举结果揭晓的11月8日高出3%；过去一年内，最高与最低点相差13%。
环球凉热
美国以外的全球经济局势同样重要。此次加息背景与去年初的明显不同之处在于，发达国家和新兴市场在复苏道路上开始与美国同方向运动，而不再是美国加息、美国以外轮番“放水”刺激。
由35个发达国家组成的经济合作组织（OECD）在1月录得2.3%的通胀率，为2012年4月以来的最高。
欧元区的经济也在改善。2016年欧元区GDP增长1.7%；截至1月底的失业率为9.6%，为2009年5月以来的最低；通胀率在2月蹿高至2%。
这一结果，是经济结构改善所致，摩根士丹利全球首席战略师萨默（Ruchir Sharma）指出。经过几年的调整，特别是西班牙、意大利等国的财政和银行业整固，使欧元区整体赤字率下降至GDP的1.6%，债务余额占GDP的106%，甚至可与美国的3.3%和104%相比。
当然，包括德国和法国在内的选举结果可能影响市场走势。这些政治局面的可能变化，也超出了货币政策所能影响的范畴，无论美联储或欧洲央行，都只能在政治结果出现后作出相应的反应。
在新兴市场一侧，经济也在提速。根据国际货币基金组织（IMF）在1月作出的预测，新兴市场今年经济增长将为4.5%，与发达国家相比高出2.6个百分点，为三年来的最大差距。
中国方面，2017年经济开局强劲，中国政府设定今年增长目标为6.5%左右。中国人民银行行长周小川在全国“两会”期间称，人民币汇率将基本保持稳定，“有管理的浮动汇率对大家有利”“人民币没有持续贬值的基础”，并建议大家观察美元指数。
高盛公司分析认为，中国央行可能倾向于更大的灵活性，实际汇率相对稳定，体现出美联储政策变化的影响；而政府工作报告对汇率的论述相对于去年较少，可能更加强调“灵活性”。
虽然人民币离岸市场的波动可能更大，但中国央行有干预的能力和手段。汤森路透数据显示，年初时市场预计，至年底人民币将跌至7.33，但近来预期回升至7.12。今年内离岸人民币升值已超过1%。■
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