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尽管历史学家们在其他地方发现过更早的信托基金,但现代共同基金的起源可追溯到美国的波士顿,在20世纪初,波士顿的立法机构成立了信托部门帮助富有的波士顿家庭管理资产的项目。随着这些家庭的发展壮大和财富的分散,共同基金作为一种为多种家庭账户提供混合管理的方式而存在。在1924年的波士顿,第一次出现了公开的共同基金,即开放式基金。从那时起,美国的共同基金就代表着世界资本市场的新潮流。
通过投资于不同类型的证券这种多样化组合能够降低证券的总的风险。共同基金通过大量的证券组合为投资者提供了一种从多样化选择中获利的机会,因而要面向不同的行业和资产类型。今天的美国有8000多种共同基金。投资者转向共同基金不仅因为它们提供了多样化,而且因为它们提供了其他好处,比如证券评估,管理成本和便利性。绝大多数共同基金管理者的证券专业知识丰富,他们对于公司有有效的管理方法,还有调查分析和华尔街研究的专门队伍。其次,基金管理者可以通过技术手段使可利用的资源随手可得。与个人投资交易成本相比,基金交易要低。再次,基金的复杂性使它们的股东可以通过电话或上网进行一天24小时的投资。以此为基点,在现代共同基金诞生后的近80年的时间里,美国的共同基金已经由一个名不见经传的金融工具成长为今天在美国高居第二大金融产业的现代经济的龙头。
二、共同基金的国际化
在考虑到共同基金的国际化时,重要的是区别由共同基金进行的海外投资和由基金管理公司通过跨境的努力来从海外投资者那里聚集资产。一般地,美国共同基金的海外投资在过去10年显著地增长,有利于国家间向更高水平的国外投资开放其资本市场。然而,多数美国基金管理公司在他们努力从国外投资者聚集资产中经历的只是混合性的成功。美国管理者在这些努力中受到缺乏共同基金的真正全球市场的阻碍,因为在为共同基金产品的世界市场一体化水平仍然很低,每个地方市场趋于将自身限制在那些专门定做的来满足那一市场惟一要求的共同基金类型上。地方限制不仅使当地参与者拥有竞争优势,而且对于全球性参与者更难利用其规模去获得低成本或可观的收益。
由于共同基金的存在,使美国投资者的国际投资的增加成为可能,原因是一部分国家越来越愿意更高水平地开放其资本市场,消除和减少跨境资本流动的限制。但是,在实际中,消除资本控制有利于国家经济的层次在很大程度上依赖于那个国家金融系统发展的整体状况。一般来说,一个国家的金融基础越不发达,其经济越容易受到短期金融障碍的影响。这样的易受影响性促使一些国家通过规定其金融市场中国外投资的水平和类型来试图将其本身与全球经济波动相隔离。
虽然一些国家认为资本控制能成功地用于鼓励国外资金投入到他们的经济当中,但是在过去的20年中,许多国家尤其是在东欧和西欧,以及亚洲和拉丁美洲的大部分地区已经完全取消了资本控制。甚至在一些继续规定国外资本流动方式的国家间,也有一种趋势要减少和简化这些规定和要求来作为鼓励更高水平的国外投资流入。甚至像智利这样的发展中国家最近也采取措施对于那些在国内投资不足5年的国外投资者取消税收障碍系统。这种国际化趋势,在世界资本市场的开放同时伴随有业务不断依赖公开发行的债务和权益证券作为他们提高资本的主要来源,这同银行贷款和其他途径的私人资本形成鲜明的对比。例如,在80年代初涌向新兴市场的私人资本中银行借款构成了2/3。与此相类,在欧洲公司债务的保险从1980年的只有87亿美元增加到2000年的6900亿美元,而欧洲股票市场的价值从1979年的只有2000亿美元增加到1999年的74000亿美元。总之,这些趋势极大地增加了美国投资者可获得的国外投资的机会。这样的规模大到对于美国投资者不能忽略的程度,因为美国作为目前世界上最大的资本市场,在2000年其证券额已占到全世界总的权益和固定收入市场资本总额的一半。
从长期来看,向国外投资对帮助投资者优化资产组合的风险收益比率发挥了重要作用。通常支持向国外投资的观点是允许投资者多样化其资产组合。也就是说,因为世界范围内各种证券市场的运行并不是同步的,所以向国外投资使投资者通过良好的国外市场投资弥补了自身市场的投资带来的风险。但是,最近国际性多样化的收益已经开始受到怀疑,研究表明世界资本市场间聚集的程度在不断地提升。特别是在提高的市场波动的期间,世界资本市场间相关的程度甚高。但是,更为准确的结论是这些研究表明简单的跨越几个不同国家投资的资产组合并不能保证规避风险。只在地理分布上规避风险是十分困难的。例如,一些最近的研究表明全球部门(比如行业)因素比区域市场(比如国家)因素在推动全球股价运行上有更重要的作用。关于这一点,在发达市场中尤其如此。事实上,在世界某个地方影响一个行业的相反的发展很可能会对那一行业中所有公司的股价产生相反的影响,而不管他们的股票在哪交易。这种全球性波动的影响尤其体现在高度全球化的行业,比如,石油、天然气和化工,而较少体现在更加地方化行业,比如,房地产零售业。
总之,共同基金成为美国投资者向国外投资的优先工具,可以使投资者得到更高水平的日常补偿、运行控制和专业管理。所有这些对大多数个人都是无法获得的。基金发起人对国外投资不断上升的需求做出反应,他们发展了各种共同基金来允许投资者根据个人风险忍受度和投资目标定做他们的投资组合。多数基金发起人让投资者在所谓的全球基金(可在世界的任何地方投资,包括美国)和所谓的国际基金(集中于除美国之外的投资)之间做出选择。多数基金公司进一步区分那些将投资限制在高度发展的经济和已建立成资本市场的国家国际性投资和投资到更有风险的新兴市场的基金之间的区别。同时也发展了许多更加特殊的国际基金的类型。
三、指数国际化和共同基金的发展趋势
在国际领域内,最普遍的指数是MSCI和EAFE。MSCI新兴市场自由指数是用来代表新兴市场,包括代表26个新兴国家的超过800个公司证券。另一个更为广泛的EAFE综合指数是除美国之外的世界上所有国家的典型市场,包括代表48个国家的超过1725个公司的证券。另外,还有针对拉丁美洲、东南亚和其他区域的独立指数。
投资组合管理者投资其共同基金资产的方式在很大程度上受到在用来衡量基金业绩的指数中证券组成的影响。因为基金的业绩通常通过同指数业绩的比较为基准来判断。多数基金管理者密切注视他们的投资组合在多大程度上超过或低于国家、产业部门和个人证券的指数。这个信息在帮助资产组合管理者准确理解他们努力超过基准中将“赌注”放在哪里有重要的作用。因此,作为基金基准使用的证券指数准确地反映基金运作的投资环境,这对于基金管理者是重要的。换句话说,包括在指数中的证券和赋予每种证券的权重应该准确反映证券投资水平,这实际上对基金管理者购买和出售是十分有用的。
从全球来讲,对共同基金产品的需求已经大幅增加。经过最近10年的发展,投资于定居在美国之外的共同基金的资产已经从大约13000亿美元增加到大约49000亿美元,增长额超过3倍。其中有许多的因素促使了这一增长:首先正如以上所提到的,不断增长的业务依赖于公开交易的权益和在私有制的债务证券和银行融资作为他们主要的资本来源。其次,新兴崛起的中产阶级,对于他们来说共同基金是不错的储蓄工具。再次,可能是最重要的,许多国家(包括日本和欧洲的大部分)拥有快速老化人口,这对这些国家的养老金系统产生了压力,许多国家正在进行改革来补充他们国家发起的现有的退休计划,提议私有化养老金管理和引入受限制分摊系统,让参与者在投资选择权中进行选择。这一养老金私有化和受限制的分摊系统的全球趋势代表了基金管理行业潜在的大规模的资产聚集机会。
美国的共同基金市场现在已经走向成熟,许多美国基金管理公司开始瞄准国外作为未来增长机遇的主要来源。研究表明,共同基金在多数国家作为国内生产总值(GDP)的百分比远低于美国所达到的水平。实际上,多数国外市场趋向于被当地参与者所控制。例如,在德国,其国内最大的全球银行控制共同基金市场的超过70%。在日本,三个最大的经纪人自营商是日本投资信托公司,它们控制着超过65%的市场。这实际上说明共同基金的世界市场还处在一个很低的水平。这是因为多数国家应用不同的(并且有时不相容的)税收制度、会计标准和对基金的规定性要求。另外,文化差异和交易壁垒在世界范围的金融服务领域内仍很明显。而且,多数投资者愿意投资于那些他们当地货币占统治地位的基金,以避免货币风险。因此,多数当地的基金市场趋向于限制在那些专门定做来满足那一市场要求和期望的产品上。这些限制给予长期存在于当地市场的本地基金管理公司一个明显的超过美国基金管理者的竞争优势。然而,在世界经济一体化的今天,正是由于这些障碍的存在,给予美国共同基金一个巨大的未来市场。
四、全球性共同基金的三种模式
第一种模式是互相承认模式。互相承认是一种协调性安排,即在一个管辖国进行基金的重新注册。它所建立的前提是每一个参与的管辖权愿意认可其他国家的法律性和充分性。事实上,欧盟(EU)在为共同基金发展国际性的相互承认制度方面先行了一步。但是,作为共同基金建立一个真正全球化市场的途径,相互承认还不具有现实的可能性,因为多数官员都极不情愿放弃他们自己调节金融控制的水平。目前欧盟已经在调解相互承认同当地政府在其国界内调节共同基金的愿望之间的过程中碰到了困难。美国证券交易(SEC)通常是反对相互承认的,而更愿意遵循“国民待遇”的方式。就是说,SEC对待在美国的法律下注册美国共同基金的国外公司的方式同SEC对待在美国法律下注册为美国共同基金的美国公司的方式一样。这样的国民待遇代表了全球范围内的一般规则。相互承认模式尽管也有困难,但各发达国家正在努力完成协调任务。
第二种模式是主体——分支基金模式。考虑到国民待遇的普及性,而在“主基金”中分离出多种分支基金进驻国外市场,这种结构中的多样化的分支基金能用来满足瞄准的当地市场需求的项目。在理论上讲,这考虑到更大规模经济,因为它允许由单一的投资组合管理者(主体基金)所掌握的单一资产组合的资产支持许多在不同销售渠道中的基金(分支基金)。但是,在实际上,多层次的主要分支结构是复杂的,并且要提高会计和管理成本。另外,还有法律约束,主体——分支基金得到的只是在许多管辖权中有限的认可,由于政府关注使用这样的结构来规避当地规则和税法的潜在性。例如,在美国和欧洲,当主要基金设立在分支基金总部国家的管辖权之外时,主要分支基金结构通常是禁止的。但是,有迹象表明各国的种种限制正在松动。
第三种模式是克隆模式。考虑到在世界范围内完成一整套的主要分支基金的困难,凭借克隆的过程,通过投资政策的调整来获得多种基金的平等管理和投资相同的资产组合。在理论上,克隆允许单一资产组合管理者来管理多种基金。但是,在实际中很难维持彼此完全相同的基金。当地调节性要求不断促使基金遵守稍有差异的投资政策,比如,多样化的政策对于投资于特定证券的基金资产的数量设置了不同的最高限制。另外,因为不同水平的股东活动,每一基金都有其自己的可得到的现金的水平来在任一给定日期内投资。这就要求在克隆基金的资产组合之间不断重新分配,因此提高了交易水平。而且,即使在有着相同投资资产组合的基金之间,不同的开支比率和税率能引起明显的业绩变动,这种事实是很难向落后基金的股东做出解释的。
由于没有完美的克隆,多数基金管理公司通常利用许多方式来扩大资产组合管理者能有效管理的资产组合的数量。例如,一些公司利用“模板”来适应当地规则。“模板”是一种技术,即允许资产组合管理者使用同一种投资方式来管理多种投资组合,使资产组合管理者做出的投资决定在他们的基金之间进行分配。虽然这个技术不会导致彼此完全相同的基金,但是提高了资产组合管理者更为有效地管理更多基金的能力,并且也帮助确保管理者的基金间的业绩波动不会偏离太多。
除了模板,全球性基金管理公司追求应用理性策略来尽可能完善销售功能,以获得更多的规模经济和更低的运行成本。例如,许多基金管理公司已将他们的投资组合管理和交易操作集中于有限数量的金融服务中心(比如伦敦、东京或新加坡)。另外,许多全球性公司应用交易技巧,比如“捆绑”和“内部提供资金”来将购买和销售订单结合在一起,通过这种方式对所有他们管理的基金降低交易成本。在设计他们的全球战略时,多数基金管理公司会采取实用性方式,并且在不同的市场中应用相互承认,主体——分支和克隆的三种模式的变动组合。这取决于哪一种模式在当时情况下看起来运行得最好。因此,基金管理公司会在互相承认制度建立得好的地区应用这一模式,比如在欧洲,在制度规定方面不是很受限制的国外市场可能使用主体——分支基金和建立当地注册的克隆基金。但是,一般可以说各种形式的克隆模式,再加上集中可行的操作策略是拥有全球目标的基金管理公司最普遍采用的方式。
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