认沽权证利益博弈带来的投资机会与风险 此次武钢权证扩容的主力是投资者普遍陌生的认沽权证。认沽权证是机构投资者套期保值的重要工具，利用权证套利的机会存在于备兑认购权证上市前购入标的正股，以及认沽权证行权日前购入标的正股。但权证投资者必须认清认沽权证的分红贬值风险，规避巨大的行权损失风险。 我们认为产生风险的根本原因在于，有能力控制股价的一方参与了利益博弈，从而使博弈变得并非均衡。
由于我国A 股市场缺乏对冲正股下跌风险的产品和套期保值的工具，市场对于推出认沽权证的呼声一直很高。未来一月的权证市场扩容中绝大多数产品都是认沽权证，这些认沽权证对于大型投资机构、中小投资者以及游资等投机资金都有着极强的吸引力。作为一种利益零和产品，目前股改背景下的认沽权证充分体现了大股东、权证投资者、正股投资者以及持币观望者的利益博弈。
我们将会立足于博弈和均衡的观点，结合我国权证市场的规则缺陷和流动性风险，并结合
可转债市场的启示，为投资者揭示认沽权证带来的风险以及套利机会。认沽权证，到底是套期保值的法宝、投机套利的工具还是隐藏着无限风险的陷阱呢？我们将会逐一分析。
1. 基于认沽权证的机构套期保值策略
（提炼）认沽权证是机构投资者套期保值的重要工具，通过正股＋等量的认沽权证投资组合，组合持有人既可以完全享受到正股上涨带来的收益，也可以完全规避掉正股下跌超过认沽权证行权价的损失风险。
从规避风险与套期保值的角度，机构投资者更喜欢认沽权证。以万科10 送8 的认沽权证
来说，持有万科流通股的机构投资者等于无偿获取了其持有股份80％的价格保底承诺。通过正股＋等量的认沽权证投资组合，组合持有人既可以完全享受到正股上涨带来的收益，也可以完全规避掉正股下跌超过认沽权证行权价的损失风险。
权证是一种零和产品，只有利益与风险在不同投资者之间的转移而不会凭空创造利益与风
险。万科10 送8 认沽权证的股改方案貌似零对价或由市场自动支付对价，而实际上大股东承受着所有利益获得者的对手风险，这也是其股改方案得到绝大多数机构投资者赞同而高票通过的原因。
我们以万科权证为例分析认沽权证上市后可能会对正股走势带来的影响，这些影响短期来
看主要是负面的。万科认沽权证修改方案推出后，市场上万科股票出现了抢权行为，其正股价格从3.6 元被拉高到3.9 元。而认沽权证上市后，我们预期正股价格将会面临着来自多方面的压力。
首先从投资者成本的角度考虑，权证登记日正股抢权的抢权行为也预示着权证上市后正股
发生自然除权的必然，对于万科这样基本面优秀、未来发展良好的股票，权证上市日如果发生自然除权股价下跌至推出股改方案前的价位，倒是一个不错的介入机会；其次不排除无法主动投资权证的机构投资者择机抛出两份正股而达到100％的保底策略。显而易见，如果机构投资者为了所持正股做到完全的保底，抛出两份正股要比从权证市场溢价购入两份认沽权证的成本和风险要小的多；第三，由于万科权证占流通股比例较高，同时持有万科权证和万科正股的机构向上做多万科股票的动力将会受到抑制，这也是由正股价格与认沽权证价格天生的负相关性决定的。
2．分红与行权带来的认沽权证陷阱
（提炼）权证投资者必须学会认清认沽权证的分红贬值风险以及如何规避巨大的行权损失风险。这两种风险分别是由我国特殊的标的正股分红权证条款调整规则和认沽权证必须证券支付方式结算带来的流动性风险决定的。
目前认沽权证的条款中隐藏着巨大的风险，要想揭示这些风险，需要首先置疑两个目前被
普遍承认的观点，进而深入挖掘并提出规避这些风险的方法。
第一．正股分红时调整权证条款不会改变权证价值？
在权证的标的正股分红时，我国规定对权证相关条款采用特殊的处理方法，即按分红比例
调整行权价格而不同时调整行权比例。这一规定使得标的正股发生分红时，不管是认购权证还是认沽权证，其价值均会相应降低。
图表2 揭示的是一个最简单直观的例子，我们也可以从理论上严格证明，正股发生分红时，
基于我国的权证管理办法，包含权证内在价值与时间价值的权证总价值将会发生贬值，其贬值程度等于红利率。也就是说，权证存续期内标的正股分红次数越多、数额越大、红利率越高，对权证的不利影响就越大。由于新钢帆等权证的存续期长达18 个月，上市时间又刚好在年底，那么在权证终止交易前正股发生两次分红的可能性较大，对权证投资者将会带来较高的隐形风险。而发行认沽权证的大股东，由于分红后行权价格下调，最终付出的现金成本也会随之下降，大股东选择权证到期日前分红所获得的利益要高于在权证到期日后进行分红。
目前很多机构包括上市公司股改的保荐机构在为权证定价时，回避或弱化分红对权证价值
的影响。这是由于Black－Scholes 模型无法处理标的正股分红时我国特殊的权证条款修改办法，而二叉树模型也无法处理标的正股发生第二次分红这样的路径依赖问题。通过我们的模型计算，以新钢帆权证为例，假如新钢帆正股在06 年中和07 年权证到期日前各分红0.2 元，分红时的行权价格按照规定进行调整。模型结果表明，尽管每次分红额度只有0.2 元并已经做了调整，第一次分红对权证价值的负面影响为0.11 元，临近到期日的第二次分红影响甚至达到0.13 元。
通过认沽权证构造套期保值组合的机构无需关系分红对权证价格的影响，而普通的投资者
可以在标的正股发生分红前卖出权证，在正股发生分红后可以考虑择机再逢低买回，从而规避这一风险。
第二．到期日前，权证价格等于其内在价值？
分红风险是直观而易于规避的，然而现在投资者普遍忽视了认沽权证另外一个最重要的风
险，那就是由流通性问题与权证行权方式缺陷带来的行权风险。简而言之，目前我国现有的股改认沽权证均为证券支付行权方式，也就是说在行权日投资者必须持有相应正股，通过将该股以约定价格卖给大股东而获得认沽权证的帐面差价收益。不同于认购权证，认沽权证由于持股者与持证者之间的博弈，其结果在行权日对于仅持有权证的投资者帐面利润必然是一个自我毁灭的过程。在行权日前，对于价内的认沽权证，正股价格将会上涨而认沽权证价格将会下降至低于其内在价值，其根源在于证券给付结算方式带来的流动性风险。
我们仍以万科认沽权证为例说明这一巨大的行权风险。万科认沽权证声明自己为“百慕大”
权证，降低了投资者的行权风险，而我们认为，万科权证的条款不仅没有减少投资者的行权风险，反而极度放大了这一风险。
首先，何谓“百慕大”权证？百慕大权证是指一种非标准美式权证，投资者在存续期内除
了最后一日可以行权外，还可以在期间若干指定的时点行权。例如某权证存续期为12 个月，在其条款中指定存续期内每月10 号投资者可以行权，这种权证就是一种标准的百慕大权证。之所以称之为“百慕大”，主要取自于百慕大群岛是夏威夷和美国本土之间的一系列散落的岛屿之意，而万科的“百慕大”权证，行权日集中在最后的五日，无非是一种延长了行权期的欧式权证，所谓“百慕大”之名无非是吸引眼球的噱头而已。
其次，万科权证不允许现金结算而必须用证券方式结算，特别要注意的是，在五天的行权
期内，万科权证不能交易！由于风险偏好的问题以及部分投资机构无法主动投资权证，权证存续期内正股持有者与权证持有者不会出现很大的交叉部分，那么对于这些仅持有权证的投资者，就不得不面临巨大的行权风险。让我们试想一下，假定万科权证在行权日前一日收盘时股票价格低于权证的行权价格为1 元，那么此时仅持有万科权证的投资者尚有1 元的帐面收益。然而在行权日，仅持有认沽权证的投资者由于此时权证不能交易，那么这五天内他们唯一能做的事情就只有一件，那就是从二级市场上购入股票。
而此时股票持有人处于优势一方，他们在和认沽权证持有人之间的利益博弈中注定将会以
权证持有人受损而告终。如果仅持有权证的投资者以较高的价格买入了等量的股票，那么其行权收益将大大缩水；如果仅持有权证的投资者没有按时买到等量的股票，那么他们就只能看着权证变为废纸。
对于万科权证20 亿份的盘子，由于行权日权证不可交易，这种行权风险将不可忽视。能
够解决这一行权风险的方法有两个，第一在结算方式上有所改进，允许证券与现金两种方式结算；第二允许在权证行权日继续交易，这样不愿或无法购入正股的权证持有人可以较低的价格将权证出售给仅持有股票的投资者，从而避免更大的损失。综合来看，第一种方法最优，但需要制定权证行权规则的大股东拿出诚意。
如果在行权日临近时认沽权证处于价内，除非正股发生不可预期的利空，否则我们预期行
权日前正股股价将会上涨，而认沽权证价格将会不可避免的下跌。目前我们只能建议不同的投资者选择不同的方法来规避这一行权风险：
仅持有认沽权证的投资者应果断卖出权证获利了结。
仅持有正股的投资者应继续持有正股。
同时持有正股和认沽权证的投资者应卖出权证，持有正股至行权日。
持币观望的投资者可以根据权证的价内程度，考虑购入正股。
3． 认沽权证隐藏风险的根源
（提炼）通过与可转债市场的比较可以更加明确认沽权证投资者面临的风险。我们认为产生这些风险的根本原因在于有能力控制股价的一方参与了利益博弈，从而使博弈变得并非均衡，结果受到损失的一定是弱势没有决定权的一方。
关于认沽权证背后隐藏的风险，从国内的可转债市场中，我们可以得到一些启发。
首先，转债的发行人最不希望看到的结局就是转债到期还本付息，所以发行人会竭尽所能
通过降低转股价的方式刺激可转债转为股票。认沽权证也是一样，大股东也会希望尽量降低行权价格从而减少投资者行权时自身的风险。其次，转债下调转股价存在净资产的下限限制，当转股价降无可降时，只好通过回购等方式拉升股价，避免回售情况的发生。认沽权证中，如果到期认股权证处于价内，大股东也有拉抬股价、减少自身风险的动力。
不管是转债还是权证市场，发生上述行为的根本原因在于有能力控制股价的一方参与了利
益博弈，从而使博弈变得并非均衡，收到损失的一定是弱势没有决定权的一方。在成熟的权证市场中，往往通过第三方发行备兑权证，则可以大大降低这一问题。
4．认沽权证背后隐藏的套利机会
（提炼）尽管由于规则的不完善和流动性的缺陷给权证投资者带来了隐藏的巨大风险，但是充分分析和利用这些存在的问题，也给我们带来了利用权证套利的机会：备兑认购权证上市前购入标的正股，以及认沽权证行权日前购入标的正股。
风险与机会永远是并存的，尽管由于规则的不完善和流动性的缺陷给权证投资者带来了隐
藏的巨大风险，但是充分分析和利用这些存在的问题，也给我们带来了投机套利的机会。
第一． 备兑认购权证上市前购入标的正股
对于备兑权证发行人来说，由于目前国内缺乏足够的避险工具，使用正股构造Delta 组合
成为唯一的选择。而大量第三方备兑认购权证的发行，必然促使发行人不得不购入大量正股进行对冲，这种行为同时也将会拉抬正股的价格。
以香港市场为例，2005 年9 月12 日共有11 家发行人发行的19 只神华权证首次集中上市。由于中国神华（1088.HK）在香港挂牌不久，基于该股的场外期权市场和股票挂钩产品基本都是空白，神华权证发行人不得不通过Delta 对冲的方式规避风险，当日不仅神华权证交易火爆，随之而来的巨大的对冲需求也将中国神华正股拉高，提前预期这一结果并介入神华正股的投资者都尝到了甜头。
第二． 认沽权证行权日前购入标的正股
如同前面分析的一样，证券支付的结算方式加上认沽权证行权日不可交易的结果，必然会
导致认沽权证行权日前正股价格的上涨和权证价格的下跌。持币观望的投资者可以根据权证的价内程度，考虑提前购入正股，并持有到行权日卖出。
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