美国的量化宽松（QE）为什么没有导致通胀

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2007年7月美联储公布的货币政策报告显示，联邦公开市场委员会（FOMC）2007上半年货币政策立场维持不变。然而，受2007年夏天次级贷引发的金融市场动荡影响，2007下半年美联储改变了货币政策立场，在2008年2月的货币政策报告中，美联储的阐述如下：“预计通胀预期将保持合理，能源和其他大宗商品价格将趋于平缓，对资源的压力可能缓解，货币政策制定者普遍预计通胀在2008和2009有所缓和。在这种情况下，美联储自七月以来大幅放宽了货币政策的立场。”受降息会宽松货币提高通胀的传统理论影响，由于预计通胀没有大幅走高的风险，美联储认为可以通过宽松货币来刺激经济发展。

美联储自2007年仲夏开始采取了许多措施来应对短期融资市场的紧张局势，促进其最大化就业和物价稳定的宏观经济目标。联邦公开市场委员会（FOMC）在九月的会议上将联邦基金目标利率降低了50个基点，在十月的会议上将目标降低了25个基点，并在十二月的会议上再次这样做。在接下来的几周，由于经济前景进一步恶化、下行风险加剧，FOMC进一步将目标利率削减了125个基点。自2007年的降息开始，美国持续了利率的下行，直至2009年进入接近0的低利率并在此后得以维持。

2008年11月美联储首次公布将购买机构债和MBS，被认为是首轮量化宽松的开始。在2009年2月发布的货币政策报告中，美联储的阐述如下：“自2007夏天以来，美联储对危机做出了强有力的回应。直到去年年中，美国联邦公开市场委员会（FOMC）下调联邦基金利率325个基点。由于经济疲软和金融动荡扩散迹象在下半年愈演愈烈，FOMC继续大幅放宽货币政策。在十二月会议上，委员会建立了联邦基金利率0到百分之0.25的目标范围，经济状况可能需要联邦基金利率在一段时间内维持非常低的水平。此外，美联储在2008下半年采取了多项措施，……美联储十一月宣布计划购买机构担保抵押贷款支持证券和机构债务。这些举措已导致美联储资产负债表规模显著扩大，联邦公开市场委员会表示，由于公开市场操作和支持金融市场与在一个非常低的短期利率环境为经济提供额外刺激的其他措施，预计资产负债表规模一段时间内将维持高水平。”

从2010年11月至2011年二季度末6000亿美元的长期国债购买计划则被认为是美国的第二轮量化宽松。在2011年3月发布的货币政策报告中，美联储的阐述如下：“2010年11月，为提供进一步的政策支持经济复苏，联邦公开市场委员会宣布意图到2011第二季度末另外购买6000亿美元长期国债。在2010下半年和2011年初，美联储维持联邦基金利率的目标范围0至百分之0.25，重申其预期的经济条件，包括资源利用率低、抑制通胀趋势、稳定的通货膨胀预期，可能更长时间令长期联邦基金利率维持非常低的水平。”

在2013年2月发布的货币政策报告中，可以看到美联储新一轮的量化宽松：“2012年9月委员会宣布，将开始购买额外的机构担保的抵押贷款支持证券（MBS）每月400亿美元。12月委员会宣布，除了继续机构MBS购买，将初步按每月450亿美元的速度购买长期国债。”

由于美联储认为货币当局能决定的主要是通货膨胀率而非失业率，现有货币政策设定通货膨胀目标为美联储的主要目标，从美联储2016年6月的货币政策报告描述可以看出这一点，“联邦公开市场操作委员会坚定地致力于促进充分就业、物价稳定、温和的长期利率，……通胀率、失业率、长期利率随时间波动顺应经济与金融波动，货币政策行动影响经济活动与价格有一定滞后，因此，委员会政策决定反映长期目标、中期展望和风险平衡评估，包括金融系统风险可能阻碍委员会目标的达成。……长期看通胀率基本由货币政策决定，因此委员会有能力指定一个长期的通胀目标。委员会判断通胀率为2%，通胀率以消费者价格指数为依据测定，长期看与美联储的法定职责最一致。美联储会关注是否通胀率持续高于或低于目标。……最大就业水平主要由影响劳动市场结构与动力的非货币因素决定，这些因素随时间而改变且不能直接衡量，不适于指定一个固定的就业率目标……在货币政策的设置中，委员会寻求减少通货膨胀与就业率相对通胀目标与估计最高就业水平的偏离。这些目标通常是互补的，在委员会判断这些目标不互补的情况下，考虑目标偏离的幅度与时间平衡地推进这些目标。”

QE期间美联储的货币政策主要是降低无风险名义利率刺激经济增长与就业率提升，系列货币宽松政策的实施使得联邦基金利率下降到零附近并且得以维持。并非如传统理论所预计的降息会宽松货币带来通胀的上升，QE的实施并没有导致通胀的上升，反而使通胀水平下降至了低位。由于2%的通货膨胀率为美联储的主要货币政策目标，根据降息会宽松货币提高通胀的传统理论，没有了高通胀的后顾之忧，美联储的货币宽松政策得以维持，因而维持了低利率低通胀的环境。

美联储的低利率低通胀的维持与笔者在《负利率的本质——全球货币政策大变局》一书中提出的“负利率目标制”理论正好相符合，名义利率的下降降低组成价格的名义资本成本与利润，因而降低通胀。因此，美联储的降息措施使得通胀下降到低位。“负利率目标制”理论认为，无风险名义利率下降到零或弥补现金管理成本的略低于零的水平，通货膨胀会自动调整到使实际利率大约可以弥补存货储存成本的水平，很显然，正常经济环境下，储存成本率是一个较低的水平，因而美国名义零利率环境下的通胀也会是一个较低的水平。

作者简介
刘华峰，“负利率目标制”理论提出者，从事金融行业十余年，担任企业高管多年，现任职于兴业证券研究所。已出版作品《图解财务、经济与投资》、《魔法村庄—魔法故事里的财务学、经济学与投资学》、《负利率的本质—全球货币政策大变局》。

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关键词：金融市场 紧张局势 通胀预期 大宗商品 美联储