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论文题目：公司创业投资究竟怎样影响创业企业的IPO抑价——来自深圳创业板市场的证据
作者：乔明哲 张玉利 凌 玉 李金良
期刊：《南开管理评论》2017年第1期
推送人：凌丽 审核人：张昌 校对人：吴泳涛
仅用于学术交流，原文版权归原期刊和原作者所有，转载请注明出处
原文摘要：
国外研究表明，公司创业投资能够降低创业企业IPO抑价水平，但未能考虑该影响机制的特殊性和复杂性。本文基于信息不对称理论，以深交所创业板市场2013 年底 355 家上市企业为研究对象，研究发现：（1）公司创业投资参与的企业IPO抑价水平显著低于其他企业；（2）公司创业投资参与的企业IPO抑价水平显著低于仅有一般独立 VC 参与的企业；（3）公司创业投资持股比例与企业IPO抑价之间存在类似“∽”型的非线性关系，且该非线性关系受到投资方和受资企业之间业务相关性的影响。本文从细分不同 VC 类型和揭示信息传递复杂性两个方面深化了VC对IPO抑价影响的研究，有助于全面、深入地认识不同类型VC对IPO抑价影响的差异，以及公司创业投资对IPO抑价影响机制的特殊性和复杂性。
问题导入：
首次公开发行（IPO）是创业企业走向成熟、规范的重要标志，其不仅为企业开启了向公众募集资金的渠道，也给投资者在资金、人力资本等方面的长期投入带来丰厚的回报。但，企业新股发行价格可能低于市场价格，即IPO抑价，这实质上造成创业企业初始股东财富的损失。对此存在两种相反的解释：“认证”假说认为，VC 具有“筛选”、“监督”、增值服务以及“认证”功能，可以向投资者传递正面信息，进而降低其抑价水平；“逐名效应”假说却认为，年轻、缺乏声誉的创投家需要通过成功的 IPO 案例提升自身声誉，反而愿意接受更高的抑价水平，以便有利于后续基金的募集。
公司创业投资（CVC）是非金融性企业提供的创业投资，与传统独立创业投资（IVC）相比，它们依托母公司的产业优势，拥有IVC所不具备的战略资源。研究显示，国内 IVC 更多地体现出“逐名效应”。那么，国内 CVC呢？此外，两者对IPO的影响是否存在差异呢？本期选取的文章基于深市创业板数据，分析回答了以上问题。
研究设计：
一、 研究假设
一方面，CVC项目缺乏IVC那样与最终财务收益挂钩的薪酬激励计划，它们的存续周期和成功与否取决于其对母公司的战略价值而非财务收益；另一方面，CVC的母公司具有资深的企业经营管理和行业背景，在甄别投资项目质量上处于优势地位，有助于减少项目的“逆向选择”问题。据此，文章提出：
H1 ：CVC 支持的创业企业 IPO 抑价水平低于没有CVC 支持的创业企业
尽管，国内 CVC总体起步较晚，但在薪酬制度和战略目标导向等方面与 IVC 存在明显差异，它们能否树立声誉和成功地再募资主要取决于能否实现母公司的战略目标而不是项目的财务收益，因此总体上不会体现出国内 IVC 那样强烈的“逐名”动机。据此，文章提出：
H2 ：CVC支持的创业企业 IPO 抑价水平低于 IVC支持的创业企业
当CVC的持股比例很低时，难以发挥较强的“认证”作用，随着其持股比例增加，投“认证”作用会随之增强，从而降低创业企业的 IPO 抑价水平。但是，当CVC持股比例达到一定程度时，其对创业企业的控制能力增强，也就更有能力侵占创业企业的利益，使得 IPO 抑价水平上升。当 CVC 持股比例很高时，创业企业的利益便和投资企业的利益变得一致，导致IPO 抑价水平下降。据此，文章提出：
H3：CVC持股比例与创业企业IPO抑价水平之间存在非线性关系，持股比例的大小存在两个“阈值”
当投资企业与创业企业的业务水平相关时，由于同业竞争，随着持股比例增加投资企业侵占创业企业利益的风险增大，使得IPO抑价水平升高。当双方业务垂直相关时，随着持股比例的增加，双方的协作关系有助于提升创业企业绩效，但CVC投资者通过压制其控制的上下游创业企业实现自身利益最大化的风险也随之增加，使得IPO抑价先下降然后再上升。
H4：双方业务相关性对CVC持股比例与创业企业IPO抑价水平之间的关系存在调节作用
二、 模型
1、 假设1
其中，Underpricing为IPO首日公司股票收益率；CVC表示是否有CVC持股；控制变量包括IPO企业的年龄和规模、IPO规模、IPO时市场状况、IPO首日换手率、承销商声誉、管理层持股比例、IVC持股、高科技行业虚拟变量、年份虚拟变量。回归结果显示，CVC的系数显著为负，验证了H1。
2、 假设2
PureCVC、CVCIVC、NonVC分别表示仅有CVC持股、兼有CVC和IVC持股、没有任何VC持股，控制变量同上。回归结果显示，PureCVC和CVCIVC 的系数显著为负，H2得到验证。
3、假设3
CVCRatio为CVC投资者的持股比例，控制变量同上。回归结果显示，
的系数显著为负，H3得到验证。
4、 假设4
Unrelated、Vrelated、Hrelated分别表示CVC投资企业与IPO企业业务不相关、业务垂直相关、业务水平相关，其他变量同上。回归结果显示，（6）中CVCRatio的一次项、二次项、三次项分别与Vrelated的交互项均显著为正；（7）中CVCRatio的一次项、二次项分别与Vrelated的交互项均显著为正。H4得到验证。
三、稳健性检验
1、样本选择。由于成熟企业在进行CVC投资时可能选择那些高质量的创业企业，导致其支持的创业板企业IPO抑价由于选择问题而低于其他创业板企业。为此，本文采用 Heckman 两阶段分析法来克服CVC投资可能产生的样本选择性偏差问题。逆米尔斯比率（IMR）的回归系数不显著，CVC的回归系数仍然在5%水平上显著，表明样本没有明显的选择性偏误问题。
2、替代变量。首先，使用市场调整抑价率，作为因变量对回归模型进行检测，其市场调整抑价率:
2、分位数回归。由于因变量可能是右偏态分布，所以采用分位数回归方法对模型进行测试，分析结果支持OLS估计方法的结论。
四、数据情况
本文选取深圳证券交易所创业板市场2013年末已经完成IPO的355家上市公司作为研究样本。从CSMAR 数据库中提取了355家企业的IPO数据、IPO股东信息与企业基本信息；CVC数据通过分析样本企业的股东信息，结合招股说明书、企业年报、媒体报道以及作者前期研究建立的沪深上市公司CVC投资数据库中的相关信息获得。
主要结论：
一、 CVC 能够显著降低创业企业的IPO抑价水平，且对IPO抑价的影响与IVC存在显著差异。一方面，CVC通常以战略利益而非财务收益作为主要目标，背后有大企业支持也无筹资压力；另一方面，国内CVC投资者尽管缺乏创投行业经验，但拥有IVC不具备的资深行业背景、管理经验和各种经营资源，弥补了自身创投经验的不足。
二、CVC 持股比例与创业企业 IPO 抑价之间存在类“∽”型的非线性关系，且受到 C VC 双方业务相关性的显著调节。
主要贡献：
第一，以往国内相关研究主要关注IVC对受资企业IPO抑价的影响，并未关注CVC这一特殊类型的VC。文章一方面弥补了国内缺乏相关研究的不足；另一方面表明“逐名效应”假说成立的条件不仅取决于VC的经验和声誉，还取决于VC的类型及其追求的目标，有助于更加全面地理解“逐名效应”假说的适用条件。
第二，已有研究只简单考察了CVC在总体上是否降低了创业企业的IPO抑价水平。文章通过引入持股比例和业务相关性两个变量，厘清CVC对IPO抑价的“认证”、“逐名效应”等假说成立的前提条件，提出并验证了CVC对创业企业IPO抑价的复杂影响机制，同时表明不同的CVC 持股比例和双方业务相关性向股票投资者传递了不同的信息。
前沿跟踪：
目前，国内关于IPO抑价的问题重点关注三个领域。
一是研究机构投资者持股对IPO抑价的影响：
赵岩和孙文琛（2016）研究表明：机构投资者持股越多，IPO 抑价程度越低；作为主承销商的券商声誉较高时，机构投资者持股对IPO 抑价的负向作用会加强；非国有企业表现出更好的作用效果。 韩鹏和沈春亚（2017）研究表明研发信息披露水平、研发市场错误定价对IPO抑价均有较强的解释力，风险资本在新股发行时只发挥了信号作用而没有有效发挥信息作用，从而提高了IPO抑价率。
二是投资者情绪对于IPO抑价的影响：
周孝华和陈鹏程（2017）研究发现在投资者过度乐观情绪下，IPO长期表现弱势，抑价是对机构投资者锁定期内持股流动性的风险补偿，且抑价与投资者情绪的乐观程度正相关，与机构投资者配售比例正相关。陈静楠等（2016）研究发现，无论在市场层面还是公司层面，投资者情绪对民营企业IPO抑价均存在显著正向影响，即投资者情绪越高涨，IPO抑价程度越高。
三是询价制度对IPO抑价的影响：
彭志胜和宋福铁（2017）研究发现随询价对象范围的增加并超出某一临界值后，抑价率呈现先下降后上升的趋势，而之前并无显著影响；随网下配售比例的增加，抑价率呈现先下降后上升的趋势，在达到某一临界值后影响消失。黄顺武和贾捷（2017）研究发现随着询价制改革的推进，创业板IPO定价有了显著的下降，在制度层面，赋予承销商配售权与引入个人投资者参与网下询价均有利于降低IPO定价，但是取消网下申购股票锁定期却提高了IPO定价。
参考文献：
[1]赵岩,孙文琛. 券商声誉、机构投资者持股与IPO抑价[J]. 经济管理,2016,(12):112-131.
[2]韩鹏,沈春亚. 研发投入、风险资本与IPO抑价——基于创业板IPO公司的实证研究[J]. 管理评论,2017,(04):12-24.
[3]周孝华,陈鹏程. 锁定制度、投资者情绪与IPO定价:基于承销商视角的理论与数值分析[J]. 管理工程学报,2017,(02):84-90.
[4]陈静楠,张敏微,付龑钰. 投资者情绪对创业板民营企业IPO抑价的影响[J]. 中国注册会计师,2016,(09):68-72.
[5]彭志胜,宋福铁. IPO定价制度市场化改革:基于询价对象范围、配售比、锁定期的视角[J]. 系统管理学报,2017,(01):10-20.
[6]黄顺武,贾捷. 询价制度改革与新股发行定价——来自创业板的经验证据[J]. 金融理论与实践,2017,(02):87-92.
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