(2)陈志武：对冲基金超越巴菲特：哪个神话破灭？

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业绩超过巴菲特的博茂投资

　　相对单一策略的对冲基金，复合对冲基金，比如对冲基金的基金(Fund of Funds，FOF)、信托的信托(Trust of Trusts，TOT)，表现更好。从2000年初到2009年10月的过去近10年里，巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司的年回报率是5.9%，对冲基金综合指数的年回报率是6.2%，标普500是-2.1%，而最早做对冲基金的基金、业绩相对也是行内最好的基金公司博茂投资集团(Permal Group)，其旗下的宏观投资基金PMH(Permal Macro Holdings)年回报率达到8.1%(表5)。

　　博茂投资集团成立于1973年，PMH在全球投资了200多只不同的对冲基金，实现了对冲基金的组合。它最近10年的年回报率不仅高于全行业平均水平近2个百分点，也高于巴菲特2.3个百分点，而且，风险波动率仅为6.2%，不到巴菲特公司19.9%波动率的1/3。其实这并不奇怪，巴菲特的公司总体上是做多股权，而且是只做多几个公司的股权，投资的对象数量不太多，是集中投资，因此，它的年波动率会更高，尽管回报更低。可见，巴菲特的神话经不起实际业绩的检验，他过去十年的表现还不如对冲基金。这是否意味其神话的终结？

　　标普500、美国大盘股、博茂投资基金、巴菲特这四类投资品种在2000年初到2009年10月底的竞赛结果，让我们看到，2007年底之前，巴菲特的投资表现最好；但是经过2008年金融危机的考验，尤其是美国股市在2009年1-10月涨了13%左右，而巴菲特公司同期投资回报仅2.5%之后，巴菲特的投资业绩就显得落后了(图5)。

　　尽管博茂投资集团公司的业绩比巴菲特更优秀，但，显然有更多人知道巴菲特，而我们平时很少在媒体上看到关于博茂投资的报道；尽管对冲基金行业在本次金融危机中的整体表现远好于巴菲特等明星，但是关于对冲基金的报道还是多数负面、很少正面，而对巴菲特，人们照样保持追星的心态。

　　为什么会这样？至少有两个原因。第一，在西方也好、东方也好，媒体也好、社会也好，人们对待对冲基金的心态普遍是嫉妒，所以，西方媒体更喜欢找对冲基金的坏故事，会忽视好故事，于是，人们关于对冲基金的印象只有负面的，没有好的。第二，很多对冲基金的老板有一个共同特点，就是惯于低调。我在耶鲁大学教一门对冲基金的课，经常邀请不同类型和风格的对冲基金创始人、总经理到课堂上交流，差不多每次我都会请他们吃顿晚饭，细聊一下他们的人生和投资经历。很有意思，他们几乎都谈到不愿意接受媒体采访，这有几方面原因：一是他们担心自己的安全，担心自己变成被绑架的对象，他们普遍认为，如果不能像一个普通人那样匿名地生活，赚那么多钱就不值得；二是担心美国众议员、参议员动不动把自己叫到国会去询问；三是像全球宏观策略对冲基金，讲得太多，会容易让人知道自己的头寸和仓位，容易让其他基金模仿自己的交易思路(trading ideas)。出于种种担忧，他们不太愿意抛头露面，留下的只有让各人自己去猜测了。

　　这本身也说明，对冲基金行业里宝藏很多，但要看怎样挖掘。同时，大多数人从最近几年、特别是金融危机期间的媒体报道上，得到的印象可能是对冲基金是本次危机的始作俑者，所以要加强监管。这中间当然有许多误会，因为实际情况是，如果对冲基金出现问题，如果一个对冲基金要崩盘或关门，它们往往会自生自灭，是真正的私人企业。比如说，对冲基金行业的确受到的监管比较少，比银行和券商公司受到的管制少很多，那么，是不是受到管制少的对冲基金更会给纳税人带来损失，而受到管制最多的银行就不会出问题呢？过去两年多的金融危机期间，恰恰是那些受到严密管制的银行和投行要求政府拿大量纳税人的钱去挽救它们，而对冲基金如果失败，往往会自己认了，关门大吉承担损失，没有给纳税人带来麻烦。

　　对冲基金行业的确五花八门，一般人不容易弄得懂，这就需要专业人士去帮忙，他们可以判断哪些对冲基金公司不错，哪些只是跟着起哄。在对冲基金出问题之前，他们事先可以看到一些迹象，好的职业者能够提前做出判断。因此，就出现了对冲基金的基金，那些了解这个行业的人，可以利用自己的专长去创办复合基金，实现第二次或第三次专业化。



　　对冲基金是否该进入你的投资组合？

　　从整体表现看，不管从1995年到现在，还是在过去10年里，对冲基金行业的表现比股权类投资品种更好，应对危机的能力也更强，尽管很多人过去得到的印象是，对冲基金这个东西不能碰。那么，今后它的前景是看好还是看淡？

　　长远看，全球资本化、金融化的趋势绝不会因为这次危机而出现根本的调整。因此，对冲基金行业的发展仍可看好，这一行业在中国的发展前景尤其可以看好。为什么？中国、印度和其他发展中国家通过利用工业革命过去200多年带来的生产能力的提升，终于解决好了今天的温饱需要，今后，每个人会很自然地把重心放到未来的经济保障上，这将是中国今后30年经济发展最应解决的核心问题，即未来一辈子的生活保障问题。解决这一问题是金融业的任务，除非中国的发展路径和其他国家完全不一样。过去30年，随着中国社会的市场化，过去通过人情、亲情互相保障的风险交易体系慢慢由保险公司、银行、基金公司等不同的金融机构所取代，这等于是把过去许多隐性的金融交易都被金融契约显性化，变成了金融资本，其意义之一就是理财需求必然更多了。

　　1901年以来，美国就呈现了金融化程度越来越高的趋势。在1901年，全美社会的金融资产大概有600亿美元，在1915年第一次上升到1万亿美元，之后大约每隔10年翻一倍，到2006年底有128万亿美元(图6)，当然这不包括衍生产品在内。中国最近几十年也基本会重复美国的这一经历，当然，在速度和时间上，中国会更快，互联网、电视等资讯手段带来的便利和市场制度的变迁，会把中国金融化、资本化、市场化的发展推到人类历史上一个全新的高度。这种金融化、资产化的程度深化，将为理财行业带来上升的业务机会，这也是中国近年阳光私募快速发展的根本原因。

　　不过，危机之后，对冲基金的发展也会出现一些变化。根据纽约梅隆银行的报告，2005年，对冲基金行业的管理资金中，有67%来自零售客户和高端财富(High Net Worth)人士，到2008年，这一比例则降到57%(图7)，取代他们的是退休基金(Pensions)，其资金占比从2005年的15%提高到25%；2008到2013年，从退休基金流入对冲基金领域的资金将达2520亿美元(图8)。

　　从全球对冲基金的资金来源地看，据梅隆银行估算，到2013年，北美资金将占47%、欧洲占29%、亚洲占15%、中东和南非占7%、拉美占2%，可见，美国和加拿大会继续成为全球对冲基金资金来源的主角，亚洲则排第三。

　　那么，哪里的人更依赖对冲基金的基金即复合基金呢？从今后5年各地资金投入复合基金的比例看，欧洲会从2007年的54%下降到2013年的51%左右。受这次金融危机影响，欧洲国家，尤其是法国和德国，对于对冲基金行业会作更多的监管，由此也会打击对冲基金的基金，但是客观来讲，如果对冲基金规范运作，监管不应该太多。

　　北美会从2007年的42%上升到5年后的47%。从我和欧美机构投资者的交流看，欧洲尤其是法国、德国和意大利的有钱家族，更倾向于把钱委托给对冲基金的基金，由它们在不同的对冲基金中进行配置，而美国的有钱家族更乐于成立家族理财公司(family office)管理自己的财富。

　　亚洲则介于欧美之间，会从2007年的占51%上升到2013年的53%。也就是说，在北美和亚洲市场，复合基金未来几年的份额可能进一步提升，二次专业化的分工会继续深化(图9)。

　　总体看，对冲基金行业的发展机会只会越来越多、越来越广泛，而且，因为这一行业的业绩分成比例可观，达到15-20%，这将会继续吸引顶级投资人才进入其中。在中国，未来的趋势会和其他地区一样，即公募开放式基金行业最好的基金经理，会越来越多地投向私募行业，开设自己的私募基金公司，这不仅仅意味着自己做老板，其报酬回报以后也会比公募基金的经理更高，同时这也将为中国投资者带来更多的超额回报，更多的投资选择空间。

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陈志武一个认真思考的学者。