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REITs（房地产投资信托）对中国意味着什么？
北京大军经济观察研究中心特约研究员 陆一
2006年1月18日
| 作者前言：居然，美国的REITs从一年到30年各个周期的指数回报率都超过几大著名的指数；居然，美国的REITs治理在24个行业中排名第一，居然，美国的REITs成为美国国会通过法案由政府推荐给养老和社保基金的长期高回报低风险产品，这背后意味着什么？是产品创新还是制度创新？除了皮毛，我们还应该认认真真学些什么？如果我们像现在这样搞REITs,能够做到这些吗？我们的政府能够拿什么可信的东西推荐给投资者和养老、社保基金呢？ |
一.房地产投资信托和房地产信托在岁末年初成为热门话题
2005年6月16日，香港证监会正式发布修订过的《房地产投资信托基金守则》，撤销了香港REITs投资海外房地产的限制。这实际上是允许其发展商按照该《守则》要求成立REITs，注入在香港和内地的商业地产项目后再赴港上市。2005年的最后两个月，三只REITs领汇（0823.HK）、泓富（0808.HK）和越秀（0405.HK）先后在香港联交所上市。
三者均采用了买楼收租的形式，即投资于物业资产，以租金收入作为投资者主要的回报，以股息形式定期分派给投资者。以领汇而言，资产由香港政府房委会旗下180个商场及停车场组合而成，主要租户为零售商户，预期回报率达5.5－6.3%，上市当日上涨14.56%，目前股价相对于发行价格已经上涨了约40%；泓富则由长实旗下七项商厦物业组成，主要为二线工商业区，资产估值约40亿港元，预期回报率5.3%,上市首日集资19.2亿元，涨幅为6.48%；越秀是首支注入内地房地产项目的REITs，股息率可达7%，上市当日逆市上扬13.82%。从交易情况看，三支新上市的房地产基金都受到了市场的追捧，这表明投资者对REITs的认可。
越秀首开内地物业被境外REITs包装上市的先河，可以预见2006年将拉开投资内地房地产项目的REITs奔赴海外上市的大幕。业内人士预计,在未来的几年内，中国大陆的房地产市场将会出现争相做REITs的现象。
大连万达集团计划打包旗下商业地产，现正在加紧与澳大利亚麦格理银行合作，其REITs有望在2006年初在香港联交所上市。
2005年7月25日，新加坡嘉德置地与美国柯罗尼基金签订协议，计划将旗下酒店服务品牌莱佛士控股有限公司拥有的41家酒店资产打包出售。而此次出售收益的一半，约4亿多美元全部投入到中国商业地产开发。据悉这将是新加坡首例以中国房地产为组合的REITs，其资产总值将达5亿到10亿新元，所提供的股息派发回报率约7%。
此前，嘉德置地旗下商用产业有限公司与深圳国投商业置业有限公司订协议，以占有65%的股份，入主深国投在中国的15家商场，包括沃尔玛主力店，一共耗资34亿元人民币，号称将打造成中国第一REITs。嘉德置地集团总裁廖文良表示此次与深国投的合作是为了建立中国内地房地产信托基金的第一跳板。
同是在7月份，新加坡星展银行董事总经理张宗永向媒体透露，新加坡计划在年内能够实现将一家内地房地产通过REITs的形式拿到境外上市，面向境外的投资者发售。目前中国内地房地产融资手段比较少，主要渠道还是银行资金，意味着REITs在中国内地拥有很大的市场和发展空间。
8月初，在有关北京大钟寺商业地产的论坛上，华银投资控股有限公司高层表示，若无意外该公司正在运作的REITs不久便可在新加坡上市，成为中国第一REITs。该公司首席财务官齐霁表示，早在6月份他们收购的物业资产总值就已经超过3亿美元，达到新加坡股市对一只REITs规模的基本要求，而新加坡星展银行和瑞士信贷第一波士顿是其承销商，并提供资金支持，上市计划有可能提前到今年11月实现。
另外，深圳铜锣湾集团也将跟进……一时间，有关REITs的话题成为岁末年初业内外受关注程度最高的焦点。
什么是REITs？它对中国的房地产市场意味着什么？它有可能如一部分人所愿、成为调控中的中国房地产业的救命稻草或兴奋剂吗？
自2001年央行发布“195文件”以来，一系列规范房地产市场的政策，使得近来房地产商过分依赖银行贷款（包括对开发商贷款与个人住房消费贷款两部分）的特定融资格局受到很大的挑战。长期以来，贷款作为我国房地产融资最主要的途径之一，其波动成为影响房地产融资总体状况的关键。
2005年前三季度，新增房地产贷款占当期房地产融资来源比例持续下降，10月底直接贷款占房地产融资来源比例为18.5%。考虑间接银行贷款，包括其他资金来源中的定金和预付款中约30%是银行对购房者发放的个人住房贷款，自筹资金的70%来自银行贷款，房地产开发中使用银行贷款的比重在55%左右，接近国际水平。与我国其他行业融资格局类似，银行贷款是最主要的融资渠道，但这不能成为解释房地产企业资金紧张的根本原因，因此房地产企业不可寄希望于信贷政策的放松来解决融资困难的问题。据国务院发展研究中心巴曙松的研究结论，从房地产融资格局看，一方面房地产市场有旺盛的投资需求，2005年前十个月，我国房地产投资总额达1.18万亿元；另一方面，我国有充足的资金供给，2005年11月末银行存贷差超过达到9.2万亿元。这说明当前房地产企业资金紧张是因为原有的以贷款联结资金供求的桥梁出现了断裂，我国现行金融体制下关键环节融资渠道的缺失才是房地产融资困境的症结，如何拓宽融资渠道，选择合适的融资组合，以此改变现行风险分担机制下银行承担过重风险的现状是更重要的问题。
也许，这就是2005年底2006年初，在资产证券化的大概念下，REITs能够成为热门话题的背景。
与此同时，在我国业界同时已经有一个使大多数人迷惑的“房地产信托”在大量繁殖。
自2001年我国信托投资“一法两规”(《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》)的相继出台以来，信托在房地产资金融通市场上开始扮演起日趋重要的角色。2002年7月，以“新上海国际大厦资金信托计划”为标志，房地产信托融资逐渐成为我国房地产融资格局中的重要一环。
2003年6月5日中国人民银行发布《关于进一步加强房地产信贷的通知》( “121文件”)，紧缩的房地产信贷政策导致作为替代融资渠道的房地产信托“井喷”式发展。而其中某些为“过桥”式贷款，投资于房地产企业的资本金，令其达到30%的标准，再获取银行贷款，信托贷款由此退出。为防范金融风险，国家对房地产信托有种种限制性规定，如资金信托计划不超过200份和50个投资人，限制中小投资者的加入。2004年2月，银监会下发“房地产信托指引”，信托业内称之为“信托的121”，至此，发放信托贷款也要求房地产商达到30%自有资本的要求，因此2004年2、3季度房地产信托融资规模大幅回落。2004年12月下旬，银监会下发《关于进一步规范集合资金信托业务有关问题的通知》，赋予地方监管者对集合资金信托计划发行的最终否决权，这使得随后的2005年一季度房地产信托融资再次下滑。
2005年9月中国银监会下发了《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》（银监办发[2005]212号)，提示信托投资公司密切关注房地产业务风险，规范经营行为，并进一步提高了房地产信贷发行的门槛，随即在10月房地产信托发行数量和规模即出现短暂的回落。而11月份发行数量和规模都创造了历史新高, 2005年1至11月新发房地产信托计划共募集资金123.5亿元，这说明信托融资与房地产市场的风险收益吻合度较高，有很强的市场生存能力。
由于都称为信托，房地产信托计划和房地产投资信托在基本概念上出现了大量混淆的说法。以至于有学者这样描述：“2003年底，中国第一只商业房地产投资信托计划‘法国欧尚天津第一店资金信托计划’在北京推出，代表着中国房地产信托基金（REITs）的雏形。但它并未上市交易，投资的房地产缺乏多样性，不参与房地产的开发过程等问题使我国市场以往的 REITs产品与国际上真正意义上的REITs有很大不同，因此从严格意义上还不能算是标准化的基金产品。”
这已经从根本上搞混了REITs的基本概念和定义。
二.REITs是什么和不是什么
在这一片街头巷尾争说REITs的热闹声中，其实包括许多满嘴REITs的人，要么是根本不明白、要么是并不十分明白REITs到底是什么？
1.REITs的英文全称是Real Estate Investment Trust，按字面直译就是“房地产投资信托”。但是不尽然，它有一个同血缘但不同个体的兄弟，就是房地产资产信托(Real Estate Asset Trust，简称REAT)。
目前在国内对REAT的定义和概念非常混乱，或者称为房地产信托计划、或者就称为房地产信托，有的甚至称为准REITs、或者直接称为REITs。但其英文的名称尽管也有trust of real estate、或real estate trust的不同，但更多被称为real estate asset trust、简称REAT。
它们是两个完全不同的产品。
2. REITs是标准化可流通的金融产品，主要以房地产相关权利进行投资的共同基金，从某种角度说来，类似于我们的证券投资信托基金，所以更准确地说，REITs应该称为“房地产投资信托基金”；而房地产资产信托（real estate asset trust、简称REAT）只不过是一种非标准的集合投资信托计划。前者受REITs专项法律规范；后者受信托法规范。
3. REITs是标准化可流通的金融产品，一般从上市或非上市公司收购房地产资产包，且严格限制资产出售，较大部分收益来源于房地产租金收入、房地产抵押利息或来自出售房地产的收益，能够在证券交易所上市流通。
REITs的准确定义，就是以公司或信托（契约）基金的组织形式经营，基于风险分散的原则，由具有专门知识经验的人，将不特定多数人的资金，运用于房地产买卖管理或抵押权贷款投资，并将所获得房地产管理的收益，分配给股东或投资者，这样一种中长期的投资形式。在制度设计上，当资金募集完成后，就让股票或受益凭证在交易市场上市，让多数投资者共同参与房地产的投资，由于其在法律上属于较不具弹性的共同所有制，所以它的组织方式、投资内容、收益来源及收益分配均受到较严格的限制。
而房地产资产信托（Real Estate Asset Trust、简称REAT）只不过是一种非标准的集合投资信托计划。REAT的受益凭证，是把房地产物业切割成一张张“债券”，由证券化的发行机构支付利息给投资人，到期后把本金偿还给投资人。从我国相关法律的规定来说，房地产信托计划是有200份合同限制的集合非标准化金融产品，一般不涉及收购房地产资产包的行为，其收益视信托计划的方案设置而定，目前尚无二级市场，不能在证券交易所上市流通。
4.从更广泛的概念来说，REITs和REAT都是资产证券化的一个分支。
资产证券化直到20世纪80年代中期，还只是盛行于美国的金融工具，但随着国际金融市场自由化的发展，已由美国开始“流行”于欧洲、日本等其他金融市场。
资产证券化（Asset Securitization）是指将具有可预见现金流的资产打包，以证券形式在金融市场上发售的活动。
所谓“证券化”，一般的经济学常识都了解，它的精髓在于募集资金的方法由间接金融（Indirect financing）转换为直接金融（Direct financing），即采用发行证券的形式来募集资金。
如果从“证券化”这个大概念说起，一般可分为“传统证券化”和“资产证券化”。
传统证券化是借款人发行有价证券，通过投资银行承销再转卖给储蓄者的融资方式。这种证券化，是由企业或国家以本身的信用发行证券进行，直接从金融市场募集资金，不必通过金融机构的中介，所以可称为“企业金融证券化”。
而所谓的资产证券化，广义来说，可分为“金融资产证券化”（Financial securitization）与“房地产证券化”（Real estate securitization），这是按资产的性质来分，故前者可称为“非固定资产证券化”；后者则为“固定资产证券化”。只是一般说到“资产证券化”时，严格来说，是指金融机构或企业，将其所保有的各种资产，转换成证券形态销售的一种流动化、市场化现象，而其主要以抵押权证券化为代表(即目前许多人常用的概念：Mortgage-Backed Securities，简称MBS)，而后才拓展到金融机构的放款债权或企业的应收款项等营业资产(即目前许多人常用的概念：Asset-Backed Securities，简称ABS)。实质上，是将资产证券化作狭义的解释，而有别于房地产证券化。
各种证券化形态列于如下：
| 企业金融证券化 | 资产证券化 | |||
| 金融资产证券化 | 房地产证券化 | |||
| 公司股票 | 抵押担保债权证券化 | 合伙方式 | 信托方式 | |
| 公司债 | 汽车贷款证券化 | |||
| 可转换公司债 | 消费贷款证券化 | 房地产有限合伙 | REAT | REITs |
| 其他 | 其他 | |||
三.REITs在中国还缺少什么样的生存条件？
资产证券化是一种新型融资制度安排，涉及金融、会计、税收等多个领域，它的发展离不开政府的支持和推动。
所以从资产证券化的大概念来看REITs，它同样不仅仅是一个简单的金融产品创新的问题。而更应该把它视作一种信用体制的创新，是与传统的间接融资和直接融资既有相同又有不同的第三种信用制度。这种体制的创新，不仅对微观金融实体产生了巨大的影响，也对整个宏观金融制度的布局带来较大的冲击。
资产证券化和REITs发端于美国政策性金融领域，得益于该领域所享有的各项特殊政策。上世纪80年代，美国政府又相继在相关证券发行、交易、投资和税收等多方面制定了特殊政策，对资产证券化和REITs在私营部门的繁荣发展起到了至关重要的作用。
2004年12月，美国国家房地产投资信托基金协会（NAREIT）的综合REITs指数总回报率，在一年、三年、五年、十年、十五年和三十年的周期中都超过了标准普尔500指数、拉塞尔2000指数、NASDAQ综合指数和道琼斯工业平均指数。 而且除了标准普尔500指数，NAREIT的综合REITs指数在25年周期的总回报率也超过了以上各个指数。
优良的回报率来自于良好的行业治理，2004年9月，美国机构投资者服务机构(Institutional Shareholders Services 简称ISS)的统计数据显示，REITs行业是在其追踪监测的24个行业中，公司治理系数（Corporate Governance Quotient 简称CGQ）最高的一个行业。REITs的CGQ平均值是65.2%，远高于全部统计数的平均值51.8%。Morgan Stanley的执行董事Greg Whyte就这样认为：“REITs公司的治理是有目共睹的，之所以这个行业能够发展到今天，与他们在公司治理上的努力是分不开的”。
正因为如此，在2003年REITs就进入了美国企业社会保障401(k)的投资对象行列。同时，教师保险和养老金协会大学退休金基金（the Teachers Insurance and Annuity Association College Retirement Equities Fund ，简称TIAA-CREF）也在其中包含了一个类似于投资期权的房地产基金，这个基金建立在403（b）计划平台上。这将由此在此计划参与者中产生一个额外的1.46亿美元的REITs期权。由此产生的戏剧性变化是，可以想见每一个401（k）计划的参与者都由此具备了投资REITs期权的机会。全美401（k）理事会有关报告显示，过去4年参与401（k）计划的成员出售房地产期权的收益超过了三倍。
在以上实践的基础上，2005年美国国会通过了“房地产投资节俭储蓄法案”（the Real Estate Investment Thrift Savings “REITS” Act）。将REITs指数期权加入联邦政府的定额交付计划(defined contribution plan) 和节俭储蓄计划（the Thrift Savings Plan）的推荐投资对象中。这就使得REITs成为美国政府推荐的可以担当社会保障、退休养老基金稳定而低风险的投资对象之一。
以此来看，要让资产证券化和REITs成为降低中国金融业风险、成为中国社会保障和退休养老基金的推荐投资产品和值得倚重的信用制度，我们不是在产品创新上、而更重要的是在基本制度框架、治理理念上还有很成很长的路要走。
在我国，资产证券化同样需要政府的支持和推动。把正确的政策上升到法律，完善和修改现有的相关法律，是使资产证券化从试点走向正常运作的关键，也是REITs能够健康生存和发展的前提和当务之急。
因此，REITs在中国的生存首要的是法律制度框架
通观所有已经和正在筹划REITs发展的国家和地区，无不将立法作为发展REITs的首要条件。比如新加坡、日本、韩国、香港和台湾，都是在原有相关法律已经比较完备的基础上，通过长期研究制定专项法律。有的在REITs法律制定公布以后好几年才正式批准发行相关产品上市。
REITs从根本上来说，和信托计划不同，它更接近于投资基金。各国除了专项法律以外，也同时要求用《证券法》、《公司法》、《基金法》（在美国是《投资公司法》和《投资顾问公司法》）、《信托法》、《合同法》等等相关法律共同协调来规范。特别是作为与REITs性质最为接近的规范法律 《基金法》、以及《信托法》，更有必要在对REITs制定专项法律时统筹修改，以求法律规范环境的统一。
1.资产证券化、包括REITs所产生的证券与股票和一般债券不同，它不是对某一经营实体的利益要求权，而是对特定资产池所产生的现金流或剩余利益的要求权。
资产池在法律上表现为特定目的载体（Special Purpose Vehicle，简称SPV）。这是因为资产证券化、包括REITs中结合了现代信托业和基金业发展的最基本的制度要素。这包括受托责任、信托资产的独立性、基金的受托人与管理人的制衡治理结构……等等。在实践过程中，SPV的实现方式主要有两种：特设公司(Special Purpose Company ，简称SPC)和特设信托(Special Purpose Trust ，简称SPT)。这两种方式在国外都很常用，特别是其中的SPC方式应用更为普遍，这和欧美公司型基金结构越来越普遍是相辅相成的。
2.从数量上说，全球绝大多数REITs都采用公司制基金的组织结构，这是因为美国的REITs采用的是和绝大多数基金一样的公司制组织结构、同时美国的REITs在各国和地区中是最多的。但是，从REITs的发展趋势来说，尽管有许多国家由于原来的基金制度采用的是契约型为主的组织结构、在这些国家和地区为REITs立法时确定了信托（契约）为主的组织结构，但是出于对REITs性质和特点的认识不断深化，原来在基金制度中单纯采用信托契约型结构的如日本、新加坡和韩国，都或者在REITs的专项立法中明确，组织结构可以采用公司或信托（契约）形式；或者如韩国，索性明确REITs采用公司制结构。
这是因为，在欧美市场经济国家的基金发展历史过程中，产生过各种类型的基金形式。依据组织形态的不同，市场上习惯性地将基金按组织形式分为契约型基金和公司型基金，而这样的分类从基金发展历史上一开始就出现了。美国的基金多为公司型基金，英国的封闭型基金采用公司型、开放式基金采用契约型，我国香港、台湾地区以及日本多是契约型基金。在目前，公司型基金在全球得到了越来越普遍的采用。
3.公司型基金在组织形式上与股份有限公司类似，基金公司资产为投资者所有，由股东选举董事会，由董事会选聘基金管理公司，基金管理公司负责管理基金业务。该形式是国际上普遍的基金形式，尤其是美国的共同基金，发展规范、监管成功。
有学者研究指出：共同基金（投资公司）的出现，导致基金（公司）的控制权和所有权相分离，同时基金单位持有人（股东）和基金管理人等基金服务提供者往往不一致，基金运作过程中出现了更多的利益主体。由此产生了以下问题：如何建立和实施一套机制来保护投资者，保证基金管理人和其他服务提供者能够按照基金持有人的最佳利益行事？如何实现利益相容，使基金市场的所有参与者成为一种利益共同体？公司型基金为保护投资者，并产生一个独立、有效、按照投资者最佳利益行事的基金（投资公司）董事会提供了良好的组织基础；契约型基金则难以提供这方面的保证。例如，当出现利益冲突时，基金管理公司的董事会将面临着是维护基金管理公司利益，还是保护基金与基金持有人利益这样的艰难选择。无法实现独立、有效的基本目标。
这就是REITs这样的信托投资基金类产品越来越多采用公司制组织结构的背景。
但这在中国都有一定的法律和制度障碍。
4.中国人民银行、中国银行业监督管理委员会于2005年4月20日联合公布了《信贷资产证券化试点管理办法》（以下简称“管理办法”）。该办法第二条明确规定：“在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动，适用本办法。”因此业内和政府对策研究者普遍认为，考虑到我国现有公司法对国际上通行的SPC资产证券化实体的设立、组织机构方面的立法缺失，SPC显然在我国现有公司法律体系下是行不通的，而《中华人民共和国信托法》（以下简称“信托法”）却早已在2001年10月1日施行，显然，采用信托型的信贷资产证券化发行模式在我国更具有操作依据和现实意义。而《信托法》的下位法、中国唯一一部基金法 《中华人民共和国证券投资基金法》也基本是出于这样的原因，将中国的证券投资基金限定在契约型的信托范围内。
5.但是可以这么说，如果中国的REITs也因此继续采用《证券投资基金法》的立法模式，那将给REITs和相关资产证券化产品市场的发展带来巨大的制度上的麻烦。
和REITs最为密切相关的是《基金法》和《信托法》。但是这两部法律、包括相关的《公司法》和《证券法》都没有为公司制的基金组织结构留下法律空间。也没有针对契约型基金的治理缺陷，如香港一样加大托管人对管理人的监督制衡机制。
我国的《基金法》严格说来，只是一部并不十分完备的“契约型证券投资基金法”。中国现有基金都是契约型。基金的设立和运作，全赖于一纸契约，但完备的契约现实中并不存在，对于权责规定的漏洞，还需要细致而完备的相关法规予以填充。但无论是《基金法》还是其上位的《信托法》、甚而至于其下位的实施细则和监管规则，都并没有对基金管理人代表基金持有人行使那些直接和间接的权利作出详细规定，对于基金各方责权利的限定、制衡和制约中的巨大漏洞也没有法律和法规的补救。
我国现行的《证券投资基金法》既没有为证券投资基金下明确的定义、致使《基金法》缺少了对法律调整对象的规定；也没有对基金持有人、基金管理人和基金托管人三方的权利义务做出公允的法律安排。在我国基金业的发展现实中，形成并突出了基金管理人一方独大、监管失当的局面。
我国面对REITs的涌动，当务之急是相关法律法规的梳理和修改，以及针对REITs的专项法律的制定。可以把这个立法过程作为契机，如有可能，应该针对包括产业基金、投资基金和信托基金等等设立一个统一的《基金法》，将原来的《证券投资基金法》中的诸多根本性缺陷都加以改进。
此外，《公司法》、《证券法》、《信托法》、《合同法》等都要同时做大幅度的修改。
四. 就现有的《基金法》的制度缺失所作的一个具有参照意义的分析。
1.在现实中我们常常将基金和基金管理公司的概念混淆。但在资产证券化、特别是在REITs中我们再不能将SPV等同于管理SPV的信托公司或基金管理公司。
目前中国的市场现实中，投资者、监管者和一般的研究者，说到基金没有不把基金和基金管理公司多多少少等同起来的，这就造成了在基金的基本概念上的极大混乱。
公司型基金本身就是一个公司法人，契约型基金则是一个非法人的基金组织形式，他们实际上就是资产证券化概念中的SPV。而基金管理公司则是代为管理基金资产的管理人。在美国，由于采用的是公司型基金组织形式，因此将基金称为投资公司，而与我们所谓的基金管理公司相当的在美国则被称为投资顾问公司。在法律地位中，基金是委托人、基金管理公司是受托人，美国因此分别制订了不同的法律加以规范。由此可见，基金和基金管理公司是两个根本不同的概念。
在我国，之所以会在基金和基金管理公司这两个基本概念上产生混淆，一个主要原因就是，我国2003年通过的《基金法》将1997年《证券投资基金管理暂行办法》中原有的对基金概念的定义式的规定修改为目前对该法调整范围的规定。
另一个重要原因就是，我国的《基金法》决定了我国的基金制度安排只能采用契约型基金的组织形式。按照契约型基金的组织结构、以及《基金法》的安排，基金管理公司几乎可以乱真地替代了基金的对外形象和法律身份。
这就会、或将会给对基金的监管、治理带来无穷的不良后果，给利益冲突和输送、内幕交易、侵害受益人权益等等道德风险埋下制度上的隐患。
国际资产证券化的经验表明，SPV的法人性质及其资产独立性的保持，决定了REITs更多地采用公司型的SPV形式，以保证其内部治理的合理性。
2. 我国20多年的企业改革，所要解决的主要就是所有者缺位的问题。但是就在改革将近20年后我国所设计的基金制度，却在其中恰恰缺少了基金持有人（基金资产的所有者）利益的代表。
无论是公司型基金还是契约型基金，组成基金的基本构件是：基金持有人（基金的出资者和基金资产的所有者）、基金管理人（基金的受托经营管理者）、基金托管人（基金资产的受托保管者、对基金管理人构成监督和制衡）。在基金的发起阶段，还有一个基金发起人，代表高度分散的基金出资者选聘基金管理人和托管人，以发起和组成基金。在委托代理关系中，基金持有人作为所有者，是基金资产的委托方；基金管理人和托管人作为两个受托人分别对基金资产承担功能不同、但又互相监督互相制衡的责任。
在2003年的《基金法》中去掉了发起人这一概念。这一方面因为在实践中发起人本身的独立性差，与相关各方又存在千丝万缕的利益关系，因此很难真正代表持有人的利益。另一方面，在现实中发起人和基金管理公司基本上是同一家，这就更难以成为基金持有人的代表了。
当基金持有人在将其资产通过基金契约委托给基金管理人后，就不能直接干预基金管理人对基金资产的管理和运作，因而其监督制约权只能通过出席基金持有人大会来行使。但现行《基金法》尽管规定了基金持有人大会可以修改基金契约以及更换基金管理人和托管人，但却将召集召开基金持有人大会的权利首先授予了基金管理人、其次是托管人，并对基金持有人自行召集基金持有人大会规定了比较高的表决门槛。尽管这对于防止滥用持有人大会和恶意阻击行为有一定道理，但是在目前基金持有人权力缺乏的客观现实里，这种制度安排对于基金持有人采用召集基金持有人大会的方法来制约基金管理人，无形中造成了相当的困难。
于是，无论在基金的发起时还是在运作中，基金资产的所有者都是缺位的，现有的基金治理架构中缺少持有人利益的实际载体。
无论在资产证券化的ABS、MBS还是在REITs中，如果出现以上这样的问题，那结果都将是灾难性的。
3. 在理论上，基金契约是由委托方提出，并在和受托方谈判确定后签定的。
在契约型基金中，基金持有人对于基金管理人和托管人唯一的制约就是基金契约，这就像卖身契一样，要靠这一纸契约保障自己的资产不被侵害、并保值增值。所以必须在基金的基本制度安排中保证基金持有人在基金契约制定上的话语权、平等的谈判地位和对基金管理人的约束力。
但中国现行的《基金法》中并没有对基金契约的制定提出明确可行的规定和限制，只是规定由基金管理人“办理备案手续”，在要求基金管理人提交并经国务院证券监督管理机构核准的文件中包括“基金合同草案”。这样，在现实中所有的基金契约（合同）都是由基金管理人制定、并报“国务院证券监督管理机构核准”，而且都是格式化合同，基金持有人完全没有谈判、修改和增加约束条款的地位、余地和机会。
这样，在现实中我国所有的基金只凭一纸契约就买断了基金持有人除收益权以外的所有权利（当然，哪怕是在募集基金时许诺的收益也大都是不会实现的），并主动回避了诸如公司治理那样的外部和内部制约机制；同时中国现有的基金契约作为法定必须经中国证监会核准的格式化文本，在其中没有对基金的关联关系、利益冲突、欺诈、内幕交易、代理投票、代理权的征集、程序的安排、信息的披露、充分的陈述和提示等等重大问题作出明确和合理的约定，在《基金法》中也没有对基金管理人聘用和管理费提取采取市场化的双方谈判确定的政府干预要求……这一切都可能使得中国证监会宣称的大力保护流通股股东权利的口号很可能成为一句空话。与此同时，现行基金契约（合同）的格式按《基金法》的制度安排要受到政府监管部门的审核、监管与核准，政府也就在方便调控市场的同时，至少替基金管理公司背上了失信于市场的道德风险，更何况目前这种缺少充分提示和市场化谈判余地的契约本身就似乎与《合同法》有抵触之嫌。
4.契约型基金的治理结构中包含了基金持有人、基金管理人和基金托管人三方。在理论上，基金管理人受基金持有人和基金托管人的双重监督。但从我国基金业的发展现状来看，其治理结构存在的制度性缺陷，造成了基金管理人一方独大，无法形成对基金持有人、管理人和托管人相互制衡的金三角关系，因此对于保障基金投资者的权益极其不利。
在理论上和法理中，契约型基金应该由基金持有人或其代表选择基金管理人和托管人、并由基金持有人代表和基金管理人及托管人签订基金契约。
在实践中，现行制度的安排是，基金管理公司首先作为主发起人发起设立证券投资基金，然后作为发起人代表基金负责选聘基金管理人与托管人，并与各方签订基金契约。但更大的问题在于目前我国的基金中，作为发起人的基金管理公司100%的成为了自己发起设立的基金的管理人，在契约成立后，基金管理公司又作为自我聘任的基金管理人，负责运作基金资产。而在实际操作过程中，其实根本就没有基金管理公司做为发起人一说，也没有发起人自己聘用自己的选择行为，根本就是基金管理公司自己发起自己管理，连自己选聘自己的程序都懒得做一下。
同时由于基金持有人大会是法定首先是要由基金管理人召集的，所以基金契约的修改、以及管理人和托管人的更换事宜实际上均掌握在基金管理公司手中。
基金托管人的选聘理应由发起人决定，但是因为基金管理人与发起人实际上为同一方，所以，托管人实际上是由管理人选聘的，二者是聘用与被聘用的关系。
在目前这种制度安排中，明眼人谁都可以看出来，基金托管人根本无法对基金管理人进行监管。尽管目前托管银行的责任有所加大，在一些问题上托管银行也发挥一定作用，实际上由于托管银行的销售优势，导致托管银行并不完全听命于基金管理公司。但是从根本制度安排的缺陷来看，托管人的监管动能不足、监管地位不明、利益冲突却明显存在。
5.中国现实运行中的契约型基金，其组织结构中存在着的利益冲突和道德风险因素，非常值得政府监管机构引起高度重视。
作为基金管理人的基金管理公司，尽管它是按照公司法设立的独立法人、按照公司治理的要求在监管，但中国基金管理公司的股东（出资方）大多数是证券公司，近年来越来越多的是银行、保险公司、上市公司。这种股东结构必然埋伏下关联交易、利益冲突和道德风险的种子。
中国基金运作中出现过的关联交易包括：基金管理公司令其基金经理运用基金资产为其控股股东（如证券公司）的新股承销、配股甚至自营业务服务；或令其通过高买低卖方式向控股股东输送利益；在部分上市公司披露的十大股东中，经常出现投资基金与其管理公司的大股东并列出现的情况。这种关联交易的出现，说明目前相关的法律法规尚有漏洞可钻，针对这种情况监管部门也正在不断推出新的法规。但是无论法规多么完善，外部监管只能起到事后监督以及事前威慑的作用，在利益的驱动下，基金管理公司依然有动力寻找法规盲点追逐超额利润，同时很可能损害持有人的利益。
对此就需要政府监管部门建立有针对性的、完备的法律法规和治理机制加以约束。因为基金、尤其是契约型基金存在特殊的多重代理关系和放大效应，发达市场经济国家政府对基金此类行为的监管要求比一般的证券公司都要高出许多。
6.鉴于以上利益冲突和道德风险的存在，在成熟的市场经济国家，对于基金的信息披露，除了我国已经采用的一般投资组合、成本收益和管理人和托管人的基本信息以外，尤其对于关联关系、利益冲突和基金资产的间接权利的代理行使等方面的信息，提出了极其严格和细致的规定与规则。在美国，如果基金对于以上相关事项的重要事实作不实陈述、或省略某些重要事实的陈述以致产生误导，或有其它行为或做法，就会被法律认定为欺诈而作为违反联邦法的重罪来处罚。由此可见美国政府监管机构对于基金信息披露监管要求的细致和严格。但这些在我国的基金监管和治理规则中却都基本上是空白。
以上问题，实际上在我国各类资产证券化、特别是REITs的发展过程中都是必然会遇到的，无论我国的REITs采用的是公司型、还是信托契约型；无论在REITs的发展过程中是首先修改相关法律、还是在梳理和协调修改相关法律的同时为REITs设立一个专项法律，以上问题都是有关政府和业界首先必须加以理清和解决的。
（作者单位：上海证券交易所，2006年1月15日，）
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