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“假通胀”与“真加息”：2011昨日重现？
程实：全球政策基调不会因“假通胀”全面收缩，“真加息”或比2011年明显弱化，因此对今年资本市场表现谨慎乐观。
收藏 更新于2017年2月16日 07:21 程实 为FT中文网撰稿
“假作真时真亦假，无为有处有还无”。2017年以来，关于通胀与加息的真假之辩尘嚣渐起。
春节之后，中国央行调升货币市场利率，美联储主席耶伦则在2月15日国会听证时意外发出鹰派声音，表示“等待太久可能要求随后迅猛加息”；2月14日，中国统计局公布的1月通胀数据和社融数据大超预期，2.5%的CPI同比增幅创近37个月新高；而此前公布的美国2016年12月2.1%的CPI同比增幅也创近31个月新高。在习惯了低增长和低利率之后，市场对突然而至的变化充满疑虑，通胀与加息是真是假引发广泛讨论。
从历史中寻找答案，我们发现，当前局势与2011年十分相似：彼时，全球经历了一轮短期通胀的冲击，2011年9月，美国、欧洲和中国CPI同比增幅一度达到3.8%、3%和6.1%；冲击之下，欧洲央行2011年两次加息，中国央行则在2010年10月至2011年7月连续加息五次。
对于一种经济现象而言，真假取决于是否具有趋势内生的可持续性；对于经济政策而言，真假则仅取决于是否采取了实质性动作。从这个标准判断，2011年是“假通胀”+“真加息”，即通胀昙花一现，加息却真实发生，并由此引发了后续再降息的调整。从2011审视2017，昨日很大程度上正在重现，但又略有差异。对于全球而言，通胀难成长期趋势；对于美国而言，加息不可逆转；对于欧洲和中国而言，2011年的经验教训表明，加息需要三思。
通胀难成长期趋势
历史总是惊人的相似，这在全球通胀演化上尤为凸显。2011年的通胀昙花一现，2012年7月，美国、欧元区、日本、中国、巴西和俄罗斯的通胀率就较2011年8-9月的阶段性高点分别下降了2.4、0.5、0.6、4.35、2.03和2.6个百分点，通胀压力消失殆尽，通缩阴霾倒是全面笼罩。
美元
美元汇率：宏观经济的“风暴眼”
程实：目前一系列重要宏观经济问题都受到美元汇率异动的影响，并作用于美元汇率的走势本身。未来美元怎么走，将对宏观世界产生关键性的“蝴蝶效应”。
造成通胀率如此大起大落的根本原因在于：一方面，大宗商品、特别是原油价格高企带来的成本推动型通胀压力具有天花板效应；另一方面，宽松货币带来的通缩压力被总需求不足引致的内生通缩压力所抵消，产出缺口最终决定了长期通胀中枢的下降。
2017年的通胀局面和2011年较为相似，油价快速上升，大宗商品市场回暖，而全球经济短周期处于反弹态势且主要央行货币政策整体鸽派特征较为明显，一系列因素促成了短期通胀的上行。然而，物价短期上行难以持续，全球经济增长中枢还处于历史低位，产出缺口广泛存在，实体经济内生复苏态势尚不足以支撑长期通胀，而油价上行又面临各种压力。从全球看，通胀难成长期趋势；从国别看，美国通胀压力则大于其他经济体，美国是少数剔除食品和能源影响后核心CPI同比增幅高于未剔除数据的国家，表明美国通胀的内生趋势要略强于其他经济体，这也与美国经济领先复苏的周期状态相吻合。
加息前景各有不同
货币政策的首要目标是维持物价稳定。通胀可持续性既是经济内生增长动力的外在折射，也是决定货币政策选择的关键因素。从全球来看，通胀难成长期趋势，全球经济增长中枢依旧广受压制，货币政策收紧也难以成为一种全球潮流，即便大多数主要货币当局难免会采取不同手段践行“边际收紧”，但长期政策方向将依旧是偏宽松的，全面长期收紧难以成真。
从国别来看，美国与非美经济体的分化将格外明显。对于美国而言，经济基本面早已到达加息门槛，继续维持超宽松货币政策得不偿失，“贝弗里奇曲线”的阴影将悄然腐蚀美国就业市场，正如耶伦2月15日所言，过度放缓加息将是破坏性的，美联储2015年12月以来的加息路径明显弱于泰勒规则显示的理性路径，适度加快加息是符合美国经济长期利益的选择。由此可知，美国长期内持续加息是大势所趋，但考虑到耶伦极度鸽派的政策风格，我们对美联储能否真正加速加息持怀疑态度，即便2月15日耶伦讲话后3月加息概率从25%左右跃升至34%，我们依旧维持2017年加息2次、5或6月首次加息的判断不变。
对于中国而言，春节后的货币市场利率上调虽然并非基准利率的调整，但也表明了中国货币当局“预调微调”与推进金融体系“去杠杆”的决心。从经济金融基本面综合分析，中国经济短周期反弹将在2017年上半年到达阶段性顶峰，下半年经济下行压力较大，实体经济长周期“L”型下行趋势不改，供给侧结构性改革、特别是降成本依旧需要长期适宜的金融环境，而积极的财政政策也对信贷增长产生内生性拉动作用，因此，中国货币政策的边际收紧并非长期收紧，长期来看，货币政策基调是稳健中性的，存贷款基准利率的上调可能难以真正出现。基于我们此前对中国经济“短周期反弹+长周期下行+超长周期崛起”的判断，长短经济周期的错向叠加决定了长短期政策的复杂共存，货币市场利率调升是为了防范短周期的通胀风险、杠杆风险和资产泡沫风险，信贷市场基准利率的维持不变、甚至可能的降准则是为了防范长期经济下行风险和企业财务成本高企风险。
经济金融前车之鉴
历史是相似的，但历史也不会简单的重复。作者的研究表明，2011年“假通胀”出现后，全球政策层截然不同的反应带来了显著的长期影响：美国维持基准利率不变，在短期波动前保持了货币政策延续性，实体经济长期复苏未受干扰；而欧洲、中国等经济体短期加息后又被迫降息，政策波动反而加大了增长困难。2011年，由于“真加息”的影响，全球股市承压，MSCI全球指数下跌7.6%，而2012年政策重回降息路径后，全球股市则表现强势，MSCI全球指数上升13.2%。
从历史中总结经验，从长期政策稳定性和有序复苏的角度出发，在短期“假通胀”压力上升背景下保持货币政策基调稳定十分重要，这也是我们建议并预测中国维持基准利率不变的根本原因。就股市而言，“真加息”如若成为政策主流将给未来走势带来压力；由于我们的基准预期是全球政策基调不会由于“假通胀”而发生全面收缩，“真加息”的局面可能会比2011年明显弱化，因此，我们依旧对2017年资本市场表现，特别是香港市场表现谨慎乐观。
（作者系工银国际研究部主管。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）
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