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雷达卡
游戏行业 未来三年具备超额收益的机会 。 通过 和海外龙头游戏公司对比， 我们认为
中国游戏公司在财务和业务模式整体 旗鼓相当 。但中国游戏公司 估值水平 低于海外
龙头游戏公司数 中位数 30%~50% 。我们 认为 ，当前游戏板块已经充分反映了国内游
强 戏行业增速放缓以及项目制商业模式的弊端，随着中国游戏公司加强 IP 培育及海
外拓展， 未来 游戏产业。 仍有较大机会。
▍ 国内游戏行业增速放缓，但是全球游戏产业规模依然保持较高速发展。 。2018 年中国
游戏市场规模达 2144.40 亿元（YoY +5.3%），增速明显放缓。但是全球游戏市场
增速依然保持较快增长，市场规模达 1379 亿美元（YoY +10%）。在国内游戏产业
增速放缓的情况下，全球依然有充分的拓展空间。
▍ 中国游戏公司与海外龙头游戏公司在财务指标 方面 旗鼓相当 ，但业务模式略逊海外
游戏公司。 。通过资产负债表、损益表、经营性现金及 ROE 等财务指标上对比，中国
游戏公司并不逊于海外游戏公司，特别在 ROE 项，海外公司 ROE 中位数为 16.4%，
中国主要游戏公司为 20.8%，显著高于海外游戏公司。在 IP 储备、商业模式以及国
际化业务上，海外游戏公司普遍拥有 2 个以上的长期 IP，海外业务占比在 30%以上，
中国游戏公司在商业模式上处于劣势。
▍ 中国游戏公司 在估值 大幅低于海外游戏公司， 预计随着业务水平提升估值有望向海
外龙头游戏公司靠拢。 。海外游戏公司的 2019 年 PE 中位数为 19X，大部分中国游戏
公司 2019 年 PE 在 15X 及以下，较海外公司低 30%~50%。我们认为，当前较低
估值已经基本反映了中国游戏公司面临的政策风险、市场增速下滑和商业模式弊端。
因为缺乏 IP 储备、国际化水平较低以及商业模式不确定性较高，导致估值较低。我
们认为，随着中国游戏公司在 IP 投入逐步加大，商业模式有望持续改善。且随着中
国经济发展，对东亚以及“一带一路”国家文化影响力持续增强，中国游戏国际化
水平将持续提升。
▍ 风险因素：国内游戏政策持续趋紧；产品不及预期；海外业务拓展不及预期。
▍ 投资策略 ：中国游戏公司当前总体估值较低，我们积极推荐财务水平较高，且在国
际化以及 IP 培育有潜在提升空间的腾讯控股（IP 储备丰富、国际化业务加速）、网
易（研发能力出众，国际化业务加速）、吉比特（长线运营能力强，不断扩充游戏
品类）、完美世界（拥有多个顶级 IP，产品矩阵丰富）、三七互娱（传奇/奇迹类游
戏贡献稳定现金流，积极拓展品类）。建议关注财务水平略低但是在产品、国际化
等业务有望边际改善的游族网络、金科文化、世纪华通。
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