如果货币是国家发行的股票

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全国政协副主席、中国金融四十人论坛（CF40）常务理事会主席陈元在《“伯南克魔术”的启示》文章中认为，中国金融业长期存在的重要问题是经济中股权和债权比例失衡。要解决上述问题，应从根本上考虑货币的性质，即将其看作国家发行的“股票”。通过“央行的魔术”，重新考虑股权债务问题，改造企业的路就一定能走通，这和过去央行用外汇置换企业不良资产是一个道理。

陈元的这一认识是中国金融高层在货币领域的重大进步，它秉承了弗里德曼货币最重要的理论，但又超越了其局限于数量，转而重视货币性质，这种经济思潮与辜朝明的资产负债表型衰退、伯南克的量化宽松、特纳的债务货币化交相呼应，是对过度数学化的DSGE模型的强力矫正，为罗默的宏观经济学失去的三十年增添了注解。

在中国的市场经济步入中年之际，它的决定性地位已然为党的十八大确立而不可动摇，但是，当前困扰人们的并非教科书上的信息不对称、垄断、外部性、以及两极分化，而是系统的内在不稳定性——债务累积。

第一经济首席经济学家用全新的宏观经济理论深入地解析这一内在机理。

马克思天才地指出，资本主义生产的动力在于追逐剩余价值，那么，剩余价值是钱还是物？它究竟来自哪里呢？

马克思的答案是：“剩余价值不能从流通中产生。又不能不从流通中产生。它必须既在流通中产生又不在流通中产生。”

要准确辨析这一论断，就要从马克思政治经济学角度来思考，首先，剩余价值来自生产环节，但是，生产环节的产物是实物商品，它必须通过流通，在市场中卖出完成惊险的一跳，即变成比投入成本更多的钱才最终实现了剩余价值。

那么，流通与市场到底发生了什么呢？从实物商品变成增值的货币。

进一步追问，货币又是从哪里来的呢？

如果把市场参与者两分化，一是厂商资本家，二是居民雇佣工人，两大阶层之间存在实物循环与货币循环，即厂商支出货币购买劳动力，劳动者出卖劳动力生产商品，然后劳动者支出其工资，购买厂商的商品。

可见，货币从厂商流出后，又流回，厂商实际在赚自己投出去的货币。

如果货币是借来的，且中间工人工资并不完全消费，而是有储蓄，那么，厂商必然发生货币性亏损。

如果实物循环没有障碍，即产出的实物比投入的实物多，也就是实物实现了增值。

结果必然是通货紧缩与商品过剩，这就是大萧条。

有人问，如果是厂商亏钱，怎么可能持续下去呢？

这是因为利润表的折旧误导所致，即由于折旧的影响，利润表在项目前期显示是赢利的，因此，厂商会积极借贷追加投资，但到了项目后期，利润表表现为亏损时，发现已经负债累累了，而现金流已然断裂，不得不面临倒闭的命运。

在实物经济中，货币为金银等实物，它来自挖掘，经过交换为其他行业所得，不会给经济系统带来债务。

但是，随着分工与技术的发展，金银货币数量不足，银行券出现，但众多的私人银行极易滥发纸币，提高了交易成本，于是央行出现，它垄断了银行券的发行，现代意义的中央银行即为英格兰银行。它发行永不兑付的债券，使用者需要还本付息，这就给系统带来了基础性债务。

由此，生产者的目的从追逐实物增值转向货币增值，货币循环主导了实物循环，这又加强了储蓄的存在，于是，基础货币经央行借贷发行后，初始投资者分配给中间加工商以及工人工资，期间剩余形成储蓄存入商业银行，初始投资者从商业银行借贷继续再生产，央行对存款提取法定准备金，最终，基础货币被央行提光，实体经济流动性丧失，GDP也同步归零，公式表达为短周期总GDP=M/（S*D），M为基础货币，S为储蓄率，D为准备金率。

宏观经济管理当局通过量化宽松基础货币M，降低利息以降低储蓄率S，降低准备金率D等方式可以增加GDP，由此消除短周期，但是，多个短周期必然造成储蓄的累积，它的另一面就意味着贷款的累积，债务的累积，从而形成严重的债务压力，于是不得不周期性地消灭债权债务。

商业银行通过资产负债表、现金流量表、利润表来控制企业、居民等借贷者，央行通过基础货币、法定准备金率等手段控制商业银行，从而建立了银行的统治。

由上可以看出，债务危机有两大根源：央行创造的基础债务与商行制造的衍生债务。

古典经济学认为储蓄是经济增长的前提，是致富的必由之路，但凯恩斯却认为整体节俭必然导致萧条，这就是节俭悖论，其实质是微观视野与宏观视野的冲突，即微观视野中，市场无限大，需求没有约束，个体只要节俭，经济增长必然可以实现；但在宏观视野中，市场是有限的，没有增量需求，价值补偿不能实现，结果必然衰退。

而央行创造基础债务反映在国际上，就是特里芬悖论，它的弊病在于以一个微观个体的债务作为宏观整体的货币，那么经济越增长，所需货币必然越多，个体债务越高，威胁其信用，最终失去储备货币地位，这就是黄海洲讲的两次货币寻锚之旅失败的根源。

南开经济研究所的柳欣的一元货币创造一元GDP论断，命中了GDP与货币的直接联系，这是对新古典经济学货币中性论的致命一击。

央行金融研究所所长姚余栋则指出现代经济问题的风险在于银行体系。

由于债务的压力，以及暗淡的赢利前景，企业不再追加投资并减少贷款，并试图减产保价，居民就业困难会减少消费信贷，于是流动性陷阱与资产负债表型衰退出现，政府为了挽救就业，实施扩张性财政政策，过剩资本乘机推高房产与原材料，形成成本推动型滞胀。

滞胀让本国企业生存艰难，纷纷走出国门，导致本国产业空心化，失业严重，逐步走向衰落，而承接了产业转移的新兴国家稳健崛起，世界兴衰变迁。

新古典经济学拘泥于实物经济，它朴素地认为债务危机只需要简单地去债务，严格倒闭程序，去除僵尸企业，那么，新的繁荣就会来临，但是，等待他们的结果却是大萧条。

其中的逻辑为，随着亏损与僵尸企业倒闭的出清，剩下的所谓竞争胜者又陷入利润短缺困境，于是不得不进行末位淘汰，结果经济逐级衰减，形成负向正反馈，即大萧条。这实际还是其微观视野在作怪，已然被现代经济学所摒弃。

从货币性质出发探讨，经济增长必然需要货币的增长，但这种增长要吸收实物货币的优点——非债务性，为此，关键在于将央行借贷发行改为央行购买。传统看法是央行发行的货币是永不兑付的债券，那么，这种债券的所有人是谁呢？是整个社会。因为央行增发的货币稀释了原有货币存量，它的实际兑付人是整个社会，而货币又是经济增长所必须，故它的偿还不是原债券，而是该债券购买标的的免费使用。

即央行购买基础设施的使用权等准公共品。比如央行支付高速的通行费，全社会车辆全天候免费通行，显著降低物流成本。

由于高速公路的收费有了央行支付的可靠保障，可以吸收储蓄资本直接投资新的高速公路建设，从而减轻了国家的财政投入压力。

这种货币发行方式没有给经济系统带来债务，不需要回收，实际具有社会股权性质，即货币股权化，陈元理事长的建议高屋建瓴，是宏观层面的去杠杆，它并非消极地压缩供给，增加失业，抑制生产力，而是解放生产力，增加就业，它的早日实施，必将极大推动新时代下的中国全面进步。

如果货币是国家发行的股票？_第1经济—中国首家实现经济联合及经济视频、行业互动、产研共享的影响力平台！ http://www.leadeco.com/wfly21/vip_doc/6406285.html

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高善文：我对“将央行发行货币视为股权”这一理论的思考 http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MjM5NjgyNDk4NA==&mid=2685960903&idx=1&sn=a76f3e94c0cab3b1ec92eb55d6dcccdf&chksm=830f7030b478f92627b484dba59ddb3ef0f0e0efc9ac85bb5d27cbcc2bf78d6c9e6b66ce9204&mpshare=1&scene=23&srcid=1115cDXXuojR28sgLCrgdkxl#rd

陈元：货币与去杠杆及国际化 ——伯南克的启示_腾讯财经_腾讯网 http://finance.qq.com/original/caijingzhiku/cy.html

“货币发行”可以解决企业杠杆率过高的问题

中国是全球转型最快的国家，但在转型的过程中出现了过度借贷，企业的杠杆率太高。杠杆率过高是让人费解的，因为中国是全球最大的储蓄国家，贸易是顺差，净外汇资产占中国GDP的17%。因此金融业真正的问题在于股权和债权的失衡，股票市场与债券市场的规模失衡，股权少，股市发展不充分，是个股权赤字经济。央行公布的社会融资总量数据中，6%是股本，其余94%则是银行贷款，因此中国的融资结构是债务型，存量融资也存在同样的问题。

杠杆率太高，归根到底是因为股本金来源不足。而现在对股本金的来源也存在认识上的失误——第一来源是财政拨款，第二来源是企业盈利，第三来源是资本市场，看到流，没看到源。因此为了让企业降低杠杆率，我们采取的措施是减少借贷，切断杠杆链条。然而企业增加的股本金大多是杠杆式的，即名股实债。

过去有种说法，货币是央行以经济为抵押向全国人民发放的永不兑付的债券，这个说法很形象，虽未见诸于任何理论，但却被广泛接受。然而央行认为自己发出的货币都是债务，这只是一种错觉和不全面的认识而已。

要解决高杠杆问题，应从根本上来考虑货币的性质，即将其看作国家发行的“股票”。马克思认为货币具有价值尺度、流通手段、支付手段、价值储藏、世界货币五大职能——“国家股票”作为财富的载体，一定具有价值储藏功能；虽然股票不能直接作为支付手段，但这是在企业层面，在货币层面并不存在这个矛盾。由于货币是永不兑付的债券，因而生来具有股权功能。

很多人认为伯南克实行量宽政策的本意是，通过购买不良资产，打通血脉，以缓和美国及世界经济受到金融危机的影响。然而，“伯南克魔术”实际上在于——美联储发行的每一元都是一份股权。伯南克通过量宽政策发出的资金最后到达政府部门、企业部门及个人部门，而此过程中的每一美元都是国家对这些部门的股权，股权增加自然带来杠杆下降。

“央行魔术”可发挥资源配置的作用

资本市场是通过商业化手段，在企业及个人层面上将储蓄变为股权，能力大小要看资本市场的发展水平。实际上，债券与股票都是微观层面的债转股，全社会大规模的债转股也是由一笔笔的微观债转股所构成的。如同企业、个人的债转股，央行发行货币中的一部分也可以视为股权。因为国家不会破产，所以国家发行货币不会面临企业层面的流动性风险或破产风险。

债务和股权都是财富的承载体，但债务要求流动性高，股权对流动要求很低，这就是二者的区别。正确认识这一区别，对国家层面的资本处理至关重要。央行可以同时配置股权和债务，那么许多国家层面的金融问题都可迎刃而解。

如果能对每个行业在每个时期的股权和债务比例进行估计和分析，就可以近似得出货币量投放在不同行业、不同时期中的股权债务比。对于经济中充满债务资金、缺少股权资金的情况，如果央行按照合理和严格的系统，把股权资金配置到相应的地方和行业去，并与债务资金重新组合，很快就能在全社会实现股权和债权的平衡。换句话说，在一定时期、一定对象层面，与美元一样，中国央行所注入的每元人民币可看作是国家的股权，就可以解决经济中杠杆率过高及企业经营遇到的各种问题。

具体到操作问题，央行可以在特定时间将特定项目作为试点进行尝试，试点成功后再扩大规模，如此推进，现有的经济问题可得到快速解决。阿里巴巴是以股权融资为主的少数企业，在中国是例外，基本不需要债权融资。

这是量化宽松政策带来的启示——央行可以在资源配置方面发挥作用。然而需要注意的是，这并不意味着对企业进行直接的资源配置，企业数目成千上万，央行很难进行直接操作。但是央行可以制定规则，规定企业的股本数额、债务数额和具体的配置渠道。

当前经济中一项重要的内容是让问题企业重组或退出市场，可以让央行集中购买所有问题企业的不良资产。如果不能让央行直接接手，可由金融机构来处理，就可以解决问题。从国际经验显示这完全可行，例如伯南克通过量化宽松政策就解决了问题。并购一旦启动，资金从央行层层向下，在其对企业完成收购后，一方面可将资金用于购买新设备，另一方面也可以修建棚改房，做好职工安置工作。资金顺着流程到了最基层环节，一家濒临倒闭的企业自然得以盘活，其实90年代的国企改革就是这么做的。

总之，过去是“泛债务化”，现在则可以借助货币政策实现“泛股权化”。通过“央行的魔术”，重新考虑股权债务问题，改造企业的路就一定能走通，这和过去央行用外汇置换企业不良资产是一个道理。

外汇储备可用做开发性金融

中国有4万亿外汇储备，这个数字看似很大，其实不然。外汇储备下跌1万亿，实际数字则大概为1.6万亿，其中包括贸易顺差的6000亿。以此节奏为参考依据，中国外汇储备还能支撑多久？外汇是一国所掌握的财富，近期资本流出现象明显，有人认为外汇储备可以随意下降，这个看法并不对。在人民币的信用尚未建立起来之前，一国货币估值仍需依靠美元信用：当央行手里握有4万亿美元外汇储备时，人民币就升值；一旦这个数字下降到3万亿美元，人民币就贬值。如果中国的外汇储备规模跌到2万亿，或者人民币兑美元汇率跌到7，甚至跌到7.5，中国倡导的“一带一路”战略也没办法实施。所以不能让外汇储备规模轻易下降。

此外，股票市场不发达也与外汇流失有关。我国股票市场规模大约为53万亿人民币，约合8万亿美元，占GDP的70%。但其中有2万亿在香港，1万亿在美国，中国最好的公司都去美国、香港上市，老百姓要投资还要到海外资本市场，这也是外汇流失的一个原因。如果老百姓在国内就可以买到这些资产，资金也就不会流到国外去。

外汇储备规模下降的前提是，人民币在海外有足够的信用支持，足以承载资本品交易，在债券、股票、大宗商品等交易中，双方愿意使用人民币。但在过渡期间，人民币可以比照与美元建立的联系汇率，通过大额互换与英镑、欧元建立相对紧密的关系，以保持人民币汇率稳定。这样做的好处是杜绝“货币战争”。

那么，宽松的货币政策是否一定会带来通货膨胀？2000年前后银行大规模发放贷款，但并没有导致通货膨胀的发生。一些学者提出，我国处于国际收支顺差、外汇储备增加之际，应对冲外汇占款以防止通货膨胀，这个观点是不全面的。由于中国的外汇占款是根据外汇储备而发行，并不是依据央行自身信用，所以外汇占款可以当做资本使用，且不会造成通货膨胀。

防止外汇占款流向房地产市场、股票市场是合理的，这部分资金更应该用于基础设施建设、发展开发性金融或购买国外资源，实现开发性金融的许多功能。具体而言，中国可以通过大规模投资来进行基础设施建设，对于缺少的资源（比如石油、天然气、铁矿石、半导体芯片等等）可以利用外汇储备进口，因此并不会带来通货膨胀。另外，现在的开发性金融并不需要外汇作为保证，一般是用人民币进行长期放贷，只要保证长期贷款不超过外汇占款、长期贷款与当年经济自然增长所需要的货币总和也不超过外汇占款，就可避免出现通货膨胀。

中国资本市场的发展亟需强势人民币

人民币尚未完全实现国际化，或许正是中国不能如美国一般放开手脚的重要原因。90年代国际金融市场的投机套利给我国金融市场带来了极大的恐慌。当时我国经济体量小，监管部门担心索罗斯等人继英镑和港币之后，将对人民币进行攻击，所以不敢轻易放开资本市场和人民币国际化。现在，美国的GDP总量为18万亿美元，中国的GDP总量则为12万亿美元，我们的GDP水平已与美国达到同一数量级，按照购买力平价理论（Purchasing Power Parity，PPP），人民币与美元的购买力大体相同。因此，人民币总量已大出美元许多。中国不再对外汇投机交易恐慌，开放资本及债券市场的前提是严格管制套汇。

托宾税(Tobin Tax)是对现货外汇交易课征全球统一的交易税。美国希望加强美元的国际流动性，因此并不认同征收托宾税。而中国和欧盟都支持托宾税，同意进行外汇管制。一个国家支持托宾税的根本原因在于，经济体量小、购买力低。如果我们现在与欧盟联盟，实现人民币与欧元的完全互换，并实行相同的托宾税，只要互换的规模能达到整体的三分之一乃至一半，就不需要再恐惧美元。

因此，央行需要和美联储沟通，人民币不是要与美元争霸，而是要保持自身的稳定。同时，还要与欧盟洽谈合作，以此保证欧元和人民币的汇率稳定，不合作，双方则可能都将遭受一定程度的伤害。

美联储可能将于今年开始执行“缩表”计划，“缩表”并不是减少美元存量，而是减少美元发行的增量。人民币国际化的时机来了，可以趁此机会对外放出一些人民币，往外扩张资本市场。这包括用人民币来采购石油、天然气、铁矿石等，同时建立大宗商品贸易机制。原来的离岸人民币（CNH）市场将人民币的流动性都投放在海外金融机构上，主要原因在于CNH没有可投资标的，唯一用武之处就是外汇套利，但这样做反而带来人民币下跌的市场预期。但实际上这种市场没有存在的必要，将资金用在大循环上，服务规模大、表现优秀的市场，自身才能发展成为令人赞赏的市场。

同时也引出一个重要问题——人民币跨境结算标准与国外的兼容。我国需要建立一个人民币自身或与欧元联系汇率的支付体系，并以此取代SWIFT系统。原来的支付系统只是其中很小一部分，若能将所有交易（包括消费和理财）上线，支付涉及的凭证、票据及证券均可追溯，还包括支付宝消费记录，这才可从根本上打击日益泛滥的造假行为。央行正在逐步扩大建设票据交易平台原型系统，但包括货币、支付和股票交易都还没有进入该系统。未来理财和消费记录若能进入这个系统，人民币就能实现在全世界的流通。

因此，目前中国亟待思考的已经不仅是如何增加出口的问题，而是强势人民币（Strong RMB）。中国的资本要走向世界，不能只靠外汇，需要强势人民币作为有力后盾。这并不意味着人民币升值，而是说明，通过保持高度稳定和高信用，可以发挥资本载体的功能。

来源：中国金融四十人论坛微信公号

央行能像发股票一样发货币吗？这个创新的经济学理论给你答案
2017-09-28 14:36 16
摘要：如果把国家看作一个公司，那么这个公司的股权，就是其所发行的货币和以本币计价的国债，其所背负的债务就是向国外借的外债。一些学术界人士批评中国央行货币超发，但中国并未面临明显的通胀问题。实际上，中国通过加大国家股权融资，不断迈向最优资本结构。
本文作者为中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员、中金公司董事总经理黄海洲。文章来源于“中国金融四十人论坛”官方微信，授权华尔街见闻发表。

从经济学理论创新角度而言，本文要为三个相对独立而又互有关联的经济学科建立一个共同的微观理论基础。这三个学科分别是货币经济学、财政理论和国际金融学，而所要建立的微观理论基础基于公司财务或者公司金融。

众所周知，货币经济学发展到今天，经历了许多争论与修订，也有重要的学术贡献，比如货币数量论。财政理论是相对于货币理论独立发展而又相关的另外一个理论，其中较为重要的李嘉图等价定理，阐述了国家发行债券并不会创造财富。国际金融学中研究较多的内容是国家的汇率调整机制、外汇储备和外债危机。借外债多的国家何时会发生外债危机、国家如何应对外债危机、是否采取浮动汇率或固定汇率以及整体美元化等问题的解决，都是近20年来学术界和国际实践方面关注的重要工作。

我们希望能够通过本文为货币经济学、财政理论和国际金融学建立一个统一的微观理论基础，并与国际实践结合，使得上述三个学科可以相互讨论、成果共享。

三大宏观学科的共同微观基础

货币经济学、财政理论和国际金融学的共同微观基础可以应用公司财务中的两个重要理论来构建。其一，是莫迪格亚尼-米勒定理（Modigliani Miller Theorem，简称MM定理）。MM定理假设资本市场是完善的、无摩擦成本。在此理论条件下，公司的投资回报与融资手段无关，无论是负债或股权筹资，还是负债与股权的任意组合。

实际上，现代金融学的开山著作就是1958年发表的MM定理。发现这一重要定理的两位经济学家后来都获得了诺贝尔经济学奖，莫迪格亚尼长期在MIT担任宏观经济学教授，是MIT宏观经济学掌门人之一，米勒则长期成为芝加哥大学金融学的掌门人。

按照MM定理，从公司层面看，在无摩擦的情况下，并不存在最优的公司资本结构。将摩擦引入后，则存在最优资本结构。过度借债将增加公司的违约风险和破产风险，而股票发行则不增加破产风险。在英美的税收法律下，股东需要对其股权红利缴税，而公司为借债所付利息具有抵税功能。因此公司一方面应尽量借债以保护股东利益，但过量借债又会增加破产成本，最优资本结构是在二者之间达到平衡。

在80年代，迈尔斯（Myers）和梅吉拉夫（Majluf）根据实际观察和新发展的信息经济学，发展了公司财务理论。他们观察到当公司发行新股或进行增发时，其股价会面临折价或下跌。但为什么还要发行新股呢？他们在公司财务理论中引入了另一个摩擦因素，即信息成本。简单地说，一家公司同时具有内部股东与外部投资者，但内部股东对公司更为了解。如果内部股东认为公司股价比外部市场投资者认为的价值低，即市场股价比公司内部价格高，那么公司就应该更多地发行或增发股票。市场投资人也理解公司内部人的这种意愿，所以当一个公司在市场发行或增发股票时，必须对其股票进行折价。如果公司将来可能面临债务过度风险，它应该尽早地发行或增发适当的股票，提高股权融资比例，把资本结构调到更合适的水平，以避免陷入债务危机。

国家资本结构的理论

近些年来，经济学家在公司财务方面又观察到了一些新现象。例如，IBM、微软、谷歌等科技创新型公司几乎没有债务，其资本结构几乎完全是股权。这在传统公司财务理论上是难以理解的，因为公司借债的利息具有抵税作用。IBM和谷歌并不会轻易破产；微软公司拥有巨额现金流，信用评级非常之好。那么什么是最优的资本结构？从实践来看最优的资本结构需要大量和超大比例的股权融资。

基于近些年来公司财务的理论发展和实践创新，我们建立了一个新的经济学模型，希望通过建模分析国家层面的资本结构。要分析这一问题，首先需要明确国家的股权与债权是什么。国家的债权比较容易理解，即为国家以外币发行的主权债，例如美元债。国家的股权即是国家发行的货币和以本币发行的主权债。国家发行的货币与公司发行的股票在许多方面非常类似。公司发行的股票使得公司将偿还负债之后的收益在股东之间按股权比例分配。与此类似，一个国家产生的收益在偿还外债之后，在国民之间按货币持有量进行分配。所以，一个国家发行的货币及通过本币发行的国债，实际上都是国家的股权。

货币有两个重要的功能，其一是储存价值，其二是交换媒介。在模型中考虑交换功能难度较大。我们的模型在实现交换和储存价值功能后，首先观察到国家层面也存在着MM定理：在没有摩擦的情况下，国家需要通过投资以发展经济时，其融资方式——不管是借外债或发本币，对投资回报没有影响。国家层面的MM定理有两个直接的重要推论。其一是古典货币理论中的货币数量论；其二是财政理论中李嘉图等价定理。

我们也考虑了一个新的摩擦因素：在货币中引入通货膨胀。在既有原始股东又有新股东的情况下，公司发行新股必然涉及到财富由原始股东向新股东转移的过程，这就是公司财务中的稀释成本，也解释了公司发行新股或进行增发时其股价下降的原因。公司财务中的稀释成本就是宏观经济中的通胀，由原始股东向新股东的财富转移引发。从这个意义上讲，伯南克所倡导的“直升机撒钱”是无效的。因为向所有人撒钱即为同比例增发，并不涉及财富转移的问题，也就没有通货膨胀，而通胀问题来自于国民之间的财富转移。

如何思考一个国家的最佳资本结构呢？国家应考虑要借多少外债、发行多少本币、增加多少外汇储备？国家一方面应尽量少借外债以减少国家破产风险，但过量发行货币或以本币发行的国债（股票）又会增加通货膨胀（稀释成本），最优资本结构应使二者达到平衡。外汇储备可以减少由外债引发的国家破产风险。

国家资本结构的国际实践

一个国家应如何防止外债风险？当然，国家可以事先增加外汇储备，然后在困难时期消耗外汇储备以应对外债风险。在我们建立的模型中的一个子模型回答了一个国家到底应该持有多少外汇储备的问题。

之前，对一个国家应该持有多少外汇储备的问题理论上并没有好的回答。有学者做过的预防性储蓄模型表明，为了应对未来的外币风险，应事先预留一些储备。但这一理论只适用于新兴市场国家，而一个发达国家应该持有多少外汇储备的问题没有理论答案。劳伦斯·萨默斯（Larry Summers）在任美国财政部副财长时曾对美国具有外汇储备这一事实感到惊讶。他曾问格林斯潘，美国应该有多少外汇储备。格林斯潘的回答是：美国的外汇储备应该在200亿至20000亿美元之间，中间差了100倍！这在理论上相当荒唐。

另一方面，欧元区各国在采用欧元前后的表现也值得研究。欧元区各国都是发达国家，与阿根廷、巴西等发展中国家不同。但2012年时，欧元区发生了严重的欧债危机。危机主要发生在葡萄牙、希腊、西班牙、意大利、爱尔兰，这五个国家被人们称为欧猪五国（PIIGS）。令人疑惑的是，为什么发达国家会出现这么严重的债务危机。希腊在加入欧元区之前没有发生过大规模的外债危机，但经常有货币贬值问题。西班牙、爱尔兰在加入欧元区之前也没有遇到过外债危机。

1999年1月1日，欧元区国家开始使用欧元，其以前以本币发行的主权债立刻变成了以外币（欧元）发行的主权债。换句话说，欧元区国家在1999年1月1日使用欧元，相当于同时将资产负债表重置，做了股转债，将大量的股权（以本币发行的主权债）变成为等额的债权（以外币发行的主权债），这才是欧元区债务危机的根本源头。

但是，假如欧元区能够成立一个财政联盟，变成“United States of Europe”，就可将外债问题变成国内股权问题，交由欧元区中央财政处理，问题就可以得到化解。欧元区只统一了货币，没有统一财政，没有变成一个主权国家，把股权（内债）置换成债权，大大提高了债务风险，负债过高、经济增长速度过低的国家很容易面临债务（外债）危机，比如葡萄牙、西班牙。德国国债少，且经济增长速度高，是欧元区的经济发动机，所以德国不面临债务风险。总之，在一夜之间将所有的股权（内债）变成外债之后，欧元区如何走下去仍面临不少问题。

此外，瑞士的情况值得研究。2008年金融危机发生后，瑞士央行在不经意间将其外汇储备提高到了GDP的100%以上。瑞士是发达国家，其国民收入和国家财富都很好，根本就不需要外汇储备。为什么瑞士央行要储备这么多的外汇？欧元区发生欧债危机时，有大量的欧元区资本流向瑞士，瑞士法郎反复升值。这时瑞士央行可以怎样应对呢？其一，什么都不做，任由资本自由流入，推高瑞士物价和资产价格；其二，瑞士央行进行对冲，将外汇存进银行里，但限制银行贷款，比如通过各种工具将银行储备金率提高到30%。

其三，当一个公司的股票被市场高估时，该公司应该大量发行股票或增发股票。与此类似，当瑞士法郎反复升值时，瑞士央行的聪明之处在于大量发行瑞士法郎，短期内把源于其他国家的流入资本置换为超过GDP一倍的外汇储备！

将国家货币视为国家股票带来一个全新的视角，可以解决很多原来争论不休的问题。例如，瑞士这样的发达国家需要外汇储备吗？理论上不需要。但事实上，瑞士在短短两年内积累了超过其GDP 100%的外汇储备。

又例如，过去30年来，市场上有很多人认为日本这个国家会很快破产，但事实正好相反。道理很简单，假如阿根廷借了相当于其GDP的50%的外债，那么阿根廷将可能很快破产；假如日本借的外债超过其GDP的50%，日本也可能会破产，至少可能面临较大的外债风险。但日本发行的是内债，是股权，而且日本有大量的国内储蓄。内债是股权，而股权在富有的原始股东间的流转并没有太大风险。

另外，对于可能遇到债务积压的问题，我们的模型中建立了需要外汇储备的下限。这个下限一般是发展中国家所需要的。现有的经济学还没有关于发达国家需要外汇储备的理论，我们的模型提供了一个新视角，即发达国家可以也有必要建立外汇储备，而且其外汇储备不是为了简单对冲外债。只要时机显现、操作得当，一国可以通过增加外汇储备，改善国家的资产负债表，提升国民财富。

大力发展国家层面股权融资

我们的模型也可以在从中国与美国、日本、英国这三个国家的对比中发现有意义的新现象。这四个国家的国情大不相同。比如日本具有高额内债，除中国以外的三个国家都是发达国家。美国跟英国情况较为接近，但都与日本相当相同。但这四个国家的一个共同点是几乎没有外债。观察各国外债占其GDP的比例可知，美国外债占其GDP的比例为0.02%，英国为0.8%，日本为0.12%，而中国为0.13%。从国家资本结构的角度来看，这是很有意思的现象。

这四个国家的股权情况怎样呢？我们定义国家发行的货币加上其以本币发行的国债为国家股权。观察各个国家的数据可知，美国国家股权占GDP的比例为180%，英国为230%，中国为210%；日本将近300%，是四国之中最高的。托尔斯泰曾说，幸福的家庭的故事都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸。的确，成功的国家也是相似的，其外债较少而股权极高。从这个意义上看，中国已经迈入成功国家之列了，这很重要。阿根廷、巴西等其他新兴市场国家与这四国的资本结构非常不同。

上述四个国家的通胀水平都较低，且在这四个国家中，中国的GDP增长速度是最高的。这涉及到另一个问题，即一些学术界人士批评中国央行货币超发，但中国并未面临明显的通胀问题——虽然中国的通胀比其他三个发达国家略高一些，但整体情况与上述三个国家十分相似，而且中国的GDP增长比另外三个国家的简单相加还要高。由此看来，中国虽然发行了大量货币，同时又能够维持高速经济增长，但没有明显通胀。实际上，中国通过加大国家股权融资，不断迈向最优资本结构。

既然中国发行货币并没有导致通胀问题，为什么不多发一些呢？中国的GDP增长势头良好，为什么不更多地依靠股权融资（发行货币）呢？但一个国家应该发多少货币呢。



我们模型中的这一公式与弗里德曼的K比例法则（K-Percent Rule）有些相似，但其性质和内涵则完全不同。一个国家发行多少货币，与这一国家的GDP增速有关，也和投资回报率有关。只有投资回报率为正，国家发行的“股票”才能够得到正收益，发行的“股票”才值钱，才可能继续发行货币（股票）。正的收益回报在国民间分配，只要在分配过程中不涉及到原始股东与新股东之间的过大的财富转移，就不会产生明显通胀。这一个公式回答了中国的很多现存问题，中国应在宏观层面大力发展股权融资。

宏观股权融资的边界在哪里？如果投资项目是赔钱的，那就应该停止发行股票（货币）或债权（外债）融资。国家层面赔钱的投资项目将会产生通胀，如果损失要靠多发货币或货币贬值去冲销。所以，宏观股权融资边界是由微观基础决定的，发行多少货币要看项目的净现值（NPV）：只要回报是正值就值得增发。

英美和日本已经进入发达状态多年，好的投资项目不多，GDP增长速度缓慢，所以这些国家没有必要发行大量货币，其较低的M2增长速度也没错。其国家资本结构也没错：基本没有外债，主要依靠国家宏观股权。对于像中国这样的发展中大国而言，受改革开放和工业化、城镇化的积极推动，只要好的投资项目多，GDP增长速度高，M2增长速度也因此相对较高；同时，基本没有外债，主要依靠国家宏观股权。在发展中大国中，国家资本结构做得与主要发达国家相当的只有中国。

全国政协副主席、中国金融四十人论坛（CF40）常务理事会主席陈元在其最新文章中认为，中国金融业长期存在的重要问题是经济中股权和债权比例失衡。要解决上述问题，应从根本上考虑货币的性质，即将其看作国家发行的“股票”。他指出，伯南克实行的量化宽松政策给我们以启示，在一定时期、一定对象层面，央行所注入的每元人民币可看作是国家的股权，对于经济中充满债务资金、缺少股权资金的情况，如果央行按照合理和严格的系统，把股权资金配置到相应的地方和行业去，并与债务资金重新组合，很快就能在全社会实现股权和债权的平衡。（了解详情大力戳：陈元：“伯南克魔术”的启示）

　　美国哥伦比亚大学经济和金融学教授帕特里克·博尔顿（Patrick Bolton）和CF40成员、中金公司董事总经理黄海洲合作的最新论文《国家资本结构》则为上述观点提供了理论基础。这篇论文建立了一个新的经济学模型以分析国家层面的资本结构，并为三个相对独立而又互有关联的经济学科建立一个共同的微观理论基础。这三个学科分别是货币经济学、财政理论和国际金融学，而所要建立的微观理论基础基于公司财务或者公司金融。

　　具体来说，一国发行的主权货币和以本币发行的主权债是国家资本结构中的股票，以外币发行的主权债是债务，通货膨胀成本源于多发货币（股票）后在国民之间的财富转移（股权稀释）。在国家层面，其货币（股票）发行得越多，面临的破产风险就越小；其货币（股票）越被国际资本市场高估，越应该发行更多的货币（股票），以加大投资、消费或换取外汇储备。这一理论也为判断当前热议的“央行货币超发”提供了新的视角。

　　上述两篇文章于CF40微信公众号首发后，在学界引发了热烈反响。从资本结构出发重新审视货币性质、货币供给和通货膨胀之间的关系、以及国家债务等问题，这一视角极具创新性和启发性，也因此带来了一些困惑和不解。为厘清问题、促进讨论，CF40微信公众号将陆续发表专家学者对上述理论的研究体会。

　　今天带来的是CF40学术委员、安信证券首席经济学家高善文对“将央行发行货币视为股权”这一理论的思考，敬请阅读。

　　把货币看成权益而不是看成负债，跟传统的观点相比毫无疑问是一种非常与众不同且具有启发性的想法。从公司金融的角度去提出基本框架和分析思路，去观察国家的资本结构，似乎也是顺理成章的。以下是我的思考：

　　第一，莫迪里亚尼-米勒定理（Modigliani and Miller Theory，MM定理）是公司金融的理论基础，初看令人吃惊，仔细想想其实它的结论本身特别显然，原因在于一个公司的基本价值来自于它所运作项目的未来现金流的折现。所以不管用什么样的资金来源去融资，只要一个公司所从事运营项目未来现金流是不变的，那么这个公司的价值就是不变的。但是这个特别显然的结论却不符合事实，原因在于现实世界中充满摩擦，从MM定理的角度来讲，真正的问题在于一些摩擦改变了公司未来的现金流。一个特别明显的摩擦是税收：利息支出可以抵税，红利无法抵税，因此增加债务比例就可以改善未来的公司自由现金流。此外，信息不对称和道德风险也是个明显的问题，异常高的债务比例会使得公司倾向于采取更加具有冒险性的行为，从而改变了公司未来的现金流。所以在思考MM定理为什么不成立时，我们不是漫无边际地找摩擦在哪里，而是集中去找什么样的摩擦会造成未来的预期现金流的改变。

　　沿着相似的思路，把MM定理扩展到国家的资本结构，那么在理想的条件下，如果一个项目未来的现金流是既定的，不管用哪种方式融资结果都是一样的。而一旦我们从摩擦的角度去理解现实情况与理论的背离，就会发现在国家的层面上问题更复杂一些。例如税收摩擦是否存在，这是很可疑的，道德风险在多大程度上适用于国家的情形，也是要仔细考虑的。

　　第二，公司金融是非常微观的问题，给定一个项目，市场利率在一定程度上是给定的，无论是用股权融资还是债权融资，总能找到这些钱，关键在于具体的融资结构。而国家层面的债务问题则比较宏观，宏观和微观在很多层面上是相似的，但也可能存在一些差异。当国家通过外部的融资和借债来去支持项目发展，整个国家用于投资的资金总量是扩大的。如果使用内部权益融资，那么其资金总量是不变的，变化的只是资本结构。所以宏观层面上发外债不完全是资本结构层面的问题，它在一定程度上扩大了经济可以投资的资金总量，进而对未来现金流产生影响。

　　第三，在公司权益中，有一个特别的来源是商誉，这并非来自股东出资或红利转增，而是在购并等活动中，对公司无形价值的一种认可和记录。商誉虽然是无形价值，但确实可以影响公司未来的现金流，进而影响公司的权益价值和股票价格。在这个意义上，如果把货币看做权益，那么支撑其权益价值的重要部分，与公司的商誉价值多少有一些类似。

　　我们知道，商誉是可能出现减值的，例如公关危机、产品质量问题等。类似地，货币的权益价值也可能受损，例如通货膨胀，经济管理不善等。

　　更一般地看，支撑公司权益价值的基础并非实物资产、机器设备等，而是投资者对未来公司盈利前景的看法和想象。类似地，支撑一个货币价值的基础，似乎也是持有人对一个国家未来政治经济军事等实力和信誉等的看法和想象。

　　在这个意义上讲，当我们研究一个国家的资本结构时，如果把中央银行的货币看成权益未必是不可以的，但是要知道这个权益的内在价值来自于哪里，边界在哪里？比如来自良好的自律所获得的商誉，以及经济军事政治技术等实力的更强劲的增长所提供的支撑。

　　最后，把货币看作权益的这个想法肯定值得深入研究。如果我们从微观的交易角度来看问题，会发现中央银行的负债怎么看都不像微观的债务，因为微观的债务具有很多关联的特征，比如一般有约定的还本期限和还款利率，以及定期付息等。但中央银行没有约定的还本期限和还款利率，也不给持有人定期付息。把中央银行的货币看成负债，是来自微观层面上概念的借鉴，但是仔细看它的内涵肯定是比较勉强的。把它看成一种权益，相对来讲应该是更朴素、更自然的想法，因为它跟权益资本具有更多的类似性，例如不需要约定还债和还利息，在一定程度上也可以用来吸收损失（比如财政赤字）。所以这是一个非常具有启发性，非常值得注意的想法。

　　来源： 中国金融四十人论坛

　　原标题：高善文：我对“将央行发行货币视为股权”这一理论的思考

新经济思维研究所简介_第一财经 http://www.yicai.com/news/2581512.html

新经济思维研究所(INET)于2009年创立，致力于激发经济创新与辩论，支持具前瞻性的跨领域研究，重审教育以培育下一代经济学家、学者、企业管理人员及ZF领导人。

综观历史人类的繁荣有赖于健全的经济思想；而经济思想的缺失却令数以百万人受苦。今日的世界面临巨大的挑战 – 如何重燃经济增长以消除贫困、经济不平等、金融动荡和实现持续发展，皆需要新的经济思维。

鉴于上述诸多挑战，新经济思维研究所渴望改变经济理论和实践，为现实世界的问题寻求新见解，从而令公民和领导人作出更佳的决策，以造福社会及全人类。我们亦察觉到世界各地人士已准备就绪及热切期待以新的经济思维来推翻陈腐的传统经济学。

新经济思维研究所通过资助、集会、建立社群、战略实践及与国际领先机构建立伙伴关系来实现其使命。新经济思维研究所为近年经济学未能成功解决的关键范畴提供研究资助，旨在用超越传统经济学可接受的、更广泛的方法解决更大层面的经济问题。

新经济思维研究所关注的核心议题包括：财政的稳定性、不平等、创新、可持续发展、政治经济学、经济史和经济思想史。每个议题都引伸出一连串棘手的全球性问题。而研究所正透过建立一个研究学者社群，共同推进实质性工作，从而协助经济学为社会作出更好的发展规划路线图。

新经济思维研究所运用其号召力，汇集来自世界各地顶尖经济学家，包括诺贝尔经济学奖得主和高层决策者，共同探讨这些议题，并发掘全新角度应对全球经济变局。研究所亦积极通过青年学者计划和课程改革，与有志实现经济创新的学生通力合作。

为支持此经济思想家网络，新经济思维研究所保持与享誉世界的各大机构建立合作伙伴关系，如英国牛津大学及剑桥大学；美国哈佛大学、杜克大学及加州大学伯克利分校；印度普瑞姆吉大学；及香港经纶国际经济研究院。这些合作伙伴关系成为发展新经济思维的枢纽，同时亦是新经济思维研究所建立的全球社群的重要组成部份，以共同培育和支持未来的经济学家和经济思想家。
2009年1月——伦敦泰晤士报经济版特约编辑阿纳托尔·凯勒特斯盖(Anatole Kaletsky)和纽约大学经济学教授、现任INET不完善知识经济学(IKE)项目的主席罗曼·弗雷德曼(Roman Frydman)，与索罗斯讨论了在金融危机爆发伊始重塑经济学的最佳时机。

2009年9月——25位经济学家、金融家、记者齐聚纽约的贝德福德开始探讨这个最初由凯勒特斯盖、弗莱德曼和索罗斯提出的问题。之后被称为“贝德福德峰会”的此次会晤，得出了以下结论，奠定了INET的基础：

? 一致同意，经济学范式必须改变

? 对数学已成为经济学的主导语言而非辅助工具表示遗憾

? 认为许多经济学工作已经不能反映真实世界

? 认识到研究生院中的经济学研究已经被市场操纵

? 认可让年轻一代经济学家重新思考这一领域的重要性

2009年10月——INET作为一个非盈利私人基金会成立，投入到解决贝德福德峰会结论所提出的问题。第一笔来自索罗斯承诺的5000万美金。

2009年10月——曾参与贝德福德峰会的一名拥有私营与公共部门丰富经验的经济学博士罗伯特?约翰逊(Robert Johnson)被任命为INET执行董事。

2009年11月——INET成立了咨询委员会。INET目前的咨询委员会共有38位成员，其中包括6位诺贝尔经济学奖得主。

2010年4月——INET与牛津大学的詹姆斯·马丁21世纪学院(James Martin 21st Century School)建立了其第一个合作伙伴关系。

2010年4月——INET的第一届全体会议在剑桥大学举行，超过200名来自世界各地的重要经济学家、ZF官员和媒体记者参与了为期三天的讨论。会议主题为“经济危机与经济学危机。”

2010年7月——INET发起了首个资助项目，该项目最终收到了来自11个国家超过500份申请。

2010年9月——INET启动了其大学推广计划。在秋季学期期间，执行董事约翰逊博士以及包括约瑟夫·斯蒂格利茨(Joseph Stiglitz)、乔治·阿克尔洛夫(George Ackerloff)和巴里?艾肯格林(Barry Eichengreen) 在内的著名经济学家在知名大学与学生们会面，例如，加州大学伯克利分校、安默斯特学院、威廉姆斯学院、斯沃斯莫尔学院。

2010年10月——INET宣布了30多位首个资助奖金的获得者，总金额超过了350万美元。

2010年10月——INET宣布推出第一个工作小组(Task Forces)系列，聚焦经济学历史、政治经济学历史、人力资本和经济机遇、国际货币改革以及经济学课程改革。

2011年1月——INET首个博客诞生，该博客名为“货币观点”(The Money View)，由INET咨询委员会成员、哥伦比亚大学经济学教授佩里·梅林(Perry Mehrling)撰写。

2011年1月——INET宣布征求2011年春季资助项目方案。

2011年1月——INET宣布与国际治理创新中心(Centre for International Governance Innovation)合作，包括后者为INET投入 2500万加元的承诺。

2011年1月——INET宣布了与伦敦经济政治学院合作。

2011年4月——INET第二次全体会议在新罕布什尔州的布雷顿森林举行。超过400位来自世界各地的主要经济学家、ZF官员和媒体记者将参与了为期三天的会议讨论。这次会议主题为“危机与复兴：十字路口的国际政治经济”。

张二寅 发表于 2017-11-15 18:25
全国政协副主席、中国金融四十人论坛（CF40）常务理事会主席陈元在《“伯南克魔术”的启示》文章中认为，中 ...

因为不能让个人发行

学习了！！

这个观点的核心含义可以换成另一个非常热的名词：债转股！！！国家借钱给企业形成债权，将借出去的钱视为国家的股票，那么对企业的债权就被置换为国家在企业中的股权，这个这和过去央行用外汇置换企业不良资产是一个道理。要上升到理论高度了

学习了！！