【金融市场】私募基金条例争议

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私募基金条例争议
来源于 《财新周刊》 2017年第41期 出版日期 2017年10月23日
迄今最高级别、直指行业乱象、体现功能监管原则的私募基金法规临门一脚，能否踢出好球？

《财新周刊》 文|财新记者 张榆 李明明

　　私募基金行业终于将迎来更高级别行政法规，行业性的调整山雨欲来。

　　8月30日，国务院法制办发布《私募投资基金管理暂行条例》（征求意见稿）（下称《条例》），一方面首次在行政法规级别对私募基金进行定义，并且提供了上位法依据；另一方面通过规定，严肃法律责任后果，大幅强化对私募基金的监管。

　　在短短几年间，中国的私募基金管理人已经超过2万家，备案私募基金超过6万只，管理规模超过10万亿元，与公募基金11万亿元的规模几乎相当，但一直缺少高级别法规规范。

　　在《条例》之前，私募基金行业最高级别的专门规范是证监会2014年发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》（下称《暂行办法》）。但在实践中，囿于其部门规章效力位阶的限制，无法对私募基金从业活动中存在的各种违法行为给予有效惩处和威慑，也无法协调其他金融监督管理部门，形成监管合力。

　　数量庞大的私募机构鱼龙混杂，违法违规现象频发。不少机构假借“私募基金”名义吸收资金，导致多地爆发了多起以私募基金为名的非法集资案件，私募基金公募化，例如一些机构公开推介私募基金产品，承诺保本保收益，向非合格投资者募集资金，但投资失败后“跑路”等。

　　比如据有关部门统计，“乐视系”各大业务板块大搞“PPT”融资（意指通过幻灯片演讲公开推介私募产品），发行的私募股权基金共72只，募集资金超过130亿元。在2016年11月乐视创始人贾跃亭宣布资金链断裂、出走海外后，私募融资的投资人只能自咽苦果（相关报道详见本刊2017年第33期“乐视百亿私募灾”）。

　　乱象之下，监管出手。2016年以来，私募基金行业从严监管态势明显，针对登记备案、信息披露、募集、合同指引等各项规则相继出台。2016年，国务院将起草《条例》列入当年的立法工作计划中。

　　虽然意义显著，但在此次《条例》征求意见稿公布后，也遇到了明显困难。目前一个月征求意见时间已过，后续进一步修改完善的道阻且艰。

　　从业内反馈意见看，私募基金的类型和投资范围、私募基金管理人与投资人的法律关系界定，以及由此引申是否需要在《条例》中同时明确《证券法》和《信托法》均为私募基金管理上位法，明确信托责任关系，是业内关注的焦点。

　　《条例》修订另一大难点，还在于国家发改委及其下辖的中国投资协会，与证监会之间就股权私募监管思路的分歧，创投基金乃至私募股权基金如何既遵循功能监管的统一规范、又体现差异化的管理，有待相关部委正确对待行业实际和金融监管大局，作出符合现实的妥协。

　　

从严监管与负面清单

　　延续2016年以来的从严监管趋势，私募监管标准大幅提升，但同时也体现了中央简政放权的精神。

　　此次《条例》首次引入了私募基金管理人负面清单制度，明确私募基金33项违规责任；延续前期证监会对投资者适当性的规定，对私募基金的募集行为提出底线要求；新增要求托管人接受行业自律监管。

　　根据《条例》，存在下列情形的不可成为私募基金管理人：因故意犯罪被判处刑罚，刑罚执行完毕未逾三年的；最近三年因重大违法违规行为被金融监管、税收、海关等行政机关处以行政处罚的；净资产低于实收资本的50%，或者或有负债达到净资产的50%的；不能清偿到期债务的，以及法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的其他情形。此即所谓负面清单。

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点击见大图

　　9月28日，由全国人大财经委副主任吴晓灵和全国社保基金副理事长王忠民任总顾问，多家知名私募股权基金、创业投资机构、专家学者参与的中国财富管理50人论坛课题组（下称50人论坛课题组），写出了70页的长篇报告，题为“落实私募基金监管 促进行业建行发展”，对此次私募修法提出了完整的修改建议。其中，建议以‘法无禁止即可为’为原则， 以“负面清单”为抓手，明确私募基金的禁止投资范围，在禁止范围之外的，均视为合法，从而为市场提供相对开放的空间，同时避免法律监管“真空地带”的出现。

　　星石投资总经理、中国证券投资基金业协会第二届合规与风险管理专业委员会联席主席杨玲对财新记者表示，负面清单主要限制了负债较高或者持续亏损主体设立私募基金管理人。

　　现实中，企业（包括上市公司）通过设立私募基金募集资金通过关联交易为母公司缓解流动性的情况屡有发生，导致投资风险增加。近日就有超过十家上市公司公告要成立私募股权基金。

　　负面清单制度可以使得私募基金的稳定运营进一步得到保证，有利于保持私募基金管理人及其股东经营的持续性和稳定性，防止高负债经营或者现金流断裂导致破产的风险。

　　另一项重要改变是，基金业协会自律管理的范围进一步扩大，私募股权投资机构及私募基金管理人都将接受基金业协会的自律管理。

　　私募基金托管人的职责也在《条例》中专设一章进行明确，包括“对所托管的不同基金财产分别设置账户，确保基金财产的完整与独立”“监督基金管理人的投资运作，及时提示基金管理人违规风险”等。

　　杨玲表示，此前的私募自律监管体系中，并没有如此明确托管职责规定。《条例》的出台，有望推动私募基金托管相关管理办法的出台，使得自律监管体系进一步完善、保护投资者合法权益原则进一步延伸，促进托管人和管理人之间的相互监督。

　　对私募基金管理人而言，《条例》第十章专门针对33类私募机构的违规情形设定了罚则，包括了对私募基金管理人未登记、私募基金未备案等过去常争论情形的处罚，这一章的罚则使得《条例》成为了私募基金史上最严的规定，其原因主要是为了打击甚嚣尘上的非法集资。

　　此前，《暂行办法》对于违反规定的行为，只能“责令改正，给予警告并处3万元以下罚款”，违规成本极低；此次《条例》明确指出，若私募基金管理人未按合同投资、未提供必要信息等违反信义义务，可处以高达100万元或更高的罚款。



　　最为严格的是第四十四条，对于私募基金管理人违反一些未履行职责原则规定的，除可要求责令改正外，还需要没收违法所得，并处违法所得1倍以上5倍以下罚款。

　　君合律师事务所合伙人谢青律师对财新记者表示，尽管《条例》出台主要目的之一是加大对违法违规行为的惩处力度，但从立法技术上说，对于某些行政法律责任后果的规定仍值得商榷。例如征求意见稿中第九条有关管理人职责的一般性规定及第四十四条违反相关规定的法律后果，建议区分情节轻微和严重的法律责任；若不分轻重一律施以较为严重的责任后果，则可能会导致违法行为的严重程度和法律后果不相称。

　　此外，对于展业不顺的私募基金，除在此前“6个月内未备案首只私募基金的私募将被注销管理人登记”的要求上，还进一步增加了基金全部清盘后12个月内必须备案私募基金，否则也将被注销登记。

　　华宝证券分析师奕丽萍指出，该规定加强了对已登记的私募基金管理人依法展业、及时备案私募基金产品的督促，展业不顺的私募基金管理人恐遭注销，也是对私募基金能持续经营要求的体现。

　　

投资范围尚待进一步明确

　　《条例》虽意义不凡，但仍有不少争议，首当其冲的就是私募边界模糊不清的问题。

　　征求意见稿提出，私募投资基金，是指在中华人民共和国境内，以非公开方式向合格投资者募集资金设立，由基金管理人管理，为投资者的利益进行投资活动的私募证券投资基金和私募股权投资基金。

　　从定义上看，这是将私募股权投资基金首次明确写入行政法规中，很大程度上弥补了私募基金监管领域的空白，这也是此次《条例》修订最主要的意义所在。

　　但此次《条例》也仅提及私募证券投资基金、私募股权基金，未包含实践中其他类私募投资基金，比如备受争议的非标债权类基金、影视项目基金、红酒贵金属基金等另类投资。

　　国浩律师事务所私募基金法律服务律师刘乃进表示，私募以非标债权为投资标的时，涉及复杂的金融监管要求。诸多非标债权资产的投资可能违规，涉嫌影子银行，也容易因固定收益的业务模式形成募资端“保底保息”的安排或暗示，引发非法集资风险。

　　据基金业协会统计数据，包含非标债权基金的“其他类私募基金”今年以来发展迅速，截至8月末，其他管理人类的基金规模已占整个私募市场的15.66%。

　　谢青建议，《条例》可在私募股权投资基金和私募证券投资基金之外，概括性地规定其他类别私募基金，以便留有足够的灵活性，并规定由监管部门根据市场条件、以负面清单的方式，明确可投资范围。

　　《条例》在谈及私募基金投资品种时包括“证券及其衍生品种、有限责任公司股权、基金份额，以及国务院证券监督管理机构规定的其他投资品种”，较此前《暂行办法》对投资范围的表述删除了“投资合同约定的其他投资标的”，范围有所缩窄，但也因此留下投资品种的空白。未来，非标债券类资产是否可作为投资标的，有待明确。

　　协力律师事务所管理合伙人、上海市律师协会基金业务研究委员会主任马晨光律师对财新记者表示，过去在实践中，由于可由合同约定投资标的，私募非标债权基金以及“明股实债”的基金大量存在，《条例》删除可由合同约定后，债权可否作为投资标的只能寄望于证监会对投资品种的另行规定。



　　实际上，银监会、证监会等监管机构一直不鼓励私募基金从事债权及非标类资产投资，一方面容易产生“刚性兑付”，触及监管保底收益红线；另一方面投资债权及非标类资产也不利于私募机构资产管理能力的提高，脱离了私募行业特征和市场本位。

　　谢青也表示，投资范围的限定更适用于通过实施细则把握。“《条例》应该管的是所有的非公开发行私募基金；监管部门可以根据社会经济发展变化，通过负面清单来灵活管控投资范围。“这个松紧不应该通过高级别的法规来规定，而应通过实施细则把握；条例应赋予监管者一定自由裁量权，以更具有针对性。”

　　此次《条例》对市场上易产生争议的“单项目基金”（即具有通道性质的基金）、基于特定人员关系成立的投资载体、持股激励平台等可否排除在私募基金范围之外等问题，未予以明确回应；而这部分基金与通常意义上的私募基金，即投资人基于对管理人投资管理能力的信任决定投资于基金并由管理人负责项目的“募投管退”，存在很大的不同。

　　监管部门也曾在公开场合表示过，实践当中存在大量“名为受托管理、实则为单一项目提供融资的资金中介业务”。谢青建议，《条例》明确私募基金具备“投资组合”的要素特征，对于不具备“投资组合”要素特征但在实践中大量存在的“单项目基金”，应赋予监管部门根据实际情况制定和采取有别于典型基金的监管手段。

　　另外值得注意的是，投资范围中“有限责任公司股权”的表述引起了不少关注。一种修改意见认为，《条例》中单列有限责任公司股权而未包含未上市股份有限公司股份的立法用意，在反馈意见稿中应列明；这种表述易引起歧义，应明确包括有限责任公司股权和股份有限公司股份。

　　吴晓灵则在50人论坛课题组的报告中重申，另类投资也应该纳入《条例》范围内，适用负面清单制度。并提出央行牵头制订中的资管行业的统一标准（尚待正式推出，见本刊2017年第8期《统一大资管》），和《条例》决非平行关系，而是《条例》下的细化。

明确《证券法》《信托法》同为上位法

　　《条例》未明确立法依据和上下位法律关系，也是业内关注的焦点。

　　此前，私募投资基金的上位法仅为2013年6曰修订生效的《证券投资基金法》（下称《基金法》）。虽然证券投资基金法下一步的修目标是将“证券”二字去掉，改为《投资基金法》，但由于历史原因，现行《基金法》主要篇幅是描述如何监管公募基金，仅在第十章以十条的篇幅对于私募证券基金作了原则性的规定。对于已成为资本市场重要力量的私募股权基金，尚无其他直接的上位法依据。

　　如何界定私募基金管理人和投资人之间的法律关系，一直是业内最为关心也是争议最大的问题。业内呼吁可在《条例》中加入《信托法》作为立法依据，明确私募产品的信托关系。

　　全国人大财经委副主任委员吴晓灵多次公开呼吁，对于第三方机构进行的财富管理，在法律关系上，上位法应明确为《证券法》和《信托法》，及早启动统一基金法的立法工作，进一步理顺法律关系，将《证券投资基金法》与《条例》合并为《投资基金法》。

　　一直以来，业内不仅对私募基金，对资管行业管理人和投资人之间的法律关系也一直无法形成共识，法律意义上认定为委托关系还是信托关系的争议不断。

　　“信托-委托”这组概念存在实质上的区别。一是财产性质不同：委托代理的财产所有权归属于委托人，也就是投资者；信托财产的所有权是独立的，投资者仅享有受益权。因此，信托才具备作为破产隔离工具的法律地位。二是权限不同：委托代理关系中，委托人可以随时向代理人发出指示，甚至改变主意，代理人应当服从；但信托关系中，委托人通常不得干预受托人对财产的管理。

　　在两种不同的法律关系下，受托人承担的法律责任及义务也不同。委托关系下，要双方忠实于事先的合同，不存在欺诈或重大过失等限定性条件即可；但信托关系下，受托人需要承担忠实于投资者的法定义务，尤其是将投资人利益置于自身利益之上的义务。

　　支持委托关系的业内人士表示，私募牌照并不是金融牌照，不应该给予过重的法律责任，应以委托的法律关系定义，以《合同法》作为上位法。如果实践中委托人非常强势，甚至直接干预投资管理，给管理人分配过重的商业和法律上的责任是否有失公允？

　　目前看，认为私募基金行业适用信托关系的观点仍为主流。“基金业务的实质是受人之托，代人理财。管理人和托管人应承担信托法律关系下的受托人义务。管理人和托管人除合同约定的义务外，还应履行受托人责任，以实现投资人利益最大化。”谢青表示。

　　谢青还指出，将《合同法》作为上位法的说法不妥，担心此举不利于加强监管和保护投资者利益，不利于资产管理市场的规范和发展。

　　马晨光也向财新记者表示，为了私募基金去通道化、回归受托管理的实质，将私募基金管理人与投资人的法律关系定性为信托，更能督促私募基金管理人履行信托义务，建议《条例》将私募基金管理人与投资人的法律关系界定为信托法律关系，在上位法中加入《信托法》。

　　证监会历来也主张其管辖的资管计划的基础法律关系是信托关系；但在实际监管中，确实存在信托关系沦为“皇帝新衣”的情况。“宝万之争”中，宝能旗下的钜盛华多个资管计划的法律关系就在委托和信托之间左右摇摆。这确实需要更高层级法律的明确。

　　

创投基金监管纠葛

　　除上述两项业内普遍关注的立法建议外，《条例》为创业投资基金单设一章更值得关注，背后实则是多年以来谁来监管创投基金的争议。

　　这里存在历史原因。私募股权基金原本针对机构投资者，因此属于自律范畴，不需要专门的金融监管。但在2008年全球金融危机后，美国的私募股权基金开始被要求在美国证监会（SEC）备案等。在中国，一直未明确私募股权基金的监管机关归属。2005年发改委等十部委颁发《创业投资企业管理办法》，率先提出对创投企业的管理办法，宣布由发改委实施备案管理。2013年6月30日，中央编办发布《关于私募股权基金管理职责分工的通知》，明确由证监会实行适度监管，保护投资者权益；发改委负责组织拟订行业发展政策措施，会同有关部门研究制定政府对私募股权基金出资的标准和规范；两部门要建立协调配合机制，实现信息共享。

　　这一分工背后的逻辑是，不少私募股权基金募集资金的来源是国有资金，因此从国有资金投向和产业政策的关系出发，需要发改委认可。

　　金融监管研究院孙海波表示，前述制度安排仍不能解决股权私募基金如何监管的问题，发改委系统和证监会系统仍可能在监管思路上存在分歧。事实上，此次《条例》也未能完全弥合这种分歧。

　　根据《条例》，未来基金行业协会拟在基金管理人登记、基金备案、投资情况报告要求等方面，对创业投资基金实施差异化自律管理和服务。国务院有关部门按照职责分工，制定关于创业投资基金的支持政策。国务院发展改革部门将会同有关部门加强促进创业投资发展的政策协调。

　　50人论坛课题组认为，《条例》对创业投资基金的支持导向较为突出， 明确规定了监管部门将实施差异化的监管与服务原则，但如何真正落实立法思想、如何与《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见的政策相衔接，仍需重点探讨。

　　他们提出，目前《条例》对创业投资基金创业投资基金“向处于创建或重建过程中的未上市成长性企业进行股权投资”的界定不够明确，无法与市场上的私募股权投资基金做出清晰的区分，在监管对象不明的情况下无法真正实现差异化监管。此外，《条例》应明确国有创投基金的差异化监管的标准、原则和权力边界，建议对国有创投基金的监管主体和职责予以统一和明确，避免“多头监管”。

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　　有业内人士对《条例》为创投基金单设一节，而非纳入整体私募基金监管备感疑惑。国家发改委下属中国投资协会股权和创业投资专业委员会（下称创投委）相关人士则强烈表示，应对创投基金实行差异化管理。据财新记者了解，创投委已向国务院法制办、相关部门领导报送了这一意见；但证监部门认为这只是出于部门之争。

　　创投委一位人士对财新记者表示，根据国务院《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》，创业、股权投资与证券投资的差异化应在立法中体现，体现在每个环节，包括基金的备案、管理、退出等，全过程都应是不一样的管理方式。

　　在向国务院法制办提交的意见中，创投委表示，创业投资（股权投资）与证券投资基金的投资范围、投资对象、投资运作方式、收益实现方式等性质完全不同，将创业投资与证券投资基金放在一个《条例》去规范监管，势必对创业投资企业正常运行和创投行业持续健康发展，进而对支持“双创”事业、助推实体经济，带来严重影响。

　　根据创投委的理解，创业投资基金与股权投资基金实属一类。他们提出，鉴于创业投资基金是以非公开募集方式设立，而且不涉及杠杆融资，因此不会涉及公众利益保护等问题，也不会导致风险外溢。因此提出，不将创业投资基金管理企业作为金融机构进行监管，和私募证券投资基金相区分，并提出应对证券投资基金和创业投资（股权投资）基金分别立法，制定一部包括机构创投、个人创投在内的《创业投资管理暂行条例》；若确实需要把两类不同性质的投资基金写在一个《条例》中，建议把对创业投资基金差异化监管的目标、要求、方式、程序等具体化，将可操作性真正落到实处。

　　全国21家创业投资（股权投资）协会在建议中甚至提及，“凡按《创业投资企业管理暂行办法》，在发展改革部门完成备案的创业投资企业和创业投资管理企业，豁免到证券监管机构备案。”

　　目前，股权及创投类私募基金需在基金业协会备案才可发行。根据基金业协会统计，目前股权及创投类私募基金规模巨大，已占行业半壁江山；8月份这类型管理人所管理的基金规模已达6.37万亿元，占行业规模的62.34%。

　　

功能监管知易行难

　　创投委的上述诉求，能否被更高当局采纳？至少目前业内颇有争议。

　　财新记者采访的多位专业人士认为，本质上属于“受托理财”的私募基金，应该按照功能监管或行为监管，由证监会及基金业协会在登记备案、信息披露等方面进行统一监管。从国际范围内看，私募股权基金也都是接受所在国证监部门监管的；只是根据私募股权基金的性质，监管办法与公开市场有所不同。

　　“没有必要在那么高层级的法规里制定一个章节。如果真的要给一些优惠扶持，可以单独再进行，不与《条例》矛盾即可。”一位业内人士对财新记者表示。

　　德润律师事务所主任律师童朋方对财新记者表示，认为创投基金交给证监会管，发改委就不能管了，这是个错误的概念。发改委可以管产业政策，财政部可以管税收政策，在此基础上体现监管分工和协同。

　　马晨光也认为，如对私募基金实行功能监管，则应由基金业协会对从事私募行业的机构实施全口径管理，发改委、财政部对创投基金提供的优惠条件或提出的额外要求，可以作为私募基金成立的前置条款。

　　自从进入大资管时代，中国金融的混业经营趋势已势在必行，在这种趋势下，功能监管的有效性将大大强于分业的机构监管已是共识；今年第五次全国金融工作会议也突出强调了功能监管和行为监管。

　　不仅仅是对创投基金的监管，在《条例》出台后，业界对证券公司资管产品、基金公司专户、基金子公司产品等是否也需要遵守《条例》也有不同的理解；如果按照功能监管的要求，则《条例》应当覆盖上述范畴。

　　更宽泛而言，若按照功能监管的实质，所有私募资管机构都应进行全口径的管理，银行业、证券业、保险业中从事私募资产管理的机构都应当体现在《条例》的监管原则中。

　　吴晓灵曾多次表达过类似观点：综合经营并不意味着综合监管，金融监管必须从单纯的机构监管走向机构监管、功能监管和行为监管相结合；一旦一个金融机构开展某个特定领域的业务，就需要到相应的监管部门领取牌照并接受监管。

　　在“《私募条例》征求意见与私募基金行业发展研讨会”上，吴晓灵再次提出，“不管机构本身持有的金融牌照是什么，统一实行功能监管。公募私募都由证监会统一监管。但是私募更多强调的是建立行业自律管理原则。”

　　要让银行、保险这两个大行业遵循功能监管原则，还有不少现实障碍。马晨光表示，这也是目前大资管背景下的监管困境，可能无法仅由一个监管办法、一个部门彻底解决；目前的《条例》其实也是一种尝试，要治本还需要对现有监管体系进行改革完善。

　　在功能监管争议的另一面，基金业协会作为自律组织是否获得过多权力，也有争议。对此，北大法学院教授彭冰表示，可通过公开、透明及问责的程序解决，比如明确产品备案的标准和工作程序。“权力大，也应该承担相应的责任。”

　　吴晓灵表示，需要给监管当局和行业协会更多的明确授权，但也要给相应的约束。50人论坛提出，《条例》初步指明了基金行业协会的自律管理职能，不过这些规定大多原则性的，建议尽快启动相关“细则”的制定，进一步明确基金行业协会在私募基金监管中的角色和定位，对其权利、义务、约束做出具体规定。■

谢谢楼主分享！

Thanks for sharing!

今后那些非法集资的骗子们的日子不好过了