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下一场危机已进入倒计时
作者：英国《金融时报》专栏作家 沃尔夫冈•明肖
我们不必等到道指触及一万点。一段时间以来，全球股市正再次出现泡沫已经显而易见。从表面上看，这与2003年至2004年的情况相似：上一轮房地产、信贷、大宗商品和股市泡沫就是在那时开始膨胀，主要受低名义利率和低通胀的推动。不过，这两次存在一个重大的区别。这次的泡沫将破裂得更快。
那么，我们如何知道这是一场泡沫？Cape和Q值是我喜欢的两项股市估值衡量指标。Cape是经周期调整的市盈率，由耶鲁大学(Yale University)经济金融学教授罗伯特•希勒(Robert Shiller)发明。它衡量的是经通胀调整的市盈率的10年移动平均值。Q值是市值与资产净值的比率。该概念由经济学家詹姆斯•托宾(James Tobin)提出，安德鲁•史密琴斯(Andrew Smithers) *则收集了有关Q值的数据。
Cape和Q值衡量对象不同。不过，在大部分时间内它们对相对市场错误定价的衡量结果往往一致。在9月中旬，两个指标均显示出，美国股市被高估了大约35%到40%。自那之后，市值比盈利的移动平均值又涨高了许多。你可以做一下数学计算。
产生新泡沫的唯一原因是极低的名义利率水平，它引诱人们进入了各种各样的风险资产类别。甚至连房价都再次上涨了。它们从未跌到过与长期房价租金比和房价收入比相一致的水平，这两项是衡量房地产市场相对低估或高估的可靠指标。
但与5年前不同，央行现在担负着维护货币与金融稳定的双重职责。正如我们一再指出的，这两个目标容易产生矛盾。例如，在欧洲，如果在正常环境下，欧洲央行(ECB)早就开始提高利率。它之所以按兵不动，是为了防止对资本金长期不足的欧洲银行业系统造成损害，这些银行现在仍依赖欧洲央行的扶持。其它地区的情况也大体如此。
我同意在未来12个月内通胀大幅上升的可能性几乎为零，但2010年过后这一几率就会大大上升。
一旦察觉到通胀重新抬头，央行可能会被迫以比上一个周期快得多的速度，转向激进得多的货币政策。在短期的通胀上升之后，可能是另一场衰退，另一场银行业危机，又或许是通缩。我们不应将通胀与通缩视为两种相反的情景，它们是相继发生的。如果央行失去控制，我们在两个方向上都可能会陷入价格极端不稳定的时期。
这正是经济学家海曼•明斯基(Hyman Minsky)在他的“金融不稳定假说”(financial instability hypothesis) **中所给出的预测。他的假说认为，一个拥有庞大的金融业且过度强调投资品生产的世界，会导致产出与价格的不稳定。
据明斯基表示，这些是不稳定的深层原因，不稳定的发生机制则是政府与央行应对危机的方式。政府拥有强大的手段来结束衰退，但其所使用的政策会导致下一阶段的不稳定。明斯基的这一结论主要依据上世纪70年代到80年代初的数据，但他的理论却很好地描述了自那时以来——尤其是过去10年——全球经济所发生的变化。世界已经见证了金融泡沫的繁衍与极端的经济不稳定，而任何现有的宏观经济模型都无法解释这些现象。明斯基几乎是我们的所有。
他的政策结论令人不安，尤其是如果与正在发生的事实相对照的话。在危机应对过程中，世界领导人关注的是奖金以及其它不相关的枝节问题。他们未能解决金融业的总规模问题。因此，如果明斯基是对的，那么，不稳定应该会继续并且会加剧。
我们目前的形势可能会导致两种情景——或者是两种情景的某种结合。首先是，央行可能在2010年的某个时候启动退出政策，从而引发风险资产的另一轮下跌。例如，在英国，回归常规货币政策几乎必然意味着房地产市场的新一轮下跌，因为目前的市场是由利率极低的抵押贷款在支撑。
或者，央行可能将金融稳定的任务置于价格稳定之上，从而尽可能长时间地维持货币闸门的开放。我相信，此举将会导致债券市场崩盘——这是一切金融市场危机的源头——进而导致萧条与通缩。
换句话说，不管央行做出什么反应，都存在危险。成功的货币政策可能就像沿着危险的山脊行走，两边都是不稳定这种悬崖。
我们所知道的是，也许不存在安全下山的路径。

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