华尔街基金之王分析近期经济形势

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前言

很多人都向我提出希望我解释市场和经济现在正在发生什么。你们可能已经知道，我相信一切事物（即所有的现实）都在因果关系的驱动下，像机器一样运行；为了实现高效，掌握一个好的思维模型来认识这些机器/现实如何运行，用好的原则妥善地应对它们是至关重要的。所以在我看来，经济和市场就像机器一样运行，由于基本的因果关系（包括人的天性）相互作用，产生了运动。因为经济是市场的加总，所以要理解经济如何运行，就必须理解市场如何运行。

在下文我会简要介绍我的关于经济和市场如何运作的思维模型，我也将这个模型在我的三十分钟动画短片《经济机器是怎样运行的》中以更简单的方式进行了分享(点击蓝色字体“分享”了解经济机器是怎样运行的)。为了帮助你理解现在正在发生什么，而且更重要的——为了让你掌握我使用的模版，从而让你在没有我的情况下，也能运用它找到答案，我希望将模版置于市场和经济运行的背景下向你呈现。因为如果你能将之弄清，你就能独立理解这些事情了。

1

市场和经济机器是怎样运行的

从最宏观的层面来看，市场和经济状况由三股主要的动力互相作用来驱动。它们是（1）生产率的提高（2）短期债务周期（通常持续大约5-10年）（3）长期债务周期（通常持续大约50-75年）。这三大因素同时也影响着国家内部和不同国家之间的地缘政治，而这反过来又会影响市场和经济状况。

生产率的提高在长期内是最关键的影响因素，但由于它不会剧烈波动，在短期内看上去似乎不是那么重要。生产率随时间而提高，由于人们知识的积累和效率的不断提升，增加了每个工时的产出量。

如我在“Productivity and Structural Reform: Why Countries Succeed & Fail, and What Should Be Done So Failing Countries Succeed”中详细阐述的，一个国家生产率的提高由其竞争力和文化因素共同驱动。

竞争力基本上来自于一个国家提供的相对价值，其中最重要的是人的价值（可以用其他国家受同等教育的人的成本来衡量）。文化（即价值观和行为方式）非常重要，因为它影响了人们的工作决策、储蓄率、腐败程度、可靠性以及很多其他因素，这些因素决定了未来的经济增速，并与之高度相关。

它们结合在一起影响着以下这些要素的质量：（1）人（受教育体制和家庭指导的影响）（2）基础设施（3）法制（4）市场体系——所有这些都是经济增长率的决定因素，并与经济增长率高度相关。

至于最近的情况，发达国家的生产率增长已经相对缓慢（不过与我们基于这些决定因素的预估相一致），并且生产率的提高更集中于人口占比在逐渐降低的人群和劳动力需求减少的自动化领域。这些变化显著改变了劳动力市场，进一步扩大了富人和穷人的差距，同时也提高了企业的利润率。

信贷/债务周期会造成生产率上升轨迹周围的波动。它的运作原理是，增加信贷给人们提供了购买力，这会（首先）刺激在商品、服务和投资资产上的支出，从而（接下来）使经济活动增加，推动这些物品价格上升；提供信贷的同时也产生了债务，债务产生了偿还债务的负担（这在之后发生），而这反过来会（在之后）减少商品、服务以及投资资产上的支出，从而导致（之后）经济活动减少和这些物品价格下跌。

因此，信贷/债务在开始时能促进经济增长，但是后来会压制经济增长。当经济闲置空间较大且增长缓慢时，中央银行会“踩油门”增加信贷来刺激经济，当经济闲置空间较小并高速增长时，中央银行则会“踩刹车”限制信贷。

基于以上原因，信贷/债务对需求、产出以及商品、服务和金融资产的价格的影响具有周期性，这就是为什么前面所述的生产率上升轨迹周围会有信贷/债务的周期性波动。

这些周期基本上会以两种形式出现：短期债务周期和长期债务周期。

2

短期债务周期

短期债务周期通常持续5-10年，取决于这个经济体从较大闲置空间到没有多少闲置空间的转变过程需要多长时间，而这又取决于最初闲置的空间有多大，以及需求增长有多快。

在我们现处的周期里，经济扩张已经持续了很长时间，因为这个周期起步于一个非常低的水平（由于2008年下滑之深）以及需求的增长速度相对缓慢（这是因为债务周期的残余影响，贫富差距的扩大，富人消费的倾向比穷人更低，以及其他结构性的原因）。

在周期的早期，当闲置空间减少，并且由信贷支撑的支出增速快于产能增速，这会导致价格的上升，直到支出的增速被央行的信贷收紧手段所抑制。这通常发生在短期债务周期“晚期”的后期阶段（这就是我们目前所处的阶段）。到那时，需求强劲，产能有限，盈利增长强劲。

同样在那时，人们的借贷需求强劲，价格上升/通货膨胀，最终央行为了给增长和通货膨胀“踩刹车”而收紧财政政策，导致了股票和其他资产价格下跌。之所以下跌，是因为所有投资资产的定价都是基于它们未来现金流的现值，而利率是用于计算现值的折现率，所以利率越高就意味着这些资产的现值越低。

此外，财政政策收紧也会导致未来盈利增长变慢，这也会导致大多数资产价值降低。基于这些原因，强势经济伴随着股票和其他资产价格的下跌是正常现象。对于那些不理解为何经济和盈利增长非常强劲，股市却在下跌的人来说，这一现象是很奇怪的（因为他们不明白这个动态过程如何运作）。这就是我们当前在这个短期债务周期所处的位置。

尤其在我们所处的周期的扩张阶段，央行创造了极低的利率，刺激企业贷款去购买本公司或其他公司的股票，从而使股票价格上涨，也导致企业在资产负债表中的债务规模更大。

此外，美国企业税率下调更加刺激了股票价格的上涨，导致了财政赤字扩大，从而要求财政部进一步借债。除了创造极低的利率之外，央行还大量印钞和购买债券，给市场带来了支持。这些对市场和经济一次性的刺激——先是通过低利率，央行购买债券，然后是近期企业税率降低（在美国经济中），这发生在产能受限的短期债务周期后期阶段——导致了美联储调高利率。

此外，以下因素也推动了利率的走高：（1）美联储抛售一部分通过QE（量化宽松）买入的资产；（2）企业的大量借贷。因此，我们正看到在周期晚期，典型的利润和经济的强劲增长，同时伴随股票价格由于信贷收缩而下跌。这时系统中的“裂缝”开始出现，大部分人从未预料到的情况开始发生。

通常来说在短期债务周期的这个阶段（我们目前所处的位置），最热门的股票和其他在经济增长强劲时表现优异的类似资产（比如私募股权和房地产）的价格会下跌，企业信贷息差开始扩大，信贷风险开始上升。

一般来说，这会发生在债务增长最快的领域，尤其是如果它发生在较少监管的影子银行体系（即非银行贷款体系）。在上一周期，它发生在抵押债务市场；在这一周期，它已经发生在企业和政府债务市场。

当裂缝开始出现，人们能预见或无法预见的问题都会开始出现，所以尤其重要的是要快速找到这些问题，并先它们一步采取行动。

当然心理因素——最重要的是恐惧和贪婪，在影响市场的过程中也扮演着重要角色。大部分人会在价格上涨时贪婪地追涨，在下跌时恐惧地抛售。

在短期债务周期的后期，一旦上文所描述的紧缩顶部形成，裂痕就会出现。对于没有准备的投资者来说，市场的走势就会像揍在脸上的一记重拳，投资者的心理会因此改变，从而导致撤回和风险溢价走高（即价格下跌）。

通常来说，信贷收缩会导致需求收缩并会自我强化，直到资产定价调整和央行政策转变才能将它扭转。这种情况通常发生在需求增长下降并低于产能增长，经济闲置空间较大的时候。

在央行放松几个百分点（通常5%左右）后，这会改变股票和债券的预期回报，同时刺激经济，推动股票和其它资产价格上升。

基于这些原因，通常当经济非常疲弱，产能过剩并且利率下跌时，是买入股票的最佳时机；而当情况相反时，则是卖出的最佳时机。因为这些周期相对频繁地发生（大约每5－10年出现一次），年纪稍大的人通常已经经历过几次，所以这种短期债务周期是较容易识别的。

3

长期债务周期

长期债务周期大约每50-75年出现一次，它的出现是由于几次短期债务周期叠加，导致债务和债务负担不断攀升。央行的应对措施是降低利率，而当降低利率已经行不通的时候，央行会发行货币和购买债券。

因为几乎所有人都想市场和经济上行，并且达到这个目标的最好方式是降低利率和宽松信贷，所以对于决策者来说，他们倾向于采取刺激经济的措施，直到这些措施不再奏效为止。

在大型债务危机中，当他们控制的无风险利率下降到零时，央行降低利率的手段已经不起作用，这就会驱使他们发行货币和购买金融资产，这种情况在1929-33年以及2008-09年都曾发生过。随后，金融资产的价格和经济活动会因此上扬，就像1933-37年和2009年至今都是这种情况。

在上述的两个例子中，这都导致了短期债务周期弹回并最终致使紧缩出现（在1937年和过去几年），背后的原因就是我在解释短期债务周期中提到的。最近这一次，紧缩的形式不仅包括加息，还包括美联储减持之前所购买的债务。

基于上文所有阐述的原因，我们现处的阶段与1937年非常相像。

因为紧缩性政策从来不可能运行得完美，便会伴随着经济衰退。经济衰退在长期债务周期的后期会更难以逆转，因为那时央行降低利率和购买、推高金融资产的能力已经非常有限。当央行无法再使用这些手段，这时就已经到达长期债务周期的末端。

离末端的邻近程度可以通过两个因素来衡量：（1）利率有多接近零（2）央行还有多少发行和购买资产的能力以及这些资产价格的上升空间。

央行发行货币和购买的能力通常会受限于：（1）资产价格上升，导致这些资产的预期回报率相对于现金的预期回报率下降；（2）央行对于流通资产持有的占比过高，以致于进一步购买已经非常困难；或者（3）政治上的阻碍。

我们把央行通过这些方式刺激货币和信贷增长的能力称为“油箱里的剩余燃料”。现在，世界上的主要央行的“剩余燃料”已经降至1930年来最低水平，所以我们正处于长期债务周期的后期阶段。

由于长期债务周期里的关键转折点发生得并不频繁（一生中出现一次），它们通常不容易被理解，出现时让人们措手不及。关于典型长期债务周期的更全面解释，你可以在“Principles for Navigating Big Debt Crises”的第一部分阅读。

所以，在我看来，我们现在同时处于短期债务周期和长期债务周期的后期。换句话说：（1）我们在短期债务周期的后期阶段，此时盈利和收入增长仍然强劲，并且信贷的收紧正导致资产价格下降；（2）我们正处于长期债务周期的后期阶段，此时资产价格和经济对于紧缩政策非常敏感，同时央行没有太多放松信贷的空间。

4

政治

政治与经济相互影响是一个经典的双向关系，在此我不准备深入讲述，但我想探讨一下我所认为与我们现在最相关并值得思考的。

我之前提到，当利率降低到零的时候，央行会发行货币并购买金融资产，令资产增值，这使拥有金融资产的人（比如富人）受益，贫富差距扩大。

除此以外，科技和全球化（消除了低成本和高成本劳动力的界限）的发展扩大了国家内部的贫富差距，但同时也缩小了国与国之间的贫富差距，从而导致民粹主义的崛起、国家内部以及各国之间冲突的增加。民粹主义可以是右派也可是左派。

而这些冲突（比如罢工和示威）对政府、经济、民众日常生活的有效运作十分有害。另外，这种动态可能出现自我强化：当民粹主义的冲突破坏了效率，会衍生更多冲突以及更极端的民粹主义，破坏性增加，并且不断循环。

在最坏的情况下，民主将受到威胁，独裁专制抬头，因为这时大多数人会认为只有一个强硬的领导者才能控制社会混乱、让社会重回正轨。

关于这一部分更深层的探讨，可以参阅“Populism: The Phenomenon”。 由于民粹主义本质上更具对抗性和民族主义，加上国家内部局势更紧张，国家间产生冲突的风险在这期间也会增加。

在过去的几年间，我们已经看这一局面在全世界范围内升温。在发达国家，民粹主义通常出现在长期债务周期的后期和短期债务周期的下行阶段，如20世纪30年代所发生的。现在它很有机会在未来的几年内，或许是下一轮美国总统大选前出现。选举结果将对几乎一切产生巨大影响。

另一个与当下、20世纪30年代及其他更早时期相关的地缘政治原则是“修昔底德陷阱”(Thucydides Trap)，这一概念是由前哈佛大学肯尼迪学院院长，现任教授一职的美国政治学家格雷厄姆·埃里森(Graham Allison)提出。

简单来说，当一个新崛起的力量足以挑战现有力量，国家之间冲突加剧是无可避免的，冲突通常会从经济开始，发展为地缘政治冲突，影响贸易流动、资本流动、各商品的产地和军事对峙。

不同形式的“战争”之所以会发生，是因为各国针对哪个国家在哪个地区（通常是发生冲突的热点地区）占主导地位发生冲突。在过去的500年，一共出现了16次新崛起国家能与现有力量抗衡的现象，其中有12次发生了真枪实弹的战争，这决定了哪一国占主导地位而哪一国又处于服从地位。

战争之后自然伴随着一段和平时间，因为当一个国家赢得了战争后，没有国家想与这个主导大国发生战争，直至有新崛起的国家发起挑战，争夺霸主的战争会再次出现。

所以，这个战争—和平的循环周期贯穿了历史进程，并且与长期债务周期轨迹密切吻合。毋庸置疑，中国正在崛起且正在形成能与美国抗衡的力量，非常像当时德国和日本崛起之后挑战逐渐衰弱的“大英帝国”和其他赢得第一次世界大战的国家。

这种冲突会给经济带来影响，因为基于对这种情况的预期，双方都会有所行动，对贸易流动、资本流动以及供给线产生不利影响。这个问题对当今市场发展有着重要的影响，并将在接下来的几年伴随着我们。

换言之，在我看来，有许多类似这样永恒且普适的因果关系推动着现今事态的发展，正如它们对1935-40年及历史不同时期的影响，我们应该注意到这一点。

不过，这并不意味着未来注定是20世纪40年代的重演，因为还是有可用的措施来创造好的结果的，所以现在最关键的是是否有有才能和睿智的人去开展那些措施。

5

市场与经济的关系

为了了解市场和经济的现状和未来可能发生的事情，我们需要了解金融市场和经济之间的关系。金融系统和经济是紧密联系的，因为金融系统提供了资金和信贷，也就是消费的来源。可以认为，资金和信贷是改变需求的燃料。

市场之间相互作用并寻找均衡水平，由此推动了经济活动，就像在自然界中，各种因素相互影响永无止境地寻找着平衡。它们持续地运行，不断调整商品、服务和金融资产的供需，因此在这个过程中没有什么可以永远盈利或者一直无利可图。

如果一个商品、服务或金融资产能长期获利，它的产量及其竞争对手都将增加，过多的盈利就会消失；反之亦然。

从宏观层面上看，有三大平衡必须实现，否则将会有巨变发生去引领事态向均衡发展。政府可以运用两种措施推动平衡——货币政策和财政政策。通过认识这三种平衡、两种措施以及它们如何相互影响，你可以很好地预见将会发生什么。

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三种最重要的平衡是：



(1) 债务增长与用于偿还债务的收入和货币增长一致。



债务增长其本身不是一个问题，更具体地说：(a) 如果债务的所用之处会令现金的流入高于流出，那么就会产生净收益，反之则是问题；(b) 但是如果债务增长率与支出率持平（没有产生可用于偿债的现金流），那么这种负债是不可持续的，需要做出重大改变。



为了保持可持续发展，债务需要以一个平衡的方式来增长。借还债务必须同时为债务人和债权人带来好处。如果债务增长过慢，投资和支出将不足以让经济充分发挥潜力，然而，如果债务增长率持续高过用于偿债的收入增长率，需求将难以持续并伴随债务问题。



因此，平衡的债务增长率是一个债务增长与需要用于偿债的收入增长一致的增长率，由于收入是不稳定的，从而无法精准地衡量， 因此拥有储蓄（对于一个国家来说，就是外汇储备）是很重要的。



(2) 经济产能的利用程度不能过高或过低。



闲置产能如果过高（过多的失业人员和闲置工厂等）是一种糟糕的经济状况，随着时间的推移将引发社会动乱，驱使决策者必须采取措施来改善情况（使用上面提到的措施），导致价格调整，直到消耗的闲置产能再创造盈利为止。另外一方面，闲置产能过少会造成不良的通胀压力，令央行通过收紧信贷来抑制市场需求增长。



(3) 现金预期回报低于债券预期回报，债券预期回报又低于股票预期回报，差异为合理的风险溢价。



这些预期回报的利差鼓励了市场去贷款、借贷与生产，对一个健康运作的资本市场和经济来说是非常重要的。记住经济之所以可以运作，是因为人们（基于东西的相对吸引力）用他们拥有的东西，交换他们更想要的东西。



金融资产的运作也是如此。投资者期望风险较高的产品有更高的回报，因为额外的风险会降低这些资产的吸引力。现金与风险资产预期回报的利差大小决定了资本的去向，并主导着资金和信贷在金融系统中的流通。



事实上，大多数的金融决策是由金融中介机构做出的，试图抓住这一利差来获利，因此它是信贷增长、资产类别回报和经济增长的一大推动力。



资本主义制度需要恰当的利差来运作。本质上，一个人的回报是另一个人的融资成本。经济机器的运作是通过央行让有能力借贷的人可以获得现金，并赚取比利息更高的回报。这些利差不能太大或太小，因为利差过大会导致借贷量过高，而利差过小则会导致借贷量过少。



由于短期利率通常比长期资产的回报率要低，人们通常以短期利率借贷来买入长期资产，从中赚取利差。这些长期资产可能是企业、令企业良好运作的资产（如工厂和设备等资本投资）以及股票等等。



由于先借再买，这些资产价格上涨，使得借款人受益，同时也刺激了资产升值和大部分的经济活动，促使杠杆多头头寸的建立。相比之下，如果现金的预期回报率高于债券和/或股票预期回报率，投资者会因手持现金而获取回报，但经济也会因本应发生的贷款减缓而开始萎缩。



虽然通常来说，股票和债券以及债券和现金之间的预期回报都呈现正利差，但并不总是如此。如果短期利率总是低于其他资产类别的收益（即一直都是正利差），那每个人都会跑去借贷，尽可能拥有更多高回报率的资产，但这是难以持续的。



所以，偶尔会出现“糟糕”时期，这时候杠杆多头头寸的持有人和经济都表现很差。各国央行通常会通过货币政策影响利差，从而决定这个“糟糕”时期发生的时间，就像它们决定“好”时期何时发生一样，这一点我会在下文进一步阐述。近期，为了给经济和市场踩刹车，央行就制造了这样一个“糟糕”时期。



有三样东西会以相互影响的方式在均衡水平周围波动，追求一方的平衡会导致另一方失衡：(1)偿债义务相对于偿债所需的现金流； (2)需求相对于满足需求所需的产能；(3) 不同资本市场对于投资人和募资人的相对吸引力。如果它们长期处于不平衡状态，不能容忍的情况将会接连发生，为达到均衡带来改变。



比如，如果经济产能的使用（如人力和资本）长期处于较低水平，会导致社会和政治问题，造成商业损失，从而带来改变，直至达到平衡。



经济大萧条时期的美国是一个典型例子：起初美国采取过少的刺激措施，直到经济大萧条到来，推动了富兰克林·罗斯福当选美国总统，他之后大量发行货币令美元贬值来刺激经济。



政府实现以上平衡的两种措施：



货币政策：各大央行通过改变货币和信贷的数量和价格来影响经济活动、资产和货币价值。这一行为主要通过购买债券，从而向金融系统注入更多资金，并（以上文提到的方式）影响投资资产预期回报的利差。



当债务增长放缓、产能利用程度降低时，央行通常会向金融体系注入资金，压低短期利率（相对债券收益），从而也使得债券回报率相对于股权预期回报率而言较低（即风险溢价较高）。那些获得此流动性的人可以购买高预期回报的资产，从而推高资产价格并刺激贷款。更高的资产价格能使人们更富有，从而鼓励了借贷和消费。



相反，当债务增长过快，经济产能过紧（伴随着通货膨胀），央行会采取相反的措施——即从金融体系中抽走资金，从而让现金比债券更具吸引力，债券比股票更有吸引力，继而资产会开始贬值（或上升势头减弱），借贷和消费也随之放缓。



央行会逐渐转向以下三种货币政策：(1)利率政策（我称为货币政策1）；(2) 量化宽松政策（货币政策2）；(3)针对消费者的货币刺激政策（货币政策3）。



其中，利率政策是最有效的政策，因为它能对经济产生广泛影响。通过降息，央行能通过以下方式刺激经济：(1) 减轻偿债负担；(2) 令基于信用的消费更容易；(3)产生积极的财富效应，从而刺激经济发展。如上文提到的，当短期利率达到零，央行会实行量化宽松政策（2号货币政策），通过“印钞”来购买债券。



这一货币政策十分有效，因为它不仅增加了金融体系的流动性（从而能降低实际风险），同时还降低了债券和现金的利差，从而鼓励投资者/储户投资更高风险的资产，并且制造财富效应。



当风险溢价和流动性溢价较大时，2号货币政策最为有效；然而当资产之间的利差较低时，因为央行不能继续将其推低来产生财富效应刺激消费，所以量化宽松政策的效用也随之降低。



到那时，央行的刺激政策会从投资者／储户转向直接针对消费者（3号货币政策），通过给消费者提供资金鼓励他们消费。关于这一点的详细解释，请参见“Principles for Navigating Big Debt Crises.”



财政政策：政府能通过商品和服务支出、税收和法律结构改革（通过影响法规）来影响经济活动。央行决定了流通在金融体系的资金量和信贷量，中央和地方政府则影响着具体的分配方式。



政府通过征税和借贷来获取资金，并经由政府项目进行支出和再分配。政府具体的征税额、借贷额、支出额和实施途径（如征税的具体项目、支出用途和额度）都会影响经济的发展。如果政府增加支出且/或减少税收，这将利于刺激经济；反之，将会抑制经济增长。



例如，特朗普政府大幅削减企业税的措施对市场价格产生了巨大影响，从而影响了经济。此外，政府也可以制定相关法律来影响行为（例如制定影响安全和效率的法规以及制定劳动力市场的法规）。当结构性改革消除了障碍并提高了国家竞争力，这利于促进长期生产力的提高。因此，财政政策可助经济发展一臂之力，亦可对经济活动产生不良影响。



简而言之，决策者对于这些措施的运用可能会使得经济远离平衡（如果他们行动太慢或者决策不当），或也可有助于加快经济调整的步伐，因此理解这些平衡和措施对理解市场和经济周期非常重要。当看到某一部分开始失衡，我们可以预测财政和货币政策会如何调整，而通过关注这些调整，我们就可以预测经济将发生什么变化。



希望上述对我的模型和市场现状的探讨能帮助大家客观地看待现状，更重要的是，能帮助大家在今后独立地去分析市场经济活动。



作者：瑞·达利欧（桥水基金（Bridgewater Associates）创始人）

来源：瑞达利欧Ray Dalio