美元贬值与东亚货币合作

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摘  要：当前国际金融体系的显著特征是美元在国际金融体系中的支配地位，在金融交易、衍生品交易、贸易计价、官方储备和作为锚货币方面，美元仍然是世界上最主要的货币。但是，随着全球经济的发展，欧盟、东亚等地区经济实力不断提升、美国“双赤字”的巨额累积、美元的长期贬值，美元本位的国际货币安排暴露出越来越多的问题，美元本位下美元汇率的变动给国际金融体系带来了巨大的风险。本文针对美元贬值不可避免的事实，指出了美元贬值将导致全球金融动荡，提出了东亚经济体的应对策略。    关键词：美元贬值，东亚经济体货币，合作
    一、美元贬值不可避免
    美国政府的双赤字现象由来已久。上个世纪80年代以来，美国经常项目赤字不断增加，布什政府上台后采取扩张型的财政政策，财政赤字自2002年以来不断增加，在2005年创下了4270亿美元的历史最高记录。此外，双赤字现象导致了美国对外净债务迅速增加，据经济学家的预测，如果美国财政收支与经常项目收支状况得不到根本性的改善，到2012年，美国的对外净债务将会占到美国当年GDP的64%。如果真的按照这个比例发展下去，美国的债务负担将很难承受，美元贬值势在必行。短期来看，“后金融危机时代”美元贬值也是必然的。次贷危机引发了美国金融系统的巨额损失，美国政府的预算至少要承担4万亿美元的负债。而在这种情况下之下，美元的贬值不可避免。
    美国政府的融资有三个办法：提高税收、发行债券和债务货币化。但目前不可能通过增加税收来增加收入，发债则受到市场很大的阻力，美国国债利率半年内不断上升，与此同时，全世界海外经济体已经累计总共持有美国国债达到1.86万亿美元，不可能要求外国政府把现持有的美国国债翻番，最后是美国开足马力印钞，通过“铸币税”来弥补巨额的负债。
    二、美元贬值将导致全球金融动荡
    美元资产的主要持有者之一是各国的中央银行。各国中央银行尤其是亚洲国家的中央银行持有的美元储备通过美国国债的形式实际上又流回到美国，成为美国经常项目逆差融资的重要来源。美国的经常项目逆差的可持续性在一定程度上取决于外国中央银行继续持有大量美国资产的意愿。这种意愿取决于两个因素：外国中央银行是否愿意继续干预外汇市场以防止其货币相对美元升值；外国中央银行是否愿意继续保持外汇储备中美元的最大份额，是否进行了储备货币的多元化。事实上，一些国家正在小幅度进行储备货币的多元化调整，这对美元本位无疑是一种动摇。但是，任何大幅度的美元减持都将导致金融动荡，而主要受害者仍是广大的发展中国家。
    1、使世界范围的美元资产持有者承受巨大损失。美国的国际货币地位使其能够不断积累巨额的经常项目逆差，自上世纪90年代开始，美国就成为世界最大的债务国。美国为了平衡国际收支差额，途径之一就是通过美元贬值改善美国的贸易出口，早在2002年，美元就开始了新一轮的贬值周期，从2002年2月到2007年9月，美元对欧元贬值了36%，对日元贬值了14%。美元资产随美元贬值不断缩水，给国外持有者的财富带来极大的损失，欧元区2002年底持有美元资产22370亿美元，相当于其区域GDP的1/4，美元相对于欧元近4成的贬值意味着欧元区损失了相当于其GDP9%的财富。
    2、助长了全球流动性过剩。本世纪初以来，美联储实行了刺激性货币政策，掩盖了经济的疲软，造成了全球范围的流动性过剩。部分新兴市场国家实行的是盯住美元的货币政策，美元通过盯住汇率制影响这些国家的货币政策安排，在2002年美元开始贬值时，新兴市场国家被迫增加供应量确保本国货币和美元的汇率稳定，美联储释放的流动性很快变成了一个全球现象。
    3、给部分国家汇率体制带来冲击。部分国家实行的是盯住美元的汇率制度，如果美元与主要国际货币的汇率关系相对稳定，那些将本国货币挂钩于或主要参考美元而定价的汇率体制也就会享受相对稳定的汇率环境，但是，在美元汇率严重不稳定的背景下，本币与美元的相对稳定比价反而会伴随本币的有效汇率出现高度的不稳定。这样，实行这种汇率体制的经济体将面临新的挑战了。
    4、将给全球经济带来通货膨胀压力。2002年，在美元面临贬值压力的同时，美联储出于对阻止国内经济放缓的考虑继续实行了低利率的货币政策安排，这样使得美国国内通货膨胀压力增大。美元贬值本来就有增加美国国内通货膨胀的效应。在当前美国降息的背景下，美国国内通货膨胀压力进一步增大。这种通胀压力增大后，通过进口需求的增加而会传递到美国以外的世界经济中。美元贬值后许多国际大宗商品的价格趋于上涨，这些国际大宗商品价格上涨从供给一面推动世界经济中的通货膨胀。此外，伴随美元贬值和其他重要国际货币升值，大量国际资金流向货币升值国或潜在升值国，抵消这些经济体中由货币升值而带来的紧缩效应。全球经济中贬值国出现的通货膨胀效应与升值国出现的通货紧缩效应就不再是对称的，或者说，总体上看通货膨胀效应大于通货紧缩效应。
    5、将影响东欧经济体，可能引发新一轮的金融危机。上个世纪90年代苏东剧变以来，东欧对外债务余额已经达到1.4万亿美元，今年需要还的债务就达4000亿美元。更重要的是，东欧国家的债权国很集中，例如奥地利对东欧经济体的债权余额就达2500亿美元。如果美元大幅度贬值，那么东欧经济体的对外收支将出现严重的不平衡，一旦东欧经济体因经济情况恶化延期或拒绝支付债务，那么不仅仅是东欧经济体，西欧主要债权国也将破产，从而引发新一轮的金融动荡。
    三、东亚经济体的选择
    在美国“次贷危机”后，所有人都认识到国际货币体系必须进行改革，美元不能再成为世界的唯一货币，但是短期内没有替代美元的成熟的货币安排，在中期也很难建立一个新的替代的全球货币体系，所以，各个经济体在未来很长的一段时间都要面对美元和国际汇率体系的波动。东亚经济体是海外美元资产的最大持有者，持续的全球贸易失衡使东亚经济体积累了大量的外汇储备，并且不断增加，2008年底，东亚经济体的外汇储备估计已达近2万亿美元。此外，美元在东亚地区区域贸易和资本流动中也充当着计价货币，早在2003年，日本出口总额中美元计价就已达2/3强，在中国香港、韩国外汇交易市场中，美元的比重也高达95%。可以说，在日、韩、中国台湾、中国香港地区，美元仍是私营部门的主要交易货币，也是政府部门的主要干预货币。在“后美元时代”，东亚经济体应该加强货币合作，通过制度创新和区域汇率安排逐步减轻美元的影响。
    1、发展区域债券市场。发展亚洲债券市场可以从根本上培育区域货币合作的微观基础，有助于吸收亚洲各经济体的大量外汇储备、防止大量资金在投向美国和欧洲市场后又以风险资产的形式（股票和外国直接投资）反向循环回到东亚地区，使用本地资金用于经济发展，将地区的储蓄保持在该地区使用，可以防范金融危机。同时，通过发展亚洲债券市场鼓励区内贸易和金融交易中使用区内货币，减少区内大量使用美元的情况，也有助于推进亚洲的经济合作，推动区内对话和合作机制。2002年10月，泰国在东亚经济峰会上提出成立亚洲债券基金的设想，得到许多国家的响应。2003年6月，东亚及太平洋地区央行行长会议组织（EMEAP）与国际清算银行合作建立ABF。ABF是由EMEAP各经济体用外汇储备出资建立的一个共同基金，投资于EMEAP成员（不包括日本、澳大利亚、新西兰）发行的债券，以增加该类债券的流动性，由此带动其他投资者进入亚洲的债券市场，促进市场的发展。2004年4月，EMEAP宣布了亚洲债券基金二期（ABF2）的初步构想：ABF2投资于区内的本币债券，包括泛亚债券指数基金（PAIF）和债券基金的基金（FOBF），前者投资于EMEAP成员发行的本币债券组合，后者则由投资于EMEAP成员各自发行本币债券的子基金构成。可以预见，一个高效、有深度和流动性良好的亚洲债券市场逐步形成，这将有助于稳定东亚金融体系，增强东亚低于国际金融风险的能力。
    2、发展区域性货币基金。在东亚地区货币合作进行到较高层次时，需要有一个区域性的协调机构对各国的汇率和货币进行协调并维护东亚地区的共同汇率安排。此时，亚洲货币基金很可能肩负起这样一个职能。1997年金融危机后，日本曾提出设立亚洲货币基金，日本是主要出资国，基金规模是1000亿美元，基金的作用是在不附加苛刻条件下向受到攻击的国家提供快捷的紧急贷款。意见提出后，美国，欧盟和IMF都表示反对，迫于国际压力，日本暂时收回了提议。2000年，“10+3”清迈会议上，各国达成协议，建立一种货币互换安排制度，设立一个由本地区各国外汇储备的互换和回购组成的双边条约网，它是以美元与参加国都互换的形式提供短期流动性援助，由中日韩与东盟国家进行双边谈判建立。2005年5月，在“10+3”财长会议上，各国就强化《清迈倡议》达成一致：建立各国的集体决策机制和共同的救助启动机制；各国签订的《清迈倡议》所承诺的额度自动扩大一倍；互换启动与国际货币基金组织的条件性贷款比例从90%下调到80%。随后，成员国的工作组开始针对有关实施方案进行设计，这其中包括集体决策机制的设计，包括双边协议多边化的设计等。亚洲货币基金有维持货币区稳定，抵御冲击的作用，所以它的数目不应太小，应至少为500亿美元。目前，东亚的外汇储备总额已超过2万亿美元，所以，增加货币互换协议的规模是不成问题的，关键是份额的问题。由于各国发展水平不一致，采取平摊的做法是不合适的，还是应当考虑各国的人口、GDP和贸易额，协商决定各自的份额。
    3、建立区域汇率联动机制。当前，多数东亚经济体实行盯住美元的汇率制，从近期看，国际货币体系还是美元本位，充分的美元储备使大多数东亚经济体从美国进口大型资本货物来发展本国（地区）经济，并能够对付投机冲击，避免金融危机。但是从长期看，美元贬值不可避免、美元弱势将是必然，而同时东亚经济体综合国力增强、贸易一体化加强，盯住美元的副作用越来越大。为稳定东亚经济发展、防范全球金融风险，东亚地区应加强汇率调整上的合作和协调，建立东亚区域联动汇率机制。区域汇率联动机制一定要以本地区货币为主，有两个方向：一是将亚洲通货单位（ACU）加入到《清迈倡议》框架中，亚洲货币单位不仅作为成员汇率稳定的监控指标，还可以作为亚洲货币机制的核心参考。本国货币可以参照亚洲货币单位，并允许一定幅度的浮动。各国货币当局在它们的货币浮动超出这个范围的时候将会联合起来干预市场。二是创造一个新的货币单位：亚洲核心货币单位（ACCU），它可以由少数几种货币如人民币、日元和韩元组成。亚洲区的其他国家货币可以钉住这个新的货币单位。以东亚三大经济体为后盾，这一方案将极大增强东亚在未来亚洲金融市场的地位。
    参考文献：
    [1]杨桂苓、周叶芹：浅析美元贬值的成因及其影响[J].浙江统计，2005（12）.
    [2]根据朱民在首届西部论坛上的讲话整理[Z].
    [3]陈森鑫：最优货币区理论及东亚单一货币区的构想[J].财经研究，2002（2）.

作者：中央财经大学 陈征 来源：《当代经济》2009年第11期下

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关键词：东亚货币合作 美元贬值 货币合作 国际货币基金组织 后金融危机时代 货币 美元 东亚 合作