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佣金率速降凸显竞争力缺失，证券业谋求业务结构升级：近两年经纪业务佣金率大幅下滑反映了证券业核心业务竞争力薄弱的窘境。在原有政策壁垒完全丧失后，证券业通过粗放的规模扩张来实现高速增长的时代已经远去。证券公司必须改造原有盈利模式以重新建立核心竞争力。美国1975年佣金自由化之后，经纪业务佣金收入占比迅速下滑，包括美林、嘉信理财、高盛等多家公司各显其能，采用不同方式实现转型。结果海外及我国自身情况，预计未来几年我国证券公司也将在微观层面谋求业务结构升级，通过提高原有业务素质与效率及改善现有业务结构，培育核心竞争力。
经纪业务佣金率下滑趋势有望减缓，成交额将稳步上升：由于缺乏竞争力，证券公司经纪业务佣金率下滑趋势难改，不过预计行业佣金率的下滑速度有望在一定程度上减缓，主要原因在于明年新设营业部的压力减小及监管层发文规范佣金率恶性竞争。同时我们预计2011年证券市场成交额有望增长20%以上，日均股基成交额将达到2700亿元以上。
政策环境支持投行业务继续大踏步前进：2011年是十二五开局的第一年，在促进经济结构转型、发展新兴产业方面，较之银行信贷，证券市场无疑能发挥更大作用。美国证券市场在上世纪90年代“新经济”繁荣期股票融资额持续保持较快增速。而我国目前股票融资额/GDP比重仍低于07年水平，在金融脱媒过程中，这一比例也有望继续提升。同时在2011年货币政策由适度宽松转向稳健、信贷收紧的背景下，债券融资业务也有望爆发。
创新业务将进入收获期：2011年市场有望第一次通过海通证券和中信证券真切感受到直投业务对证券公司业绩的巨大贡献。按照今年11月底的价格测算，直投公司分别有望为海通和中信证券贡献9亿和8.1亿元的可兑现投资收益，占两家公司2009年静态总利润的7%和13.5%。而融资融券业务在引入转融通制度后也有望被激活。海外市场的测算结果显示，在转融通以后，融资融券业务有望为券商带来15%的新增收入。包括海通在内的部分先行试点券商有望受益更多。
在日均股基交易额2700亿元、沪深300指数上涨5%的假设下，我们预计2011年证券行业净利润增速有望达到17%左右。结合估值和2011年上市券商的盈利增长，我们维持对证券行业“看好”的投资评级，建议操作上以波段为主。明年投资机会将主要来自两方面：其一，证券市场的持续或阶段性向好仍将是证券股上涨的重要催化剂。其二，明年包括直投在内的创新业务有望爆发，部分券商业绩将明显受益。基于此，我们在投资标的选择上坚持两条主线——创新业务有优势的行业龙头+基本面持续改善的高Beta券商。当前我们推荐海通证券（首次给予买入）、华泰证券（维持买入）及东北证券（维持买入）。
（具体内容请见附件）
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