流动性影响资产价格与消费价格的传导机制

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　摘  要：对我国1998年1季度到2009年1季度的资产价格与消费价格的波动进行实证分析，发现货币供应量增加首先带来房地产价格上升，约两年后，消费价格指数开始上升，说明货币供应通过资产价格再传导到消费价格。在当前流动性再次增加的情况下，要考虑其对资产价格及通货膨胀预期的影响，并可实行分类增加信贷的政策，防止资产价格泡沫化。　　关键词：流动性，资产价格，通货膨胀
　　受全球金融危机影响，2007年到2008年世界经济面临“去杠杆化”带来的流动性紧缩，为此，各国都采取扩张性的宏观经济政策，通过降低利率、增加信贷、“量化宽松”等货币政策注入流动性。2009年以来，我国也加大信贷投放的力度，上半年人民币新增贷款超过7万亿元，为历史最高，与此相应，股票与房地产等资产价格再次快速上升，通货膨胀预期加大。所以，流动性的快速增加是否会带来资产价格过快上涨，形成未来的通货膨胀，以及具体的传导机制如何，是需要研究的现实问题之一。
　　Sebastian Becker认为过剩的流动性最终会带来资产价格的繁荣，过多的流动性如果不进入商品与服务的消费领域，它们必将进入资产市场，因而会带来资产价格的繁荣而不是消费品价格上涨。Annick Bruggeman利用1970——2005年18个工业化国家数据分析流动性过剩和资产价格膨胀的关系，认为约有三分之一的流动性过剩阶段，随后会有资产价格膨胀，期间资产价格膨胀会与流动性过剩同时发生，或在流动性过剩结束后两年内发生。Ramón Adalid and Carsten Detken利用18个OECD国家的从1970年后的数据进行VAR分析，同时考虑到货币和信贷的内生性，认为私人住宅价格发展与流动性过剩增长可以较好地解释繁荣后的衰退程度，在繁荣阶段流动性过剩是房地产价格的重要促进因素，而在正常时期，流动性过剩对消费价格的影响要大于资产价格。Rasmus Rafter and Livio Stracca通过建立全球VAR模型分析，认为流动性过剩是分析全球通货膨胀压力水平的一个有用的指标，虽然过剩流动性传导的渠道无论在理论上还是实证上都是模糊的，但全球流动性过剩对欧洲经济体有明显的溢出效应，对日本的影响相对小一点，而全球流动性对美国的影响非常有限，它表明全球流动性对国际货币体系的主导货币的影响是有限的。Klass Baks and Charles Kramer通过对G7国家1971年至1998年的季度数据进行分析，认为过多的货币增长与这些国家高的股票真实回报和低的真实利率相一致。其中一个国家的高货币增长，也会与其它国家高的股票真实回报与低的真实利率相一致。
　　已有的研究主要侧重流动性对资产价格的影响，很少考虑流动性通过资产价格向一般物价水平的传导过程，因此，我们将在理论分析的基础上，结合我国数据的实证，对这一机制进行研究。
　　一、我国流动性、资产价格与消费价格状况
　　（一）我国流动性对资产价格和消费价格传导的阶段性特征
　　上世纪90年代以来，我国资产价格和消费价格波动主要经历了三个阶段：第一阶段是90年代上半期，以消费价格上升为主，股票价格上升为辅；第二阶段是90年代后期，以股票价格上涨为主；第三阶段是本世纪以来到2007年，首先是房地产价格上升，再次股票价格上升，最后是消费价格上升。如图1所示：

　　在这三个阶段中，虽然资产价格与消费价格上升的具体表现不同，经济背景或原因也不同，却反映出了在我国市场化程度不断提高、资本市场不断发展过程中，流动性增加对价格的具体传导机制的演变过程。在第一阶段中，伴随着宏观经济整体过热，消费价格上升，CPI于1994年超过了20%。而股票与房地产市场作为新兴市场，也开始成为投资或投机的主要场所。这一阶段价格上升的主要传导机制是，以信贷为主的流动性，通过固定资产投资需求增长，首先传导到一般消费品价格中，继而再传导到资产价格中。第二阶段中，我国为应对亚洲金融危机，不断加大货币供应的力度，利率下调，为股票市场的繁荣提供了基础，上证指数从1996年初的500多点，上升到2001年最高2200点以上。这一阶段房地产市场基本处于低迷状态，一方面前一阶段积累的大量空置商品房需要消化，另一方面由于我国住房制度改革尚未全面启动，商品住房需求不足，到1998年全国停止实物分房，各商业银行加大了对购房信贷的投放，房地产市场再逐步复苏和发展。这一阶段的价格传导由于受亚洲金融危机影响，我国外部需求下降，在实体经济增长变缓的情况下，增加的流动性主要流向资本市场，更多表现为股票价格。第三阶段中，我国价格上升经历了先房地产价格，再股票价格，再消费价格的典型发展过程。随着住房市场化程度的加大、住房信贷投放的加大和低利率环境，房地产市场在2000年复苏后较快繁荣，房地产价格于2003年到2004年经历了一次快速的增长，2005年与2006年受市场调控影响上升趋势暂时得到抑制，2007年再次快速上升。与之相应，2006年后股票开始快速攀升，并于2007年度形成了历史上最高的升幅，上证指数最高超过6000点。在房地产与股票为代表的资产价格上升后，我国消费价格开始于2006年后不断上升，并于2007年到2008年中期，达到较高的水平。这一阶段主要受全球流动性过剩的影响，在我国国际收支“双顺差”的情况下，流动性过剩在我国表现尤为突出，同时我国房地产和股票等资本市场运行机制已基本成熟，所以流动性首先传导到资产价格中，随后由于资产价格产生的财富效应和托宾Q效应，投资和消费需求上升，一般物价水平开始上升。由于2007年的美国次贷危机演化为世界经济危机后，这一轮流动性与价格相互加强的过程于2008年得到阶段性缓解。
　　（二）我国流动性的发展趋势
　　我国国际收支在1995年后（除1998年外），始终保持了双顺差的态势，特别是本世纪以来，双顺差和外汇储备增长规模呈不断扩大趋势。外汇储备持续增加，中央银行通过外汇占款投放的基础货币也不断增加，形成了货币供应量的被动增加。我国在一定程度上是全球流动性过剩的“重灾区”，从M2与CDP的比例看，2001年为1.44，而2005-2006年则上升到1.63，此后略有回落，2008年为1.58，在世界上处于较高状态。金融危机使全球面临“去杠杆化”带来的流动性紧缩，但从中长期看，流动性过剩仍是我国面临的一个问题，其主要原因有：
　　1.短期内我国贸易顺差状况不会改变。一方面，美元作为世界货币，虽然本次危机将影响到投资者对其信心，但其它货币短期内不可能取代其地位，随着将来经济的复苏，其国内消费将再次增加，通过贸易渠道向世界输出流动性的机制仍没有改变；另一方面，我国仍处于在经济转型、城市化过程加快的时期，大量农村劳动力进入城镇，劳动力禀赋优势将会持续下去，加之已经有的外国投资存在退出成本，作为“世界工厂”的角色仍将持续下去。
　　2.我国对外资的吸引力短期内不会改变。我国作为世界经济新的增长点之一，一方面通过FDI等形式进入我国的海外投资不会减少；另一方面，随着我国资本市场的发展，海外的“热钱”将通过各种渠道进入我国资本市场，海外的投机性基金一旦进入我国，由于我国资本项目尚未开放，客观上会“停留”更长的时间，主观上为了追求资产价格升值与人民币升值双重利得，也会在我国“停留”更长的时间。
　　3.为应对金融危机，世界新一轮的流动性过剩在所难免。目前各国为应对经济危机，都采取扩张性的宏观经济政策，不仅利率维持在低水平，而且通过“量化宽松”政策向经济体大量注入流动性。虽然经济危机尚未过去，但目前主要经济体的流动性水平并不低，美国、日本和欧洲等主要经济体的流动性状况（基础货币与储备货币占GDP的比例）仍处于较高的历史水平。
　　2009年以来，与世界主要经济体实行宽松的货币政策一致，我国加大了信贷的投放力度，在银行信贷创历史的高水平后，M2增幅保持在25%以上，如果这一过程持续下去，在经济复苏以后，不能及时收回流动性，将可能形成新的一轮流动性过剩。
　　二、理论模型分析
　　假定经济中的个体对资产组合有一个合理的比例，当流动性增加时，就会产生“太多的货币追逐太少的资产”（Meltzer）现象，这样就会产生资产价格上升，以保持合理的货币／资产比例。而由于房地产供应相对股票更缺乏价格弹性，当流动性增加时，就会更明显地影响房地产价格。相对资产价格，在短期，一般消费品则主要是通过增加供应来满足需求，价格上升不明显，但随着时间的推移，经济重新恢复平衡，消费品价格也会逐步成比例地调整。为了进一步说明这一传导机制，我们使用Ansgar Belke（403-424）的模型，以房地产价格代表资产价格进行分析。
　　首先，我们从货币数量论出发。
　　mtvt=ptyt                （1）
　　其中，m为货币存量，v为货币流通速度，p为价格水平，y为实际产出。为了进一步分析流动性影响的传导机制，我们将产出分为房地产yh和消费品yc，与之相应的价格水平是ph和pc。二者的主要差别是房地产基本不具有价格弹性，供给在短期内是固定的，而消费品则基本具有完全的价格弹性，在需求增加和价格不变情况下供给可无限增加。则一般物价水平可表示为两者的加总。
　　pt=λpth+(1—λ)ptc          （2）
　　其中，0<λ<1，同样产出可表示为房地产与消费品的加总。
　　yt=λyth+(1—λ)ytc          （3）
　　假定货币流通速度v不变，为了分析方便假定为1，第二期货币供应量增加一个μ百分比，则在t＋1期，货币与一般物价水平的关系为：
    (1+μ)mt=pt+1yt+1=(1+μ)ptyt  （4）
　　由于消费品具有较高的弹性，以及价格具有粘性，则第二期消费品价格不变，即：
    pt+1c = ptc 　      　      （5）
　　而由流动性增加带来消费品的需求则完全转化到消费品产出中。
　　yt+1c =(1+μ)ytc　  　       （6）
　　而相应房地产在短期内供给不会增加，而流动性增加则全部转化为价格的增加，产出不变，即：
　　pt+1h =(1+μ)pth                             （7）
　　yt+1c =yth                                        （8）
　　将（4）-（8）式合并，则货币与价格的调整关系为：
　　(1+μ)mt=[(1+μ)λPt+(1－λ) ptc][λyth+(1+μ)(1－λ) ytc]=(1+μ) ptyt         （9）
　　但在长期，假定为第三期，货币中性会实现，因为在长期，增加的货币并不能改变长期均衡的价值水平，资产价格与消费品价格会再度恢复到原来的比例，一般物价水平的上升与货币供应量的上升完全成比例，即：
    p2 t+2=(1+μ)ptc　　（10）
　　yc t+2=ytc                 （11）
　　

ph t+2=(1+μ)pth　   （12）
　
  　yh t+2=yth                 （13）
　　

(1+μ)mt =pt+2 yt+2=(1+μ)pt yt      （14）　　

    （1）到（14）式描述了货币供应增加到资产价格与消费品价格上升的传导过程，在现实中，资产的供应不是完全没有弹性的，而消费品也不是完全弹性的，但资产的弹性一定是小于消费品的弹性，则货币供应增加对价格的传导机制是首先资产价格较快上升，消费品价格小幅上升，一段时间后，资产价格基本稳定，消费品价格大幅上升，通货膨胀率上升，就形成了货币供应增加对价格的影响为先资产价格再消费价格的传导机制。
　　三、数据与实证
　　为了进一步研究流动性与资产价格、消费价格的关系，我们利用中国的相关数据进行实证分析，所有数据都采用季度数据，数据的时间跨度为1998年1季度至2009年1季度。使用的数据主要有全国房地产价格指数（hp）、货币供应量（m2）、人民币贷款利率（i）、居民消费价格指数（cpi）、国民经济总量（gdp），数据来源为中国经济信息统计数据库。其中利率与居民消费价格指数用原始值即百分比，其它数据用增长率。
　　我们利用VAR模型进行分析，分析变量依次为gap、cpi、hp、i和m2，则向量的内生变量为：xt＝（gdp，cpi，hp，i，m2）t   （15）
　　VAR模型的脉冲响应如图2所示：

　　从图中可以看出，一个货币供应量增加的冲击后，在最初的两期，对GDP和CPI基本没有影响，而随后会有产出和物价水平的略微提高，但对房地产价格的影响非常明显，货币供应的增加，不仅随即表现在房地产价格上，而且其影响也是长期的。
　　一个利率提高的冲击后，产出与CPI短期有一个上升，但随后开始下降，而对房地产价格和货币供应的负面影响非常明显，说明利率是调控经济的一个非常有效的工具。
　　一个房地产价格上升的冲击后，房地产价格上升会明显带来产出的增加，而对CPI的影响则是不确定的，出现反复。
　　总的看起来，房地产价格对货币供应量和利率的冲击的反应明显而且持续，这和前面的理论分析相一致，从房地产价格对其它变量的影响看，房地产价格上升使利率上升，说明货币政策在一定程度上关注着资产价格。
　　对该模型进行方差分解，结果如下表所示：

　　从房地产价格的方差分解看，在长期（约4年后），产出与利率的影响明显加大，其对房地产价格方差的影响分别占31%和11%，而房地产价格自身的因素仅为38%，货币供应量的影响随之加大，但占比并不高，约为4%，这与Ansgar Belke的结论有一定的差异，他们的研究中产出的影响非常小，我们考虑主要是由于他们采用的样本是西方发达经济体，其产出增长率波动较小，所以影响不明显，而我国处于经济快速增长期，货币增长在很大程度反映在名义经济增长上，所以经济增长的影响作用就明显，但利率与货币供应对房地产价格的影响与理论相一致。
　　从通货膨胀率的方差分解看，房地产价格波动对CPI的影响随着时间的推移明显加大，从最初两年内的5%左右，上升到第四年的13%左右，而货币供应的影响在第二年后逐步显现并稳定下来。同样，总产出的影响明显加大，在第四年达到46%。
　　四、主要结论与建议
　　随着我国经济市场化程度提高、资本市场的完善，流动性对资产价格与消费价格的传导机制基本是先资产价格再消费价格，流动性增加当年就会表现在资产价格上，两年以后，表现在消费价格上，三、四年后，资产价格上涨对消费价格的影响开始显现。
　　目前我国资本市场还不发达，房地产在一定程度上成了主要投资品之一，流动性增加将会明显拉动房地产价格。在不断规范银行信贷资金进入股票市场以后，银行信贷直接进入股市的途径减少，但仍可能间接进入股市，银行信贷仍是决定股票市场波动的重要因素。随着资产价格上升，资产价格的财富效应与托宾Q效应最终会起作用，在实体经济繁荣时期，随着资产价格的上升，将会产生明显的通货膨胀上升压力，而在经济不景气时期，增加的流动性将会更长时间留在资本市场，使资产价格泡沫化。
　　今年以来，我国以股票和房地产为主的资产价格再次出现较快速度的上涨，与当前各国为应对金融危机向经济中大量注入流动性是分不开的，随着资产价格上升趋势的形成，极易形成资产价格泡沫，加大未来通货膨胀的风险。
　　从防止资产价格泡沫的角度看，当人们过度地关注风险资产时，新增的银行信贷将更多地用于投资风险资产，此时适当地紧缩信贷是有利的，如果在信贷可分类的情况下，优化信贷结构，有针对性地减少对风险资产投资者的贷款是理想的选择，这样不仅可以避免资产价格泡沫化，更能保持经济的长期稳定。

作者：崔光灿 来源：《财经科学》2009年第11期

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关键词：资产价格 传导机制 流动性 Sebastian 2009年1季度 资产 价格 机制 流动性 传导