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雷达卡
一、引言
从世界范围来看，20世纪80年代末以来，受“现金为王”思想的影响，越来越多的公司倾向于持有大量的现金资产来应对未来不确定性的需求。全球著名机构标准普尔（S&P）于2008年4月7日公布的一份报告指出，标普500指数成分股公司的现金持有量（主要包括库存现金、银行存款和短期投资）超过了总资产的11%，与2007年同期相比增长了1.5%，达到了自2005年标准普尔开始跟踪现金情况以来的新高。持有现金可以满足企业日常经营活动以及应付紧急情况的需要，降低外部融资的成本并减少企业面临融资约束时所产生的投资不足问题，但持有大量现金会给企业带来较高的代理成本，因为大量的现金有被经理层滥用的风险。在现金持有的问题上，西方学者从权衡理论、优序融资理论、代理理论和自由现金流理论等多个角度对公司持有现金量的决定因素进行了分析，做出了较多的开创性研究，为发达国家公司的管理者提供了现金决策的考察依据。Jensen和Meckling（1976）提出的代理理论认为，当委托人和代理人之间发生利益冲突时，代理人将会偏离“追求股东财富极大化”的目标，寻求自身利益最大化。Jensen又于1986年提出著名的自由现金流量假说指出，因自由现金流量所引起的代理问题，会带来严重的潜在矛盾，因为大量的现金积累可以保护经理层利益。经理层有动机增加他们能控制的现金，因为这使得他们能按照自己意愿来使用资金，例如通过在职消费或者无效率投资进行挥霍。当公司产生的自由现金流量越多时，股东和经理层之间因发放股利所引起的利益冲突也就越大。所以，此时的重点在如何促使经理层将自由现金流量以股利的方式发出，而非投资于低收益的项目上。Myers和Rajan（1998）也指出，过多的流动资产，容易导致代理问题的发生。因为流动性资产相对于其他资产而言，转换成本较低，容易被经理层做为私人利益使用。所以，过多的流动性资产代表了代理问题增加的可能性。
国内近几年上市公司现金持有的研究主要集中在公司基本特征、股权结构和董事会特征等方面。杨兴全和孙杰（2007）对企业现金持有量影响因素进行了研究，结果表明现金流、股利支付、投资机会、产品竞争程度、经营者持股比例与现金持有量显著正相关，而财务杠杆、国有股比例、股东保护程度、董事会规模等与现金持有量负相关。金雪军和王利刚（2007）以254家上市公司为样本研究了公司现金储备和公司治理机制的关系，得出与传统理论相反的结论，认为治理效力越低、代理问题越严重的公司持有更低的现金储备。武晓玲、詹志华、张亚琼（2007）从资本市场信息不对称的角度出发，研究了信息不对称引发的信息问题和代理问题对上市公司现金持有的影响，研究结果发现：信息不对称导致的外部融资困难不是中国上市公司大量持有现金的主要原因；股东和经理之间的代理问题以及大股东对小股东的利益侵害在中国上市公司中同时存在，并导致企业持有大量现金。
本文以前人的研究为基础，从大股东与经理之间的委托代理关系出发，从上市公司经理层对董事会控制程度、经理层激励约束机制以及总经理任职方式三个方面对现金持有的影响进行研究，分析管理层机制中影响现金持有的因素，探索上市公司改善治理结构，规范现金持有行为，实现稳定持续发展的途径。
二、理论分析与研究假设
（一）经理层控制程度对公司现金持有的影响
在所有权与经营权分离的现代企业中，公司经理层与股东的利益冲突受到普遍关注。根据委托代理理论和自由现金流假说，公司经理层在做出现金持有决策时，为了增强自身可自由控制的资源、避免外部市场约束而有着强烈的现金持有偏好，从而使得公司实际现金持有量超过了公司价值最大化的现金持有量。上市公司经理层往往并不持有企业大部分股权，因此他们也不需要承受由其所做的现金持有决策而带来的全部后果。在经理层自利动机的行为假设下，管理者往往以“个人效用极大化”而不以“股东财富极大化”为追求目标，从而产生了代理问题。经理层所能掌控的现金可以满足他们在职消费的欲望或者扩充资源以增加自己在公司的权力，所以他们出于自利动机往往倾向于使上市公司持有大量现金。经理层自利动机的强度取决于他们对董事会的控制程度，本文用执行董事在董事会中所占的比例来代表经理层对董事会的控制程度，由此本文提出假设1：
H1：在董事会中执行董事的比例越大，公司越倾向于持有大量现金。
（二）经理层激励约束机制对公司现金持有的影响
对经理层现金持有自利行为的抑制，一是需要对经理层进行有效激励；二是需要对经理层行为进行有效约束。当激励和约束较弱时，经理层现金持有自利动机会增强，存在强烈的现金持有偏好；当激励和约束增强时，经理层的自利动机会减弱，在现金持有决策上与股东利益趋于一致。为了考察经理层激励约束机制对经理层自利性现金持有的影响，本文选取了经理层持股作为激励因素变量，选取是否设立审计委员会及独立董事比例作为约束因素变量。经理层持股是对经理层有效的激励方式，按照委托代理理论的观点，经理层持股将经理层的个人财富与股东价值最大化相联系，促使经理层降低自利性现金持有，从而降低代理成本。Jensen和Meckling（1976）认为，当管理者持股增加时，股东与经理层的利益将会趋于一致，也就是说，管理层持股有助于降低代理成本，从而改善企业业绩。Ozkan（2004）以英国公司为样本进行的研究发现，当管理层持股比例低于24%时，现金持有量与管理层持股比例负相关；管理者持股比例在24%～64%之间时，现金持有量与管理层持股比例正相关；当管理层持股比例高于64%时，现金持有量与管理层持股比例又呈负相关关系。由于我国上市公司经理层持股比例极低，根据委托代理理论的观点和前人的研究结果，本文提出假设2：
H2：经理层持股比例与公司现金持有负相关。
审计委员会是董事会按照股东大会决议设立的专门工作机构，其职责是监督公司的财务信息及其披露、审查公司的内控制度等。作为公司治理结构中的一项重要制度安排，审计委员会在保护资产的安全完整、保证会计信息资料的正确可靠、保证经营活动的经济性和效率性方面起着重要的监督作用。相对于外部审计来说，审计委员会作为企业内部机构，更加了解企业的财务状况和会计处理方式，因此能对财务信息和内控机制等进行更专业、详尽的审查与监督，从而对现金资产的持有和流动进行控制，防止经理层对现金资产的滥用，保证现金资产的安全和使用效率。同时，审计委员会可以代表董事会承担有关财务报告过程、内部控制和公司治理的监管职责，并能提高外部审计师的独立性，避免外部审计师与公司管理层相勾结。因此，审计委员会的设立可以在一定程度上强化董事会对经理层的监督，预防和抑制经理层在现金持有决策方面的自利行为。由此，本文提出假设3：
H3：是否设立审计委员会与公司现金持有负相关。
董事会成员构成对公司监管效率的影响也较大，执行董事较多意味着董事会可能会被经理层把持，形成“经理层控制”现象，使董事会的监督作用流于形式，因而独立董事的引入以及独立董事在董事会中的比例便显得特别重要。Baysinger和Butler（1985）证明，在上世纪70年代独立董事呈上升趋势，独立董事越多的公司在10年后有着较好的业绩。外部董事有利于使经理层和股东利益趋于—致。Mayers等（1997）通过对美国保险企业的研究，发现增加外部董事的数量有利于提高董事会的控制效力。然而，独立董事不是“灵丹妙药”，也不是越多越好，独立董事一般由CEO提名，并可以被CEO撤换，这样CEO就可以提名支持自己决策的独立董事。所以，在现金持有的选择上，独立董事也会考虑经理层的利益，从而不能对经理层起到有效的约束。 Kusnadi（2003）的研究发现，在新加坡独立董事和执行董事对公司现金持有没有影响。中国上市公司1999年才引入独立董事制度，其发展尚不完善，于东智（2003）也通过实证研究发现中国独立董事存在治理软约束的现象。为验证中国上市公司中独立董事对经理层自利性现金持有的约束作用，本文提出假设4：
H4：独立董事比例与公司现金持有负相关。
（三）经理层任职方式对现金持有的影响
在中国上市公司特有的股权安排和治理结构下，不仅上市公司的董事会成员多数来源于控股股东，而且上市公司董事和其他高级管理人员在股东单位兼职的现象也非常突出，上市公司总经理也往往会由大股东单位高级管理人员兼任。大股东对经理层的监督需要付出监督成本，所带来的公司价值提升却是由全体股东共同享有，如果大股东利用控制权来攫取控制权私人收益，那么由此导致的公司价值损失则由全体股东分担。正是由于监督的外部性和控制权私人收益的存在，大股东将会放弃全体股东利益最大化或企业效益最大化目标，转而依托于现有企业组织来实施个人利益最大化行为。从经理层的角度看，大股东具有公司的控制权，通过控制董事会来决定经理层的人选和报酬，经理层的行为在很大程度上要受制于大股东的意志并考虑大股东的利益，否则就会遭受大股东的“惩罚”，包括解聘等。因此，在总经理由大股东任命的企业，经理层可以利用自己掌握的信息优势，以持有大量现金的方式配合大股东攫取控制权私人收益，从而自己也能够分享部分控制权私人收益。由此，本文提出假设5：
H5：总经理在控股股东单位兼职的公司会持有较多的现金。
总经理与董事长两职是否分离直接影响到公司董事会的独立性和经营的决策权空间。总经理是管理层利益的代表，而董事长则是股东利益的代表，在两职分离的情况下，由董事长领导的董事会可以对经理层进行更有效的监督。如果总经理和董事长两职合一，董事会将很难对经理层提出批评或者发表独立观点，而经理层也将倾向于利用其控制权使上市公司持有大量现金以谋取私人利益。国外股东主义认为，总经理和董事长两职应该分离，以便于董事会成员能对总经理进行有效的监督。Jensen（1993）认为，董事长和总经理不应该为一个人，否则CEO将难以区分个人利益和股东利益，经理层更可能利用职务之便谋取个人利益。两职合一使经理层可以更加便利地侵占公司的资源而不受到约束，由此本文提出假设6：
H6：总经理与董事长两职合一的公司会持有较多的现金。
三、研究设计
（一）数据来源
本文以2002～2006年五个年度作为研究区间，以沪深两市所有上市公司为研究对象，剔除了132家ST、PT的公司和741家数据有缺失或期间退市的公司，最终的实际有效样本包含526家公司，共2630个公司年度。所用样本观察值的数据来自国泰安中国上市公司财务数据库和中国上市公司治理结构研究数据库。
（二）变量定义
本文用现金和现金等价物与总资产的比率来衡量公司的现金持有量水平。考虑到不同行业公司的负债水平、风险水平、投资收益和现金持有等财务政策有比较明显的差异，其现金持有量水平也会存在显著差异，所以本文在此基础上进行相应的行业调整，即用公司的现金持有量水平减去该公司所处行业中所有公司的现金持有量水平的中位数，以减少行业差异。本文选择经行业调整后的现金持有量水平作为研究的因变量，以执行董事比例、经理层持股比例、是否设立审计委员会、独立董事比例、是否大股东单位兼职和两职合一虚拟变量为自变量，并选择资产负债率、现金流量比、非现金营运资本比、公司规模、资本支出比、公司成长性和股利发放等公司特征因素为控制变量，变量定义见表1。
根据本文对公司现金持有的各影响因素与现金持有量关系的理论假设，本研究将利用中国上市公司2000-2006年间的各变量资料，根据上文选取的因变量、自变量和控制变量，建立下面的固定效应回归模型进行分析。
公式（1）为经理层对董事会控制程度及经理层激励约束机制对现金持有影响的回归模型，本文称之为模型一。公式（2）为总经理任职方式对现金持有影响的回归模型，本文称之为模型二。
其中，Cαshit表示i公司在第t＝2002～2006年的现金持有比例；αi为截距项，用来说明个体影响，即反映模型中忽略的反映个体差异的变量的影响，其取值同一公司的相同，不同公司的不同；αt反映模型中忽略的时期差异，其取值在同一年度内相同，不同年度的取值不同；βki表示各变量的估计系数值；μit表示i公司在第t＝2002～2006年的随即误差项，反映模型中忽略的随个体成员和时间变化因素的影响，且相互独立，满足零均值、等方差条件。
四、实证研究结果
（一）描述性统计分析
1.对现金持有因变量的描述性分析。表2显示了我国在2002～2006年连续五年间具有完整财务数据上市公司现金持有情况。
表2中的数据显示，我国上市公司现金持有的均值在2002-2006年间逐年递减，从17.68%下降到14.08%，减少了3.60%。从2002-2006年度期间的总样本来看，我国上市公司的现金持有均值为15.54%，中间值是13.04%。英国上市公司（Ozkan，2004）的现金比率均值为9.9%，中间值是5.9%；美国上市公司（Kim等，1998）的现金比率均值和中间值分别是8.1%和4.7%；世界最大公司现金持有比例也在9%左右（Dittmar et al，2003）。所以，从国家之间的比较来看，我国上市公司的现金持有水平远远高于美国和英国等欧美国家公司的现金持有水平。
（二）经理层控制程度对现金持有影响的固定效应回归
为考察经理层控制程度对现金持有的影响，本文引入反映经理层对董事会控制程度的经理层控制度指标进入回归模型，并对反映企业日常运营所需现金影响因素的公司特征变量进行控制，得到回归分析结果如表4所示。
（三）经理层激励约束机制对现金持有的影响
为考察经理层激励约束机制对现金持有的影响，本文引入反映经理层激励程度的经理层持股比例和反映经理层约束程度的是否设立审计委员会及独立董事比例指标进入回归模型，并对反映企业日常运营所需现金影响因素的公司特征变量进行控制，得到的回归分析结果如表5所示。
（四）总经理任职方式对现金持有的影响
为了考察总经理任职方式对现金持有的影响，本文引入总经理是否在股东单位兼职和总经理与董事长是否两职合一两个虚拟变量进入回归模型，并对反映企业日常运营所需现金影响因素的公司特征变量进行控制，得到的回归分析结果如表6所示。
五、结论和建议
基于委托代理理论和自由现金流假说，本文以上市公司现金持有为研究的主要对象，从经理层对董事会控制程度、经理层激励约束机制以及总经理任职方式三个方面对上市公司现金持有的影响进行分析，建立了实证分析模型，研究的结果可以概括为三点。其一，经理层控制程度与现金持有的模型回归结果显示，反映经理层对董事会控制程度的经理层控制度指标回归系数显著为正，表明在董事会中执行董事比例越高的上市公司越倾向于持有越多的现金，这说明经理层对上市公司的控制程度和现金持有正相关，控制程度越高，越有利于经理层谋取私利，促使上市公司持有大量现金。其二，经理层激励约束机制与现金持有的模型回归结果显示，是否设立审计委员会虚拟变量回归系数显著为负，表明审计委员会的设立可以加大对经理层的监督力度，抑制经理层的自利性现金持有。独立董事虚拟变量回归系数并不显著，表明在中国现有的独立董事制度下，独立董事并没有充分发挥其监督作用，不能有效制约经理层出于自利动机的现金持有。经理层持股比例回归系数显著为正，表明经理层持股反而激发了经理层自利行为。本文认为，除了由于经理层持股比例较小不能起到股权激励的作用之外，也存在持股经理层与股东合谋，从而增加他们在现金持有和使用上自利行为的可能。其三，总经理任职方式与现金持有的模型回归结果显示，是否在股东单位兼职虚拟变量和两职合一虚拟变量回归系数显著为正，表明总经理在大股东单位兼职以及两职合一能增加大股东和经理层的合谋，从而使他们为谋取控制权私人利益而增加公司的现金持有水平。
综上所述，中国上市公司中经理层在董事会中比重越大的公司持有越多的现金，而现有的经理层激励约束机制并不能抑制经理层的自利行为。为完善公司治理结构、规范现金持有行为和降低代理成本，本文认为应从三个方面对经理层进行激励和约束。
首先，提高股权激励水平，建立全方位的激励机制。本文的研究表明，管理者持股比例的增加并不能有效抑制其自利性现金持有，这主要是因为中国上市公司管理层持股比例极低，均值为0.012%，远远低于国外上市公司的水平，表明中国上市公司对经营管理层的股权激励还达不到相应的效果。同时，由于长期计划经济的影响，在中国企业特别是国有企业中薪酬平均化以及企业高管低薪酬高在职消费的现象严重。因此，一方面要提高经理层持股水平，建立股票期权激励制度，通过中长期激励和短期激励相结合来完善薪酬结构；另一方面，要建立科学的资金管理制度和有效的监控制度，抑制经理层在职消费，重视经理层的声誉激励。这样，可将经理层的个人利益与公司利益联系在一起，达到激励相容、降低代理成本的效果。
其次，完善约束机制，加强审计委员会制度和独立董事制度的建设。本文的研究表明，审计委员会制度在改善公司治理结构、抑制经理层自利行为方面起到了积极的作用。反观独立董事制约作用的失效，本文认为，通过审计委员会等专业委员会的形式，独立董事可以形成合力，更全面地介入公司的一些重要事务，并在一些存在潜在利益冲突的方面发挥更大的作用，可以说，审计委员会是独立董事发挥作用的重要组织保障。因此，加强审计委员会制度的建设，并以此作为独立董事行使职权、发挥作用的平台，是当前改善中国上市公司治理结构的重要途径。本文的实证结果也显示，独立董事没能有效地监督经理层，对于公司治理的效率没有起到明显的正向作用。因此，仅从政策上强制上市公司聘请独立董事是远远不够的，在强调独立董事数量的同时还应强调独立董事的质量，不仅应重视独立董事比例高低，还应重视独立董事组织情况，建立和完善与独立董事制度相适应的专门委员会制度，促进独立董事向专业化和协作化发展，从组织上保证上市公司可以更好地利用独立董事的专业知识和丰富经验，最大限度地发挥独立董事的作用。
第三，建立完善的经理人市场，促进董事长和总经理两职分离。本文的实证结果显示，上市公司总经理在股东单位兼职会导致上市公司大股东与经理层合谋通过持有高额现金的方式侵占中小股东利益。本文认为，这与中国国有上市公司高层管理人员内部产生、行政任命的选拔方式有很大关系。要改变这一现状，关键的一点就是要改变上市公司高管行政任命方式，建立完善的经理人市场，通过市场竞争识别人才、选拔人才，以达到经理人的专业化与市场化。
中国上市公司最终控制人是国家的有80%，而国有股东对经理层的监督力度不够，在总经理普遍持股较低的现实状况下，董事长与总经理两职合一会加大总经理的权力，弱化董事会的监督作用，从而形成经理层控制，为经理层持有大量现金以谋取个人利益提供了便利。董事长与总经理两职分离，可以在很大程度上提高董事会的独立性，有利于其监督职能的履行。因此，以目前中国的资本市场环境来说，应该促进董事长和总经理的两职分离，以对经理层进行制约，从而规范现金持有行为，降低代理成本。
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作者：西安交通大学管理学院 武晓玲 翟明磊 来源：《山西财经大学学报》2010年第1期
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