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中国
在中国，政策制定者通常采用“量”作为货币政策调节的准绳，特别是本轮经济周期中表现得更为明显。2018年美联储整体货币政策仍然呈现收紧态势，加息节奏并未明显放缓，在资本外流的压力下，中国央行通过利率宽松的政策空间被大大限制，因此主要通过货币总量供给的相关指标逆周期调节经济。
2018年全年，中国央行分别在4月、6月和10月共三次通过“定向降准”的方式，合计降低存款准备金率250个基点。2019年1月4日，央行公告下调金融机构存款准备金率1个百分点，从“定向宽松”转为“全面宽松”。
从历史经济表现看，中国的金融统计数据是实体经济较好的领先变量，相关性程度最高的是所谓广义社会融资总量指标，即综合考虑了非金融企业、地方政府等广义融资主体，在一段时间内从金融体系获得的资源总和，这一指标的同比增速基本领先名义GDP增速2~3个季度。
事实上，中国经济在2018年出现的减速，主要原因就是在资管新规的影响下，信托贷款、委托贷款等为主的表外融资渠道在2018年上半年大幅收缩，这种压力随后体现在下半年的实体经济增速上，整体时滞在3个季度左右。
美国
美国的货币当局通常使用“价”作为货币政策调节的准绳，即通过基准利率的调节，来为宏观经济创造松紧适度的货币环境。但和我们在中国市场发现的规律类似，美国市场的金融条件同样是实体经济的领先指标。
基于经济整体融资的结构，芝加哥联储等计算了适用于美国的国家金融条件指数，这一指数主要包括三大指标：1）10年期美国国债收益率；2）BBB级企业债券信用利差；3）标普500指数估值，分别对应低信用风险主体债务、高信用风险主体债务和股本融资成本。
整体上看，美国的金融条件指数同样是实体经济的领先指标，金融条件指数的变动对美国名义GDP的变动具备较好的领先性，时滞大约在1~2个季度。
因此，金融作为实体经济最重要的服务性行业，具备“牵一发而动全身”的特点，如果金融行业供给侧结构性改革成功，预计金融资源的配置效率也将大幅提升，实体经济将有望长期受益。
特别是，金融资源的配置对实体经济产业结构的变革具备较好的指导作用，金融行业整体资源配置的市场化程度和效率的提升，即“让钱流向更有未来的方向”，也有望帮助中国经济更加顺利地实现转型。
中国金融资源配置的六大问题
中国的金融供给侧结构性改革如何推进？要回答这一问题，首先需要考察中国当前的金融资源配置存在哪些问题，全社会融资总量的细项结构提供了一个较好的分析视角。我们自上而下，从总量到结构拆解了中国的社融总量，并和美国进行对比，整体上看，我们认为中国的金融体系在如下方面存在优化的空间：
Q1. 直接融资占比低，间接融资占比高
首先考察中国整体金融资源的配置，从大的分类上看，一家非金融企业在进行资本决策时，可以选择通过商业银行等信用中介融资，即所谓间接融资；也可以选择不通过信用中介，而是发行股本或债务类工具进行融资，即所谓直接融资。
不同经济体在直接融资和间接融资的占比上差异较大，与金融体系整体发展的历史有关，例如同样是发达市场，美国、英国、澳大利亚、加拿大等经济体直接融资占比较高，而奥地利、德国、意大利、日本等经济体却更加倚重银行体系为主导的间接融资渠道。
Julien Allard和Rodolphe Blavy在一篇国际货币基金组织的工作论文中通过研究1960~2007年的历史数据发现，市场主导的直接融资占比更高的发达经济体，通常在金融危机过后拥有更强的自愈能力，在危机之后的四个季度，直接融资占比更高的发达经济体GDP增速平均为3.9%，超出间接融资占比更高的对照组0.8个百分点。而这一优势随着时间推移在进一步扩大，危机之后的两年，直接融资占比更高的发达经济体GDP增速平均为7.3%，超出间接融资占比更高的对照组1.9个百分点。
由于中国的经济发展路线属于典型的转轨经济，因此商业银行主导了整体融资体系，我们采用存量的社会融资规模测算结构，截至2019年一季度末，中国存量社融结构中直接融资占比为17.1%，即静态地看，82.9%的金融资源是通过商业银行等金融中介进行配置的。相较而言，美国的存量社会融资规模结构中直接融资占比在2017年已经达到81.6%，这也是中美两大经济体在金融资源整体配置上的最大不同。
Q2. 直接融资以债务融资为主，股本融资占比低
进一步拆分直接融资的结构，一家非金融企业既可以通过出让股权的形式进行股本融资，也可以通过发行债券类融资工具的形式进行债务融资。从优序融资的角度，通常在企业所从事行业景气度较高、增长前景稳定、资本投资回报率（ROIC）较高时，倾向于通过举债的形式加杠杆，而对于业务存在不确定性的企业，例如初创期的小型企业，则更多应当通过股本融资的形式进行融资。此外，股本融资相比于债务融资的好处还包括，企业可以节省利息费用，对于资产负债杠杆率更高的企业而言是更好的融资选择。
高杠杆持续成为中国企业面临的挑战，根据国际清算银行数据，截至2018年三季度，中国非金融企业部门杠杆率为152.9%，而美国则为73.9%，中国是美国的两倍有余。事实上，中国政府在2015年底已经将包括去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板在内的“三去一降一补”五大任务作为供给侧结构性改革需要解决的最大问题。
中国欠发达的境内资本市场是股本融资规模难以得到快速发展的重要原因。美国已经形成了高度成熟的多层次资本市场体系，较为成熟的大型企业可以通过纽交所和纳斯达克等交易所进行融资，对于中小型企业，则可以选择小型的区域交易所进行融资，此外还有场外柜台交易系统、粉单市场等可供选择。
相较而言，中国的多层次资本市场建设较为缓慢，2004年设立中小板，开始尝试放松企业上市制度以实现资本市场扩容；2009年设立创业板，定位于面向科技行业企业的场内交易市场，正式拉开了中国多层次资本市场建设的序幕。
但截至目前，这一探索没有取得良好成效，创业板并没有在定位上和主板体现出差异性。例如从创业板上市公司的市值结构看，制造业企业占据了创业板62%的市值和约70%的上市公司家数，并没有体现出明显的科技企业融资市场定位。
Q3. 债务融资市场中公司债和企业债占比较低
如果进一步拆分中国的债务融资市场可以看到，这一市场的资源供给也表现出不平衡，国债和地方政府债是中国债务资本融资占比最高的主体，以2018年为例，国债和地方政府债券分别占据了37.7%和42.8%的新发债券规模，以非金融企业为主体的债务融资规模仅占据不到20%。
此外需要注意的是，中国存在一种特殊的企业债券——地方政府融资平台债，这类债券虽然融资主体是企业，但事实上由地方政府提供信用担保，相当于变相的地方政府债券。
综合而言，中国的债务融资市场中真正能够流向非金融企业的少之又少，而其中大型国有企业又凭借其“准政府”的信用背书，占据了相当可观的融资份额，民营企业发债融资通常难度较大。
Q4. 股本融资市场中传统“老经济”企业占比高，新经济企业上市难度较大
在股本融资市场中，由于中国的证券行业监管部门制定了对拟上市企业较为严格的盈利要求，因此对于新经济企业往往难以满足上市门槛，从上市公司市值结构占比可以明显看出差异。
上交所和深交所上市公司中，金融、工业和原材料行业上市公司市值占比显著高，分别高出同样主要面向传统经济行业的纽约交易所10.8%、9.2%、6.2%，而纽约交易所上市公司中通信服务、信息技术两大行业市值占比较高，分别高出中国市场9.0%和4.6%。
Q5. 小微企业和民营企业从银行体系获得融资难度大、成本高
间接融资市场整体金融资源的配置更加不平衡，集中体现在小微企业和民营企业贷款从商业银行体系获得的信贷资源与其对于经济的贡献不相匹配。根据中国央行行长易纲在第十届陆家嘴论坛上的发言，小微和民营企业贡献了全国80%的就业、60%以上的GDP和50%以上的税收，但从信贷供给的角度看，2018年末小微企业贷款余额仅占据了金融机构各项贷款余额的24.6%。
由于在传统商业银行体系内不能满足金融资源的需求，小微企业和民营企业通常需要寻求其他间接融资渠道，例如信托贷款、委托贷款等典型的非标融资渠道，但事实上，由于这些渠道经过的中介环节更多，每增加一层融资中介，通常会增加通道费的成本，因此融资成本要显著高于通过传统商业银行体系获得资金的成本。
以信托贷款为例，可以以贷款类信托产品预期年收益率作为这一渠道融资成本的代理变量，但需要说明的是，实际成本将更高，因为信托公司等融资中介需要赚取利润空间。以3~5年期产品为例，通过贷款类信托融资成本平均在7.25%，高出同期限商业银行贷款利率250个基点。
更有甚者，部分民营企业和小微企业因为担保和抵押品缺失问题，只能从融资成本更高的市场进行融资，例如民间借贷。温州市金融办披露的温州地区民间融资综合利率可以作为此类民间借贷成本的代理变量，一窥从这一市场融资企业的成本。
2018年以来，这一市场利率在15%~16%之间窄幅波动，几乎是传统商业银行体系资金成本的4~5倍，中国的小微企业和民营企业投资的回报率（ROIC）必须高于如此高昂的资金成本才能盈利，而这几乎不可能，因此小微企业和民营企业的投资热情逐年下降。根据国家统计局披露数据，民间固定资产投资增速不断下滑，截至2019年3月已经下滑到6.4%。
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