价值创造与毁灭

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2009年12月28日国资委颁布《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》，标志着央企EVA考核从探索阶段进入实施阶段，作为一种自上而下的考核指标和一体化的管理文化，国资委全资控股的127家大型企业及其关联企业将直接受到该考核指标的影响，不仅如此，两万家地方国有企业也开始讨论EVA考核。    我国信托行业经过五次大规模的清理整顿，到2006年末尚保留非银行金融机构经营牌照的信托公司只剩下54家，而这54家信托公司经历了2009年一系列重组购并之后，实际上已经形成了央企系信托公司（14家），金融系信托公司（9家）和地方系信托公司（31家）三大类，其中地方系中地方性国有企业控股类有19家。因此已经和即将受到EVA考核影响的有33家（14家＋19家）。为了衡量EVA对整个信托行业的影响，我们测算了可持续获得财务数据的50家信托公司EVA，提前对50家信托公司进行了一次“EVA”模拟考试，以此来衡量在信托规模不断膨胀同时谁在真正创造价值，并且也为那些寻找差距、谋求价值创造的信托公司提供参考。
    一、采样和EVA指标计算
    我们以可从公开途径获取2007～2009年连续三年财务报表数据的50家信托公司为样本，进行测算。
    对于信托公司来说，由于银监会不允许负债经营，因此信托公司没有债务资本，计算时只考虑企业股东投资资本，在调整项中，信托公司无在建工程，并且无息流动负债影响较小，因此我们将信托公司EVA计算公式简化为：

EVA＝净利润－平均股权资本×资本成本率

    如果单纯从利润指标看，信托公司的业绩似乎已相当不错，以2009年为例：行业净利润总额达到了126亿元，平均每家2.33亿元，人均利润更是高达295.99万元。但如果按照EVA指标来考核，情况却没有这么乐观。
    二、EVA1与净利润差值显示信托公司的经营效率呈下滑局面
    按照上述公式和国资委考核办法中的固定资金成本5.5%计算50家样本公司2007～2009年的EVA1值。（汇总结果见表1）
    结果显示：虽然2009年EVA不合格的企业大幅减少，但相比2007年和2008年，EVA与净利润总额的差值进一步拉大，在信托资产规模大幅增长的背景下信托行业的经营效率却呈持续下滑趋势，令人疑惑，但如果我们结合2007～2009年的经济环境进行分析，就不难理解其中缘由：2007年证券市场的火爆行情使得大多数信托公司的盈利超常增长，到2008年因国际金融危机肆虐，4季度开始国家启动大规模的经济刺激计划和适度宽松的货币政策，增加了信托公司在投资领域的竞争难度，迫使信托公司不得不降低自己的收益以争取获得更多的业务机会，导致了虽然信托资产规模大幅增长但收益却未同比例增长，这也直接暴露出了信托公司长期以来存在的问题，就是自身业务与银行业务高度趋同，缺乏自主管理能力，缺少对新的投资领域的研究以及对产品的创新。

    三、市场化资本成本下的EVA2结果更令人担忧
    国资委从中央企业的实际出发，本着稳健起步的考虑，把资本成本率基准暂时设定为5.5%。但对于出资人来说，使用接近中长期贷款的贷款利率的资本成本（见表2），还不如通过银行委托贷款放贷谋利，固定的低资本成本参数，忽视了出资人承担风险后对风险溢价的要求。我们按照市场化的资本成本来测算50家信托公司的EVAEN，由于信托公司的投资资本中只包括股权资本‘因此我们以涵盖两次大跌的1999～2010年A股平均收益率9.47%作为股权融资的机会成本进行计算。（重新测算的汇总结果见表3）
    从表3汇总的结果可以看到，通过模拟市场化资本成本计算的50家信托公司经济附加值EVA2要更低，负值企业也大幅增加，每年都有近四成不及格，即使是因证券市场的火爆行情而使信托公司盈利超常增长的2007年也不例外。这个结果也说明。虽然50家信托公司都在创造利润，但也有近四成的公司的出资人的收益尚不及其机会成本。
    采用市场化的资本成本率计算的EVA2值直接将信托规模庞大、人均利润丰厚的信托公司打回了创造价值的原形，也直观的揭示出了现有信托业务模式的困境和局限：首先、收益率低的银信合作业务占据了信托资产规模的半壁江山，来看一组数据：截至2007年末，全国54家信托公司信托资产规模达9614亿元，其中银信合作规模达4000亿元，约占全部信托资产规模的42%，这个比例到2008年和2009年上升到80%以上（2008年末信托行业管理的信托资产规模1：23万亿，其中1万亿为银信合作规模，2009年信托规模为2.1万亿，银信合作规模1.7万亿），在这类业务中信托公司更多是为商业银行提供运作平台，基本没有话语权，一般只能获取千分之几的手续费，甚至因此类业务门槛低，可复制性强，信托公司之间还出现恶性竞争。这直接导致了虽然信托行业的受托资产规模逐年都能大幅增长，但净利润却在“原地踏步”，甚至相比2007年还有所回落。其次，2007年盈利猛增得益于资本市场的高歌猛进，并非真实水平。2007年上证指数2728点开盘，年末以5261点收盘，上升92.85%，信托公司则通过以下三种途径在资本市场赚得盆盈钵满：一是通过自营业务获得高额回报；二是将信托业务的主攻方向定位为资本市场（据统计，2007年信托公司发行的集合信托计划近七成投资于证券市场）；三是部分信托公司持有证券公司、基金管理公司的股份，资本市场的高速增长也使这些信托公司获得了高额分红回报。
    客观地讲，通道业务的快速膨胀和资本市场的繁荣在一定程度上掩盖了中国信托业严重偏离了“受人之托，代人理财”的本源业务的尴尬现实，而资本市场的低迷和近期出台的银信新规（银监会近日下发《中国银监会关于规范银信合作业务有关事项的通知》）可能成为信托公司回到“自主管理”轨道的助推力。
    四、通过对样本整体分析发现信托公司两级分化的趋势在加剧
    为了反映信托公司的整体情况，我们计算了50家样本公司和净资产收益率前十名的信托公司在2009年EVA的平均值（结果见表4），通过分析我们发现：净资产收益率排名前十名的公司的平均值远远高出50家样本的平均值，表明行业的两级分化已经很明显，那些综合理财能力强的公司已获得竞争优势。
    排除因资本市场的火爆使得盈利超常增长的2007年，我们对2008和2009年的EVAkEVA2和净利润的分布图进行进一步分析（图1），我们可以看出一个很重要的趋势：大多数公司的EVAl绝对值集中在0～2之间，除少数优秀公司外，中等偏上的公司在消失，从企业价值来说是具有相当的不确定性和危险性的。

    2007年的信托新政，使信托公司之间的竞争格局开始发生了很大变化；一些规模较大、综合理财能力较强的信托公司直接换发新业务牌照，通过开展多种具有高附加值的创新业务赚取可观的收入，而一些地方性公司及因种种问题处在过渡期的公司，因受困于专业理财能力的缺乏，只能获取固有资金的投资收入和通过充当“通道”和“融资平台”而获取微薄收入，未来则面临着市场份额不断缩小甚至有可能被淘汰出局的弱势局面。
    五、反思与感悟
    1.从历史看今天
    从本文前面的分析看出信托行业似乎不够乐观，但考虑到信托业经历过的坎坷历史又会对过去的三年有新的认识。信托行业是改革开放整顿最频繁的行业之一，直到2007年信托新政颁布以来，才终于找到自己的定位。从高潮时期的上千家信托公司到目前的50余家，剩下的都是适应能力极强的“老运动员”，2007～2009年信托业务规模的爆发式增长，可以看作老运动员们在信托新政下的集体试水。
    2.全能与专业的悖论
    从业务跨度看信托业涵盖最广，横跨资本市场、货币市场和实业市场，也被称作金融业的百货公司。但广而不精与广种薄收又是信托公司普遍面临的问题。目前看。全能的牌照与突出的专长成了行业发展的最大矛盾，从数据看凡是走在行业前列的公司，都在细分领域取得优势，如深国投的阳光私募、华宝信托的投资业务、北国投和中融信托的地产业务。在此不难看出培育专长、做出特色是信托公司创造价值、提升行业地位的不二选择。
    3.EVA不是万能的
    EVA是斯腾斯特的美国咨询公司（Stern Stewart & Co.）1982年开发的一套绩效考核工具，在管理实践中发挥了很大作用'目前很受企业界和理论界的青睐。但其自身也有一些弱点，最突出一点是在投资决策时不是很适用，另外选取资本成本率标准不易统一，标准不同结果差距较大。总之，EVA比较适合平稳运行企业的绩效评价，因此我们需要辩证看待EVA评价结果。
    六、提升信托公司EVA水平的几点建议
    1.提升信托业务报酬率是关键
    作为专业的资产管理公司，信托公司的EVA值最终取决于其综合理财能力的高低，体现在财务数据上就是信托报酬的高低。历史数据显示：50家信托公司管理的资产规模从2007年的9358亿元到2009年的20557亿元，三年间增长了1.2倍，但信托报酬率却从2007年的1.26%下降到2009年的0.86%，呈连续下降趋势。这表明目前对信托行业而言，做大规模不是问题，关键的问题是如何提升信托报酬率，只有切实提升报酬率才不至于“有规模，没效益”或“效益注水”。
    2.提高自主管理能力是核心
    对信托公司来说，提高信托业务报酬率根本出路在于提高自主管理能力。从国际经验来看，自主管理意味着能为高净值客户提供专业和专属的资产管理服务，目前国外信托公司大多都建立了覆盖多种资产领域和投资渠道的产品团队，能够根据客户需求提供针对性的产品服务或解决方案，通过整合内外金融资源，为客户提供专业的、全方位的一站式服务。当然国内的信托公司要达到这个目标还有很长的路要走，但“不积跬步，无以至千里”，只有真正沉下来，深入理解市场，我们才能脚踏实地的走好未来的每一步。
    3.高质量的金融股权投资是利器
    按照监管规定，信托公司可以投资基金公司、证券公司、商业银行等金融股权。高质量的金融股权可以为信托公司带来长期丰厚的回报，典型的有华润深国投持有国信证券股权、中诚信托持有国都证券股权、上海国投持有上投摩根基金公司股权、北方国投持有长城基金股权。投资优质金融股权每年产生的投资收益源源不断为信托公司带来当期利润，直接转化为对EVA的贡献。
    4.固有资金投资业务与信托业务套做攫取超额回报
    资本雄厚的信托公司可以凭借信托业务挖掘低风险，高回报投资机会，深入开展过桥贷款、认购信托项目次级投资，运用固有资金获取远高于普通信贷业务的回报，对提升公司EVA水平同样帮助很大。
    5.降低不良资产率也很重要
    不良资产占用了公司净资本却没有相应的产出，直接导致公司资源浪费，特别是信托行业即将推出净资本管理制度，在此加速处置不良资产，主动瘦身显得尤为紧迫。

作者：刘永红 来源：《财会学习》2010年第9期

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