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中华工商时报
王吉舟，颐合财经副总裁，香港某基金首席顾问。长期跟踪资本市场上的蒙牛和伊
利。本报记者日前就伊利事件对其进行专访，他向记者揭示了外资系如何在中国市场
“巧取豪夺”惊心动魄的资本故事。
记者：从“独董风波”到6个月后的高管被拘，你怎么评价伊利事件的始末？
王：作为旁观者，我当时最大的疑问就是，满身桂冠的知名企业家郑俊怀为什么如
此急于MBO呢？居然铤而走险，不惜犯法。
要回答这个问题，我们需要把另一家企业的资本运作做一个简单的回顾：
2004年6月10日，中国乳业四强之一——“蒙牛乳业(行情 论坛)”(2319.H K)在香
港挂牌上市，并创造出一个奇迹：公开发售3.5亿股，公众超额认购达206倍，股票发行
价高达3.925港元，全面摊薄市盈率19倍，IPO融资近14亿港元。
蒙牛手里一下子有了14亿的现金，牛根生开始放言：“伊利与蒙牛迟早要走到一
起。”
把这两家企业的前途与历史联系在一起，我们立即能明白郑俊怀急于MBO的原因：
伊利起家于呼市回民奶厂，起家时的注册资本只有40万元，性质是国有企业。20年
来，在郑俊怀率领的团队拼搏下，回民奶厂变成了上市公司。1998年，伊利股份(资讯
行情 论坛)的第二把手——副总裁牛根生与主管财务的杨贵琴反目，并进而得罪董事长
郑俊怀，被郑俊怀送去北京学习。这实际上标志着牛惨遭流放，牛毅然离开伊利后，于
1999年开创了蒙牛乳业。5年来，蒙牛异军突起，距离伊利越来越近，尤其是2002年蒙
牛引进外 资后，发展进一步提速，毫不夸张地说，挟外资之势的蒙牛是能威胁到伊利
生存的惟一真正的敌手。
郑俊怀，这个纵横乳业二十年的知名企业家内心感到了恐惧，一败涂地的恐惧。为
什么？因为他心里最清楚，伊利虽然稳坐在行业第一的交椅上，但是它有一个致命的弱
点——资本结构——收购伊利最多只需要用6亿元人民币的现金。
记者：如果蒙牛收购了伊利，作为旁观者来说，无论谁胜谁负，都对中国乳业发展
是有益无害的，那么您为什么要说这里面有别的问题呢？
王：问题就在这里，我们知道，蒙牛乳业根本不是牛根生的，牛根生只是个傀儡，
他背后有个强大的外国资本控制力量，名字叫做摩根斯坦利。
原来，忙来忙去，都是给人家做了嫁衣裳，根本不关中国人什么事，挟摩根斯坦利
资本力量的蒙牛，似乎更像摩根斯坦利的附体，吞咬其他的乳业企业后，这些乳业企业
也都会变成摩根斯坦利的傀儡。
记者：为什么这么说？
王：我来解释一下摩根斯坦利通过资本运作控制蒙牛的过程，就不难理解这类外资
金融控股机构贪婪的逐利本性。
虽然从纯技术的角度上我们不能断言谁是谁非，但不得不承认摩根斯坦利的资本控
制能力远远在中国企业之上，是丛林里的强者。但是，作为一个中国人，我们确实能感
到危机与压抑，中国企业的产权改革之路竟然危机四伏到经不起失败的程度———失败
后的中资甚至 将丢失行业控制权。
记者：有人会说管他是外国人，还是中国人，只要能把中国的乳业市场搞的兴旺发
达，谁控制企业资源有什么关系？
王：真的如此的话，我们的谈话就不用继续了——毕竟，控制自己的产业资源，是
一个大国、一个大民族立于世界民族之林应该做到的，“买办经济”能得到繁荣，却不
会得到尊严。
伊利高管出事，与蒙牛巨额融资成功之间，究竟有无必然因果关系，我们不得而
知，但通过分析蒙牛的资本运作历史，我们可以发现一个轨迹，这个轨迹清晰地指向一
个结局：“蒙牛”收购“伊利”。
蒙牛乳业从1999年1月成立后，用了3年的时间，先后进行了增资、股改等四次资本
运作，实现了初步的原始积累，但是距离成为一家足以垄断乳业行业的巨头，它还差一
个关键的因素——资本的支持。
经历了国内上市努力的失败后，2002年9月起，摩根斯坦利、鼎辉、英联三家外商
投资机构与蒙牛走到了一起，开始给“蒙牛”动起了资本运作的大手术。
2002年6月，“蒙牛”与摩根斯坦利等三家外资机构签署了投资意向：外资投入
2.16亿元，只占32%的股份。外资投入前，“蒙牛股份”有4000多万股，增资后外资占
不到1／3，就是2000多万股，折合起来，“蒙牛股份”的外资进入成本为10. 1元／
股。难怪无论是牛根生还是主管部门都感觉心理平衡。
这个故事使摩根斯坦利看起来像个急着掏钱的傻瓜。你不得不钦佩摩根斯坦利编故
事的能力，这个故事这么符合中国人的思维习惯，以至于牛根生在当时接受采访时主动
宣传这个版本：“本来‘摩根’投资‘蒙牛’的价格是8.8元／股，英联的加入使价格
上涨到了1 0.1元／股。”
记者：“蒙牛股份”的外资成本不就是这些吗？
王：确实可以这么算，但问题的关键是，未来上市的主体根本就不是“蒙牛股
份”，而是注册地点在开曼群岛的一家新公司China Dairy Holdings(本文称为开曼公
司)，“蒙牛股份”只是其境内的一个孙公司，是个车间。一旦开曼公司对“蒙牛股
份”的境外控股结构建立起来，拿着对China Dairy Holdings的投资计算“蒙牛股份”
的股价就变得毫无意义。
2002年6月，摩根斯坦利等三家跨国公司，在境外注册了几家壳公司，其中，最重
要的有两家：China Dairy Holdings(中国乳业控股)和MSDairy Holdings(摩根乳业控
股)，第一家是未来上市的真正主体，第二家是第一家的直系股东。
9月，蒙牛的管理层和呼和浩特市当地原股东，在境外注册了另外两家壳公司，Jin
niu Milk Industry Ltd.(金牛公司)和Yin niu Milk Industry Ltd.(银牛公司)。
10月，“金牛”与“银牛”以1美元／股的价格，购得开曼公司A类股票5102股。
紧随其后，摩根斯坦利等三家外资金融机构总投资2597.3712万美元，购得了开曼
公司B类股票48980股，这里需要注意的是，这笔所谓的“外商投资?当时根本没有打入
内蒙古蒙牛股份的账上，而是打到了摩根斯坦利自己控制的开曼公司。
记者：开曼公司为什么要设置A类股和B类股，A类股与B类股的数量比例又为什么是
5102∶48980呢？
王：这体现着资本的凶狠：根据开曼公司法，公司的股份可以分成A类和B类，A类
一股有十票投票权，B类一股有一票投票权，“金牛”和“银牛”拿了5102股A类股，外
资投资机构拿48980股B股，双方投票权之比恰好为51%：49%，但是，股份数量 比例却
是9.4%：90.6%。如果“蒙牛”的管理层在一年之内没有实现维持高速增长的诺言，那
么作为惩罚，开曼公司及其子公司毛里求斯公司账面上剩余的大笔投资现金将要由投资
方完全控制，并且投资方将因此占有“蒙牛股份”60.4%(开曼公司内部的90 .6%股权，
乘以开曼公司对“蒙牛股份”的66.7%股权)的绝对控股权，可以随时更换“蒙牛股份”
的管理层！一年后，如果管理层完成了任务，投资方才答应A类股可以1拆10的比例无偿
转换为B类股，因此，只有一年后“蒙牛?的管理层完成业绩增长任务，2 .16亿元投资
换32%的股权这种交易才成立，否则，就是以2.16亿元投资完全控制“蒙牛”(7786万元
的税后盈利能力)，牛根生会彻底沦为打工者或者再次失业出局。
因此，这些看似眼花缭乱的数字，体现着资本逐利的秘密：这种苛刻的条件下，
“蒙牛”无疑只有搏命狂奔。而如果当年的外经贸主管官员洞悉这一秘密，恐怕2002年
“蒙牛”的中外合资批文根本拿不下来，因为这个协议显然存在巨大的风险。如果“金
牛”和“银 牛”的股东们具有这个知识，恐怕也不会答应，他们1999-2001年真金白银
的几千万元投资，如果失败就会被外资摊薄，从而彻底失去对公司的控制权。
幸运的是，到了2003年8月，牛根生就已经提前完成任务了。“蒙牛股份”的财务
数据显示：税后利润从7786万元增至2.3亿元，增长了194%。鉴于完成了任务，一年后
的9月19日，外资允许“金牛”、“银牛”分别将所持有的开曼群岛公司1634 股(500股
开曼群岛公司最初成立时“金牛”所持股份，加上1134股管理层于首次增资前认购的股
份)、3468股(同上的500股，加上2968股)A类股票转换成16340股、34680股B类股票，管
理层股东在开曼群岛公司中所占有的股权比例与其投 票权终于一致，均为51%。
可以说，2002年6月达成的投资协议，直到一年后的2003年9月19日才真正完成，所
幸的是这一跳有惊无险。
可以看出，2003年9月外资视蒙牛经营状况，决定A-B股互相转换时机，可以说是蒙
牛中方管理层和外资以企业控制权为赌柱的第一次豪赌。结果，中方管理层赢了，蒙牛
的资本控制权暂时留在了中方手里。但是，随着一个月后2003年10月双方巨额可转债协
议的签署，未来蒙牛的资本控制权最终旁落到外资手里。
2003年10月，三家外资战略投资者斥资3523.3827万美元，购买3.67亿股蒙牛上市
公司可转债。约定未来转股价0.74港元／股(2004年12月后可转30%，2005年6月后可全
部转股)。
二次增资品种选择为可转债，可谓一石三鸟，也反映了外资系和“蒙牛”博弈过程
中的游刃有余：第一，暂时不摊薄“蒙牛系”实际控制“蒙牛股份”67%股权的现实，
让牛根生对上对下都有面子；第二，不摊薄每股盈利，维持上市前财务数据的可看性；
第三，换股 价格远低于IPO股价，这保证了巨额利润。
拿到这笔几乎免费的晚餐后，作为对牛根生的招安，2004年3月23日，牛根生以各1
美元的象征性代价，从三家外资投资者手中获得了上市公司“蒙牛乳业”4600万股股
份，价值1.8055亿港元，这也是牛根生在整个上市过程中直接获得的惟一一笔财富 ，
还是有禁售期限制的。为此，牛根生承诺，至少5年内不跳槽到别的竞争对手公司去或
者新开设同类乳业公司，除非外资系减持上市公司股份到25%以下。这样一来，牛根生
即使在“蒙牛”被外资系流放，他也不能再出去创业了。牛根生并承诺，10年内，外资
系随时 随地可以净资产价格或者2亿元人民币的“蒙牛股份”总作价中较高的一个价
格，增资持有“蒙牛股份”的股权。这样，即使牛根生将来有二心，操纵金、银牛，对
抗外资系，外资系也可以轻松地增持“蒙牛股份”的股权，从而摊薄金、银牛对“蒙牛
股份”的控制力，架空 牛根生。
2005年6月时，“蒙牛”的真正股权结构中，只要把外资系各股东的股份数量乘以
当时的股价，就可以轻松地计算出外资系各股东可以得到的巨额回报，而请记住，金、
银牛和牛根生的股票是有禁售期限制的，而届时外资系的全部股份都没有禁售期。更加
可怕的是 ，所谓的公众投资者，大都是摩根斯坦利亲自推荐的机构，他们和摩根斯坦
利一致行动的可能性极大。那么，代表外资系的股权将高达60.5%，谁掌握有“蒙牛”
的真正控制权，自然不言而喻。
记者：那么，这和收购伊利有什么关系呢？
王：蒙牛上市后披露，外资系又和蒙牛中方管理层签署了另一次更苛刻的豪赌协
议。
协议大意是，如果蒙牛的效益达不到外资系期望的增长率，那么，外资系就没收蒙
牛管理层——金牛公司——7830万股给外资系(这笔股份今天价值4.8亿港元，而金牛一
共只有1.58亿股)，惩罚蒙牛管理团队，什么样的期望增长率呢？未来3年的年盈利复
合增长达到50%，也就是说蒙牛在2006年的税后利润要达到5.5亿元以上，如果税后利润
率保持4.5%，2006年销售额需要在120亿元以上。
可是实际上，前前后后外资系的全部现金投资只有6120多万美元，折合4.78亿港
元，而且上市后半年内外资系已经出手了2.6亿股，回笼了近14亿港元现金，这使外资
系的投资早已赚得盆满钵满。
可以看见，所谓的对赌协议，外资系根本就没有任何风险，他们更像是坐在驾驶席
的车夫，轻松地赶着一辆牛车，而车辕上套着的，正是为了三年后几千万股奖励而搏命
狂奔的蒙牛管理层。
但是，我们自然会想到：年销售额只有40亿的蒙牛，靠什么实现三年后销售额达到
120亿以上的飞跃呢？收购其他强大的竞争对手，直接整合别人的销售额，看来才是惟
一的制胜之道。
目前，真正控制伊利股份的，只有金信信托一家，而金信信托去年以2.8亿元人民
币的代价，从呼和浩特市政府手中买下伊利的全部国有股份，或许，这正是郑俊怀借金
信信托之手实现M BO的招数，然而，郑俊怀这一招虽然使外界势力的敌意收购成为不可
能，却涉嫌挪用公款，导致他锒铛入狱。
而郑俊怀的入狱，使涉嫌配合其挪用公款进行M BO交易的金信信托，成为千夫所指
的对象。无奈，他们采取了“躲为上”的对策。
实际上目前的伊利股份，已经没有人能够控制股东大会，排除金信信托系的博时基
金与郑俊怀系的启元投资和华世商贸。那么，真正的第一大股东，变成了只持有几百万
流通股的信托基金。
我们很容易计算出，全面收购伊利需要的筹码：单方面召集股东大会，达到即使金
信信托站出来反对，也反对无效的程度，就要持有超过金信信托的股份———15%的流
通A股，价值6亿多元人民币。
因此，我们明白，收购伊利的买卖十分划算：最多仅用6个多亿人民币就可以吞下
伊利这块年销售额接近100亿元，年纯利近3亿元的肥肉。而且，换来的流通股票，还是
可以随时抵押或者变现的A股。这种好事，对谁最有利？最有实力并且最有这个冲动
的，除了蒙 牛，还有别人么？
12月20日，摩根斯坦利几乎是在蒙牛乳业第一批可转债(30%)刚刚生效的同时，就
立即转换成股份，并立即以6.06港元／股的高价，抛出1.1亿股蒙牛股份，套现了6.7亿
多港元的现金，显然我们十分惊讶，摩根斯坦利获得这笔现金的数量与时间怎么 会和
上面计算的收购伊利的数字和郑俊怀锒铛入狱的时间这么巧合。希望，也只是巧合。
不过，这里需要注意的是：摩根斯坦利上周套现的这1.1亿股，价格高达6.06港
元，市盈率超过30倍，在香港这是个高的离谱的价格。况且，摩根斯坦利配售的对象，
多为与其有关系的机构投资者，如果没有后续的重大利好题材，机构投资者没有理由以
30倍 的市盈率从摩根斯坦利手中接盘，因为显然，价格已经高的没有后续上升空间
了。因此，我们要问：这个吸引众多机构投资者以30倍的高价接盘的力量，能是什么？
通过分析蒙牛资本运作过程中外资系与牛根生的损益，我们看到，在“蒙牛”上市
的每一步中，牛根生和他的管理团队始终处于被动搏命的局面，外资从上市公司股票中
得到的超额利润和他们奖励牛根生等管理层的“权益计划”相比，无疑是九牛一毛。毫
无疑问，“蒙 牛系”与外资系的这种关系是丝毫不能以“强强联合”这个词形容的，
“被剥削”倒是更贴切一些。
而面对未来的中国乳业形势，我们有充分的理由为牛根生和他的“蒙牛”担心，毕
竟，销售额从40亿元到120亿元，意味着必须达到中国乳品行业从没有人到过的高度，
而这势必引起与其他乳业巨头之间的奶源战、价格战……“蒙牛”近期与“三元”、
“伊利”之 间爆发的价格战，也正反映出这种深层矛盾和恶性竞争已经开始影响“蒙
牛”的业绩增长。
而故事的另一个主人公郑俊怀，也同样在这场游戏中处于被动搏命的地位。如果他
继续保持一个国有企业家的高风亮节，不去考虑利用公款MBO，那么，蒙牛收购伊利的
成本微乎其微，只需要受让呼和浩特市地方政府持有的2800万股国家股，蒙牛就可以轻
松取得 控制权。而郑俊怀要自保，就必须MBO，他一直是个兢兢业业的国企干部，根本
没有可能有几个亿的身家，他拿什么MBO？就只能拿公司的公款。或者是坐以待毙，或
者是孤注一掷，郑俊怀选择了后者。
从这个意义上说，在国内资本市场仍是一片荒原、金融工具奇缺的大形势下，中国
的企业家们，为了获得自身的生存和发展，无论是以企业的所有权为代价，助力跨国资
本完成在中国的垄断布局的牛根生，还是以公司公款进行MBO的郑俊怀之间的博弈，没
有胜者。而 这才是中国企业家今天最大的悲哀。
(注：本文数据均来自公开信息)
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