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本文见《财经》杂志2010年第19期 出版日期2010年09月13日
曹远征/文
肇始于次贷的全球金融危机，演变之迅速，来势之凶猛，颇似“泰山崩于前”。两年了，仍令人心惊。
百年未遇的金融危机正催生着前所未有的金融监管改革。与以往的金融危机相比，当下的金融危机具有新特征。
系统性崩溃促分业法规实施
金融危机，是对脱离实体经济发展需要的金融杠杆无以复加的使用，穿透于各个金融市场，以致“系统性崩溃”。这集中体现在以次级住房抵押贷款这一基础金融产品的衍生过程中。
住房抵押贷款是1929年大萧条后大规模涌现的金融产品。其经济学意义旨在提高当期“有效需求”，将未来消费能力提前透支。从金融学角度观察，房贷拉长了其资产负债的期限，从而使其不匹配的风险加大。
为防范风险，金融机构通常使用三种手段：首付、收入确认、房地产抵押。而次贷其特点是不首付，不收入确认。这意味着其自动放弃了防止自愿性和非自愿性违约的两道防线，从而种下一有风吹草动便会扰乱金融机构既定资产负债期限的种子，使其风险加大。
在房贷领域，通过对其打包出售于资本市场，使其提前变现，回收流动性并支持新一轮贷款。而房贷债券投资者又因丰厚利润而获得稳定回报。资产证券化市场迅速扩大，其中又以房贷占据甚大比重。次贷也因此加入这一市场。
而次贷债券的销售困难刺激了新的金融创新——住房抵押贷款债券权益凭证（CDOs）。这表明风险被平均化的同时，出现了风险定价的迷失，即风险实际上的被担保，意味着基础资产的风险特征彻底消失。
次贷成了无风险的高收益金融产品，并激发投资者。这使另一金融创新——包括SIV在内的各种特别目的的公司（SPV）被广泛使用。商业银行的表外业务大行其道，使金融杠杆进一步加长，进入恶性循环。资金追逐资产，利润驱动力推动了金融创新，金融创新又增大盈利空间，金融创新逐渐脱离了经济实体需要，成为一种自我实现、自我循环的虚拟经济。
这里，从金融监管的角度观察，可以得到如下启示：
1.金融风险源于未来的不确定性。加长的金融杠杆虽然有助于金融风险的转移和分散，但因此积累了系统性风险，可能触发系统性的大崩溃。为避免灾难性的系统性崩溃，缩短杠杆，使其远离临界状态成为现实选择。
2.为遏制风险在不同金融市场的传递，需要市场的必要隔离，从而重申分业原则的严肃性，即实施“沃克尔”法则。
3.某些金融创新成为金融杠杆加长的必要条件。主要有资产证券化，CDO和CDS，以及包括SIV的SPV。它们构成特别的风险点，从而成为监管重点。
4.某些貌似非金融机构，如金融控股公司、对冲基金乃至个人投资者，是传统监管的盲点。但它们从事的金融活动又构成金融杠杆加长的充分条件。因此应将所有的金融活动纳入监管视野。
5.某些金融产品，如以次级住房抵押贷款为基础资产的衍生工具杠杆过长，并在其加长过程中模糊甚至扭曲了其风险特征，应纳入监管并加以限制。
恐慌性去杠杆化促宏观审慎监管
金融危机是资产价格泡沫，尤其是房地产泡沫破裂而导致的恐慌性的去杠杆化。而美联储为刺激经济繁荣而长期奉行的抵制利率政策及宽松的房地产政策又是助纣为虐。
冷战结束前，支撑美国经济的三个支柱——钢铁、汽车和建筑业已成为夕阳产业。美国迫使其产业结构调整步伐加快，涌现出以互联网等电子信息技术为代表的高技术产业。20世纪90年代，美国经济出现长达106个月的战后最长繁荣期，被冠之“新经济”。
然而，“新经济”终于为“高科技泡沫破裂”所拖累，而“9·11”事件更使美国经济雪上加霜。它从两方面加大了对经济的刺激：第一，大幅度使用传统的反周期手段；第二，动用非传统的手段支持房地产的发展。
2002年6月布什总统发布了《美国住房挑战》白皮书。2003年12月《美国梦想：降低支付法案》在国会通过，ZF决定对低收入家庭首套住房提供补助，同时允许将住房抵押贷款利息进行税收抵扣。这两项举措刺激了房地产业的发展，住房价格也因此一路上扬。在美国家庭住房拥有率达到历史高位69.2％的同时，美国GDP增长也在加速。
金融机构积极投身于此。一方面，房贷及衍生品收益水平比国债高，信用评级不断上升；另一方面，低违约率刺激金融机构放宽信贷条件、刺激按揭贷款迅速发展，并衍生出大量结构复杂的证券化产品，催生并迅速壮大着高杠杆负债融资方式的对冲基金。
更有甚者，商业银行和创设衍生工具的投资银行也大举投资。由此，怪圈形成：价格上升吸引了大量的金融投资，而大量金融投资又进一步推高了房地产的需求和价格，泡沫开始吹大。
然而，泡沫终究是要破的。在CDO无法偿还投资人资金时，杠杆融资从放大监制转变为放大亏损，金融机构像多米诺骨牌一样接连倒闭。加上清算中心的崩塌招致与其相关联的金融和工商业机构集体陨落。于是，投资者像躲避瘟疫一样的恐慌性出逃在所难免，出现了一致性抛售而无接盘者，金融市场最终系统性崩溃。
这里，从金融监管的角度观察，可以得到如下启示：
1.金融市场存在着“羊群效应”，即多重自我验证均衡。其中可能存在两种截然不同的均衡：合意均衡和不合意均衡。合意均衡是指如果每个人都相信不存在挤兑，也就不急于变现，也就不会出现高流动性冲击所引发的金融危机。反之，不合意均衡则是每个人都相信挤兑，恐慌性变现，则金融危机必然发生。在平时要强化强制性信息披露力争市场透明；一旦发生危机必须全力救助，拖延会造成更大的灾祸。
2.经济是包含实体和虚拟经济的大系统，经济政策不可以偏盖全。若一味地用低利率政策使经济盲目增长，会加大金融资产泡沫。同理，金融资产泡沫破灭后，一味地向市场补充流动性的定量宽松货币政策也不可持续。反映在金融监管上，其定位应是“宏观审慎监管”。
3.为达到有效地“宏观审慎监管”，中央银行应承担更大责任。这不仅需要货币政策机构与金融监管当局的功能重新梳理和分工，更要设法把资产价格变动纳入货币政策的考虑范畴。
4．大的金融机构，特别是具有清算支付功能的金融机构因在金融系统占据重要地位，它的倒闭会引起连锁反应，出现了“大而不能倒”的问题，对此需要特别留意。一方面应将场外交易全部纳入中央登记系统，使其透明化，从而削弱金融系统对这些机构清算支付功能的依赖；另一方面，应对其制定特别的监管标准并认真实施。
全球经济失衡促治理机制改革
金融危机是经济全球化背景下发生的，与国际金融市场一体化紧密相连，与全球经济失衡密切相关。
始于冷战结束后的这一轮经济全球化，既是市场经济机制扩展到全球的过程，也是工业化的发展方式（全球生产布局）扩展到全球的过程。由于机制模式和发展方式的全球一致性，使相互依存的自由贸易体制向深度发展，而贸易投资的自由化又造就了金融的一体化。
从更深层次看，经济全球化的过程，也是以资源禀赋为基础的国际分工优势充分展现的过程，全球经济亦逐渐分化为三个板块。一是从中国、印度为代表的亚洲新经济体，以低成本制造业优势纳入全球化过程；二是以美国为代表的经济发达国家，凭借其金融服务业和国力优势，形成全民负债消费，亦分享了全球化的好处；三是以石油输出国为代表的能源原料出口国，也形成了巨额贸易顺差，分享了全球化的好处。
这三大板块也快速形成了相互之间新的依存关系，孕育并产生了新的经济结构。以中美两国国际收支为例，美国的负债消费为中国制造业提供了市场，形成了中国的贸易顺差，而中国的贸易顺差又回流到美国，形成了美国的资本项目顺差，既降低了美国的利率水平，进而又支撑并扩大着美国的负债消费。
由此，中美同宏观经济的外部不均衡表现出的国际收支失衡是互为因果、互为条件的。中国的高储蓄、低消费与美国的高消费、低储蓄所表现出的国别不均衡在经济全球化条件下形成了互补的新均衡。这种全球经济失衡使新兴经济体廉价的资金，支持了美国金融创新和房地产业的虚假繁荣。
理论上，在国际资本流动出现新变化的经济全球化时代，需要有一整套反映这一现实世界经济变化的全球治理框架和机制。但遗憾的是，跨国金融监管的缺失以及由此导致的各国监管标准的不一致性，使金融机构跨国跨市场套利活动肆无忌惮，将金融风险传播到全世界，并最终演变成全球金融危机。
从金融监管的角度观察，可以得到如下启示：
1．为防止跨国套利活动的危害，跨国监管实为必要。这不仅需要全球制定统一的金融机构行为准则和会计标准，还需要全球金融监管指引标准的一致性。其中如资本充足率、分业还是混业、衍生工具的使用等应先达成共识，形成标准，各国加强协调并切实加以执行。
2．改革全球治理机制，先要改造传统的全球治理机构。如IMF等传统的全球治理机构，是以“二战”后初期形成的世界经济格局为基础的，并未反映当代世界经济格局中发展中国家发展壮大的现实，其治理框架和机制是不健全的，因此无力应对金融危机。只有尊重世界经济格局的变化，充分反映发展中国家的利益和诉求，才能改善其功能，增强其协调能力。■
作者为中银国际首席经济学家，本文摘自博源基金会即将出版的新书《金融监管改革的动向》，有删节
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