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『股市智慧』中国地方债置换难助股市
有几条理由告诉我们，尽管本月出现大幅调整，中国经济也出现结构性下滑，但现在还无需看空中国股市。但指望中国2万亿元人民币的地方政府债务置换产生货币奇迹并不是理由之一。
这一置换是一种合理的金融工程。通过将高成本短期贷款换成成本较低、期限较长的债券，中国降低了其快速累积的债务对金融稳定和经济的威胁。但据朗伯德街研究所(Lombard Street Research)的估计，中国非金融债务与国内生产总值(GDP)的比率已从2008的约150%跃升到了2014年的240%。
但一些人认为这一操作与其他央行实施的量化宽松项目类似，实在是不着边际。任何被量化宽松的说法引诱，期望这次债务重组能够刺激增长的人，都将大失所望。
地方政府债务置换远非货币政策提振手段。量化宽松是国家从银行或非银行实体购买资产进行的货币创造，不管是由政府还是央行实施。但将地方政府所借的贷款置换为债券，只是改变了银行资产负债表的资产组成。它不涉及资产购买，因此也没有创造新的货币。
诚然，债务置换确实有第二轮货币效应。因为债券的风险权重低于它们所置换掉的贷款，置换可以释放出银行资本，因此理论上银行可以增加放贷。而实际上，中国的银行正在不良贷款中颠簸沉浮，很可能不愿放贷，尤其是对较小的私人企业。而且，企业部门已经负债过高，2008年金融危机之后，北京方面为了刺激经济下令来了一场信贷驱动的投资狂欢，这导致企业部门的负债现在估计达到GDP的150%。
地方政府债务重组只是中国金融体系更广泛剧变的一部分。中国的金融体系对于整体货币环境总是中性到负面的。别忘了，货币增长已经超乎寻常地疲软。广义货币供给(M2)同比增长率在今年4月跌至10.1%的创纪录低点（随后在5月小幅反弹），而按照我们的估计，中国经济在去年冬季几乎与2008-09年一样疲弱。根据我们的测算，随着国内需求大幅下滑，中国的GDP从2014年第四季度到2015年第一季度出现了收缩。
尽管中国的银行发行了大量的优先股和次级债，但它们仍需要新的股本金。随着规范银行资本金要求的《巴塞尔协议III》(Basel III)的生效，以及存款利率的全面放开，银行将很难单纯通过利润增长来补充资本金。
并没有很多人意识到，银行资本重组可能加剧广义货币的疲弱。如果北京方面向国内非银行私人部门发行股票，那么随着存款被抽走去结算购股交易，货币量增长将会放缓。
经济不振、货币对策不力，似乎足以解释过去两周中国股市大跌的原因。但重要的是，不要忽视一开始推动中国股市暴涨行情的一些因素。
至关重要的是，上周末降息降准证实了一点，即股市上涨得到了执政的中共的支持。当然，当局不想2008年的股市崩盘重演——所以近来有了打压融资盘的行动。但他们宁愿看到资金流入股市，也不愿资金吹出新的房地产泡沫，因为房地产泡沫的破灭可能引发更严重的社会后果。另外，股市上涨为新股发行提供了更便利的条件，可以推动中国摆脱过度依赖债务模式的战略转型。不要忘记，这也让银行资本重组的成本降低。
但最后、最重要的一点是，投资者应当记住，现在推高股市的，不是金融危机之后那样向经济中注入的过多资金。相反，今年推动股市上涨的因素是流动性增加，或换言之，推动力在于更大的冒险偏好降低了货币需求量。在这种情况下，这轮泡沫股市的上扬更容易受到投资者情绪变化的影响，但违背北京方面的意愿可能会付出巨大的代价。
来源:朗伯德街研究所首席经济学家兼研究主管 黛安娜•乔伊列娃 为英国《金融时报》撰稿
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